☆风险因素☆ ◇600694 大商股份 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
买 入——安信证券:资产重组实现MBO【2013-06-16】
由于资产注入方案尚需股东大会通过及证监会批准，我们维持之前的盈利预测，预计
2013-2015年净利增长12.8%、14.2%和11.5%，即EPS分别为3.75、4.29、4.78元，业
绩增长处行业平均增速水平。给予2013年14倍PE，即目标价52.5元。维持买入-B评级
。
强烈推荐——平安证券:收购方案优化，以期实现共赢【2013-06-14】
根据方案披露的收购资产12年及未来3年备考利润，此次注入价格对应12、13年PE分
别为11.3X和8.4X，与公司停牌前10.8X以及按我们盈利预测8.6X的13年动态PE接近，
较原方案中的12.6X的13年动态估值大幅折价，体现了大股东为实现各方股东共赢而
做出的让步以及谋求治理结构改善的迫切愿望。考虑到方案尚需股东大会审议，我们
暂不调整公司盈利预测，维持13-14年注入前EPS为4.15和5.0预测不变，维持“强烈
推荐”评级。
买 入——群益证券(香港):重组方案优化，有望获市场认可【2013-06-14】
预计公司2013和2014年将实现净利润14.89和16.48亿元，分别同比增长17.5%和10.7%
，对应的EPS为3.84和4.25元，目前股价对应的PE为9.3和8.4倍，维持买入的投资建
议。
强烈推荐——中投证券:重组方案优化，2013年备考扣非EPS增长14%【2013-06-14】
2013年，公司投资逻辑由业绩拐点切换为资产注入带来的治理结构改善、规模效益提
升和业绩确定性增长。重组完成前，暂维持原盈利预测：预计2013-2015年归属净利
润增长12.9%、13.9%和15.1%，对应EPS3.75、4.28和4.92元。给予2013年13倍PE，目
标价48.81元；维持“强烈推荐”评级。
推 荐——中金公司:调整后重组方案略有改善【2013-06-14】
公司此次上调资产注入价格做出让步，短期可能会对股价和市场预期有所帮助。但是
，估值和盈利层面并未有所改变，对其后续表现会有所抑制，综合影响偏中性。目前
公司2013年估值10倍左右，处于板块低端，维持推荐，后续股东大会决议和茂业动向
将对公司有重大影响，我们会持续跟踪。
推 荐——中金公司:重组大方向推进，方案略低预期【2013-05-28】
公司备考2013年收入增长16.4%，利润增长9%，对应净利润13.84亿元，全面摊薄每股
收益约3.02元（不考虑新增发备考3.25元），市盈率11-12倍。
强烈推荐——中投证券:资产重组意义深远；注入资产估值较贵【2013-05-28】
2013年，公司投资逻辑切换为资产注入带来的治理结构改善、规模效益提升、业绩稳
定性增强。因重组尚有不确定性，维持原盈利预测：预计2013-2015年归属净利润增
长12.9%、13.9%和15.1%，对应EPS3.75、4.28和4.92元。给予2013年13倍PE，目标价
48.81元；维持“强烈推荐”评级。
增 持——山西证券:迈上新平台【2013-05-28】
考虑到公司资产重组方案仍有不确定性，我们维持对公司增发前的盈利预测，预计公
司2013年、2014年EPS分别为3.77元和4.32元，对应的动态PE分别为10倍和9倍，考虑
到公司强大的区域龙头地位，给予公司“增持”评级。
增 持——民族证券:发行股票注入近49亿资产并募集配套资金12亿【2013-05-28】
据收购报告显示，重组完成后公司2013年备考预测的每股收益为3.25元（未考虑非经
常性损益因素）。不考虑此次交易，我们预测上市公司2013年每股收益为3.72元，给
予“增持”评级。
买 入——群益证券(香港):定增收购资产，公司治理将明显改善【2013-05-28】
公司给出的重组完成后备考2013年每股收益为3.25元。我们预计合并后公司2013和20
14年将实现净利润14.91和16.5亿元，分别同比增长17.6%和10.7%，对应的EPS为3.25
和3.6元，目前股价对应的PE为11.7和10.6倍，维持买入的投资建议。
强烈推荐——平安证券:里程碑事件vs尴尬收购方案【2013-05-28】
考虑到方案尚需股东大会审议，我们暂不调整公司盈利预测，维持13-14年注入前EPS
为4.15和5.0元预测不变，维持“强烈推荐”评级。
买 入——宏源证券:迎来拐点，看好长期整合效果【2013-05-27】
不考虑注入，我们预计公司13-15年EPS分别为3.77、4.38和4.81元；考虑注入以及募
集配套资金，13-15年EPS分别为3.26、3.70和4.10元，对应PE为11.4X、10.0X和9.1X
，按照2013年15X我们首次给予公司“买入”评级，目标价50元。
强烈推荐——平安证券:增长更确定，报表更强劲【2013-04-23】
公司1Q业绩整体符合预期，虽然需求不振，但公司费用控制更加合理和有可持续性，
培育期门店的扭亏将保证公司业绩成长的稳定性。我们维持13-14年公司资本运作前E
PS=4.15和5.0预测不变，维持“强烈推荐”评级。
推 荐——中金公司:1季报高基数下利润基本持平，符合预期【2013-04-23】
维持盈利预测，2013/14年EPS3.82/4.51元，增长14.8%和18%。维持推荐。目前股价
对应2013/14年市盈率9.7/8.2倍，处于板块最低端（行业13年12倍左右，市场已给予
公司前期不确定性一定折扣）。短期来看，公司后续走势很大程度取决于增发方案吸
引力，中长期而言其改善趋势明确，资产重组有利以上市公司作为平台整合资源，加
之事件推动，在板块中具备相对确定性和弹性。目前公司市值109亿元（13年P/S0.3
倍），自有物业、东北门店网络和规模优势地位已提供有效支撑。
买 入——安信证券:大股东资产注入在即【2013-04-23】
预计公司2013-2015年净利增长12.8%、14.2%和11.5%，即EPS分别为3.75、4.29、4.7
8元，业绩增长处行业平均增速水平。给予2013年14倍PE，即目标价52.5元。维持买
入-B评级。
强烈推荐——中投证券:高基数下业绩基本与去年持平，稳定性增强【2013-04-22】
伴随着公司规模的扩大、利润处于快速增长期的“轻熟”门店占比上升以及后续的资
产注入，公司业绩的稳定性会不断增强。2013年，公司的投资逻辑将由2012年的业绩
拐点切换至资产注入、业绩稳定性增强、可持续高分红、公司透明度提升带来的估值
修复直至估值溢价。预计2013-2015年归属净利润同比增长12.9%、13.9%和15.1%，对
应EPS分别为3.75、4.28和4.92元。给予2013年13倍PE，目标价48.81元；维持“强烈
推荐”评级。
强烈推荐——中投证券:红创公司历史记录，业绩稳定性将增强【2013-04-03】
伴随着公司规模的持续增大、盈利门店占比的上升和开店速度的平缓，未来公司的业
绩稳定性会随之增强。停牌前股价37.1元对应2012年静态PE仅11.1倍，PS0.34，低估
明显。2013年，公司的投资逻辑将由2012年的业绩拐点切换至资产注入、业绩稳定性
增强、可持续分红带来的估值修复直至估值溢价。预计2013-2015年归属净利润同比
增长12.9%、13.9%和15.1%，对应EPS分别为3.75、4.28和4.92元。给予2013年13倍PE
，目标价48.81元；维持“强烈推荐”评级。
买 入——安信证券:销售增长放缓，业绩增长却飞快【2013-04-03】
我们预计公司2013-2015年净利增长12.3%、15.4%和11.8%，即EPS分别为3.75、4.29
、4.78元。给予2013年14倍PE，即目标价52.5元。由于股东之间股权争夺，估值洼地
将会回升，甚至回升至行业水平以上。因此，给予买入-B的投资评级。
推 荐——中金公司:业绩符合预期，趋势改善+事件推动【2013-04-03】
维持盈利预测，2013/14年EPS3.82/4.51元，增长14.8%和18%。维持推荐。目前股价
对应2013/14年市盈率9.7/8.2倍，处于板块最低端（行业13年12倍左右，市场已给予
公司前期不确定性一定折扣）。我们认为公司中长期改善趋势明确，资产重组利于以
上市公司作为平台实现资源整合，加之事件推动，在板块中具备相对确定性和弹性，
后续短期走势很大程度取决于增发方案吸引力。相对而言，公司市值109亿元（13年P
/S0.3倍），目前自有物业、东北门店网络和规模优势地位已提供有效支撑。
强烈推荐——平安证券:利润强劲，资产富裕【2013-04-03】
公司改制以来卓有成效，无论经营能力和股东回报均有质变，若资产注入能顺利实施
，则可能进一步对股价形成正面刺激。暂维持13-14年注入前EPS=4.15和5.0预测不变
，维持“强烈推荐”评级。
买 入——安信证券:大商集团将通过资产注入维护控制权【2013-03-28】
预计公司2012-2014年的净利增长分别为262.4%、13.0%和17.6%，折合每股收益为3.3
8、3.82和4.49元。作为门店布局最为广泛的全国性零售公司，渠道价值突出，且具
有收购价值，给予公司2013年15倍PE，12个月目标股价为57.28元，给予买入-B的投
资评级。
强烈推荐——平安证券:公司股东筹划重大事项，或为应对茂业持续增持【2013-02-19】
无论多方博弈的结果如何，大商强劲的基本面和不菲的资产价值都是不争的事实，这
也是我们长期看好公司的根本原因。维持13-14年EPS预测为4.15和5.0元，现价对应
今明两年估值为8.9X和7.4X，给予强烈推荐评级。
买 入——安信证券:具有收购价值的东北商业龙头【2013-02-08】
我们预计2012-2014年的净利增长分别为262.4%、13.0%和17.6%，折合每股收益为3.3
8、3.82和4.49元。作为门店布局最为广泛的全国性零售公司，渠道价值突出，且具
有收购价值，给予公司2013年15倍PE，12个月目标股价为57.28元，给予买入-B的投
资评级。
买 入——群益证券(香港):业绩大幅增长，价值有望回归【2013-02-01】
公司的次新店进入业绩释放期，自有物业的比例约为45%，处于同业中较高水准，将
给公司的稳定经营提供支援。预计公司2012-2014年将实现净利润9.84、11.46和13.8
2亿元，分别同比增长259.3%、16.4%和20.6%，对应的EPS为3.35、3.9和4.7元，目前
股价对应PE为10.1、8.7和7.2倍，维持买入的投资建议。
强烈推荐——中投证券:预计2012年业绩同比增260%左右，超市场预期【2013-01-30】
一方面，公司店龄结构持续优化、考核重心更侧重于效益、经营模式创新卓有成效；
另一方面，2013年开店速度加快且存在战略性进入北京、上海的可能；业绩不确定性
较强。茂业的进退也直接关系着公司股价的走势。预计2012-14年归属净利润增速分
别为270%、7.2%、14.5%，折合EPS3.45、3.7、4.24元。给予2013年12倍PE，目标价4
4.4元，维持“强烈推荐”评级。
推 荐——中金公司:业绩好于市场底线预期，趋势改善【2012-10-29】
维持盈利预测。预计2012-2013年每股收益3.1元和3.7元，对应市盈率12x和10x，处
于板块低端。维持推荐评级。上周公司股价调整较多，除大市和行业盈利不佳担心外
，前期市场部分预期过高也是干扰因素。我们认为市场反应有些过度，下半年由于行
业下行及公司开店影响盈利会弱于上半年，但从3季度业绩来看整体趋势符合判断，
仍体现出了向好趋势。目前公司估值处于板块低端，茂业增持奠定股价底线。中长期
而言，公司销售和门店网络规模优势显著，商业物业资产丰厚，市值仅105亿元，P/S
只有0.33倍（2012年），中长期盈利和市值存在明显提升空间。
买 入——财通证券:三季度净利同比增1.8%，全年业绩预计符合预期【2012-10-29】
我们基本维持在8月24日公司半年报点评中的业绩预测，略微下调2012年EPS预测为3.
47元/股，目前A股股价35.54元对应PE分别为10.2倍、7.7倍。维持大商股份“买入”
评级不变，估值区间为51.13±3.83。公司基本面具备坚实支撑，目前市值104亿元，
P/S只有0.33倍，价值明显被低估，中长期盈利和市值存在明显提升空间。
买 入——群益证券(香港):全年维持高增长，跨区发展前景看好【2012-10-29】
公司有下半年结算较多费用的惯例，且4季度公司仍有4家新店开业，因此预计当季微
幅盈利，但是仍将好于2011年亏损4300万元的水准，全年净利润率约为2.5%。预计公
司2012-2014年将实现净利润8.41、9.57和11.62亿元，分别同比增长206.9%、13.8%
和21.4%，对应的EPS为2.86、3.26和3.96元，目前股价对应PE为12.5、11和9倍，维
持买入的投资建议，目标价42.5元，对应2013年13倍PE。
中 性——招商证券:收入增速放缓，业绩低于预期【2012-10-28】
公司多年以来不断开店，这些店铺逐渐进入盈利周期，经营效益开始显现，业绩弹性
大。公司在东北及河南地区拥有明显的领先优势，未来将会进一步向全国拓展，快速
增长可期。我们预计公司2012年、2013年、2014年EPS分别为3.0元、3.5、4.1元，当
前股价较高，给予中性-B的投资评级。
强烈推荐——平安证券:巨额现金备过冬，股权结构更迷离【2012-10-28】
公司过去三年每年4Q都出现亏损，给投资者造成较坏预期，这既跟公司费用确认原则
有关、也跟公司每年年末大量新开店有关。不过今年以来，出于对行业发展阶段的判
断，公司扩张速度明显放缓。截止目前仅1、3Q各新开一店，预计4Q新开3-4家百货店
，但不会进入如北京、上海这样的一线城市。在临近换届时点，出于平衡公司发展与
股东回报的需要，今年业绩也应有所保证。我们维持全年3.25元的盈利预测不变，现
价对应PE=11X；如从收购及重估角度出发，公司价值更是严重低估。维持“强烈推荐
”评级不变！维持60元目标价不变！
强烈推荐——中投证券:毛利率下滑、实际所得税率陡增、净利率大幅回落【2012-10-26】
展望4季度：1、鉴于去年受暖冬、经济增速放缓影响基数较低，而今年东北天气较往
年偏冷，预计收入增速将有所加快；2、将延续大规模的打折促销，毛利率难以回到1
、2季度的水平；3、大量广告费预计将于4季度体现；4、4季度约新增3家门店：吉林
新玛特（约6万平米）、沈阳于洪新玛特（9.2万平米）、开原新玛特（4.35万平米）
，开办费、前期亏损增加。下调2012-14年营业收入增速至6.5%、10%和12%，下调归
属净利润增速至226%、26%和24.5%，EPS3.04、3.83和4.77元。给予2012年17倍PE，
目标价51.68元，维持“强烈推荐”。
强烈推荐——东兴证券:速度与区域布局博弈，双轨估值回归空间大【2012-09-14】
公司目前当之无愧成为东北乃至全国规模最大的零售企业，无论是从业绩的自然拐点
还是从机制的催化来看已经充分具备了业绩高速轨道的条件和动机。无论从物业价值
的角度还是从PS、市值的角度，都拥有较大的估值回归空间，茂业的增持也充分体现
了大商的平台价值。我们预测公司12-13年EPS为3.42、4.50，对应PE分别为12倍、8
倍。综合考虑到公司自有物业的安全边际及较为确定的业绩拐点和股权争夺事件催化
，给予12年17倍的PE，对应6个月目标价58.1元，距当前价格仍有40%的涨幅，首次给
予“强烈推荐”的投资评级。
强烈推荐——中投证券:上半年归属净利润增长233%，业绩拐点进一步确立【2012-08-24】
预计2012－2014年营业收入分别为328.4、377.6和434亿元，同比增长8%、15%和15%
；预计归属于母公司的净利润分别为10.4、13.8和17.2亿元，同比增长278%、33%和2
5%，CAGR85%；对应EPS分别为3.52、4.69和5.86。给予2012年20倍PE，目标价70.48
元，给予“强烈推荐”评级。
推 荐——中金公司:中报再次大幅超预期，兑现基本面改善趋势【2012-08-24】
上调2012-2013年每股收益至3.1元和3.88元，主要得益于新店盈利提升（有效所得税
率下降）。往下半年看，茂业增持奠定底线，良好中报表现将成短期股价催化剂；3
季度末开始公司开店可能提速，目前盈利测算下2012-13市盈率13.5倍和10.8倍，仍
处于板块低端。中长期来看，公司销售和门店网络规模优势显著，商业物业资产丰厚
，目前市值仅123亿元，P/S只有0.36倍（2012），NAV测算每股价值65元，中长期盈
利和市值均存在明显提升空间。
买 入——群益证券(香港):上半年业绩超预期，改善前景仍良好【2012-08-24】
预计公司2012-2014年将实现净利润9.22、11.07和13.31亿元，分别同比增长236.4%
、20.1%和20.3%，对应的EPS为3.14、3.77和4.53元，目前股价对应的PE为12.5、10.
4和8.7倍。公司在东北、山东和河南地区拥有较大的市场份额和较多的自有物业，我
们看好管理改善带来的利润长期释放，茂业的增持也显示了产业资本对于其前景的乐
观看法，维持公司买入的投资建议。
买 入——财通证券:毛利率同比大幅提升，业绩进入释放期【2012-08-24】
我们上调公司12-13年EPS预测为3.65和4.64元，目前A股股价39.43元对应PE分别为11
倍、8倍。维持大商股份“买入”评级不变，上调估值区间至51.13±3.83。公司基本
面具备坚实支撑，目前市值116亿元，P/S只有0.37倍，茂业增持均价奠定大商股份安
全边际33.8元。
强烈推荐——平安证券:王者归来【2012-08-23】
我们上调12年EPS=3.25元，因公司1H费用确认较少而2H较多，这一利润水平下全年净
利率为2.89%，低于1H的4.89%。我们预计公司13-14年EPS分别为4.15和5.0元，当年
增速分别为27.7%和20.5%，12-14CAGR=24%。业绩增长主要来自于店龄结构改善后的
收入增长以及前期亏损店扭亏后净利润增长及前期亏损抵扣所得税等。给予大商股份
目标价60元，对应今明年估值为18.5X和14.5X，溢价部分由于收购预期、部分由于高
成长性，首次给予“强烈推荐”评级。
买 入——广发证券:业绩增长强劲，大幅超预期【2012-08-23】
公司前几年经过门店的大幅扩张，已逐步进入业绩释放期。近期受茂业增持和新开店
减少影响，费用率有所下降，公司净利率水平达到近10年新高，考虑到下半年新开门
店较多和人力及租金等费用上涨压力，预计2012-2014年EPS分别为：3.00、3.35、3.
80元，目标价50元，首次给予“买入”评级。
买 入——财通证券:茂业增持提升股价，联营转变直销自营【2012-07-31】
我们上调公司12-13年EPS预测为2.28和2.98元，目前A股股价36.9元对应PE分别为16
倍、12倍。上调大商股份至“买入”评级。公司基本面具备坚实支撑，目前市值108
亿元，P/S只有0.3倍，茂业增持均价奠定大商股份安全边际33.8元。
买 入——群益证券(香港):茂业购股或成公司业绩释放导火索【2012-07-30】
我们预计2012和20113年公司将实现净利润6.83和8.9亿元，同比增长149%和31%，对
应的EPS为2.33和3.05元，目前股价对应的PE为16.4和12.5倍。公司未来的业绩弹性
较大且存在超预期可能，资产安全边界较高，目前的PS等指标均处于行业最低位置，
维持买入的投资建议。
推 荐——中金公司:基本面改善路径清晰，茂业增持成催化剂【2012-07-30】
零售板块“资源价值型”首选，基本面改善，增持推动带来新投资契机，上调评级至
“推荐”。公司基本面具备坚实支撑，目前市值112亿元，对应12年19倍市盈率（盈
利存在上调可能性，下半年新开较多门店），但P/S只有0.3倍，NAV测算达到64元/股
(2010年曾达到过，此后基本面逐步改善，但股价受累于零售板块整体表现）。增持
均价奠定安全边际（33.8元），中长期盈利和市值均存在明显提升空间，目前市场低
迷时更彰显投资价值。
买 入——华泰联合:预期既确立，估值有何忧？【2012-05-01】
维持12-13年2.25、3.0预测不变，公司无论是经营战略、理念、能力都堪为A股零售
企业领头羊，多年持续扩张的优势持续发酵，维持买入评级！
审慎推荐——中金公司:业绩大幅超市场预期【2012-04-25】
上调2012-2013年盈利预测，对应每股收益1.96元和2.42元，市盈率16倍和13倍。公
司销售和门店网络规模优势显著，商业物业资产丰厚（150万平米自有物业），目前
市值只有94亿元，P/S只有0.3倍（2012），值得关注。
买 入——群益证券(香港):利润大幅增长，释放积极信号【2012-04-25】
预计公司2012、2013年将实现净利润6.83亿元和8.98亿元，分别同比增长149.25%和3
1.46%，对应的EPS为2.33元和3.06元，目前股价对应的PE为15.1倍和11.5倍，维持买
入的投资建议。
增 持——天相投顾:一季度毛利率大幅上升3.7个百分点，致业绩增长191%【2012-04-25】
盈利预测与投资评级：根据最新情况，我们预计公司2012-2013年EPS分别为2.27元和
2.87元，以最新收盘价计算，对应PE分别为16倍和12倍，公司资产规模具有优势，持
续扩张成长性较好，我们维持公司“增持”的投资评级。
买 入——华泰联合:大风起兮，商飞扬【2012-04-24】
维持12-13年2.25、3.0预测不变，公司无论是经营战略、理念、能力都堪为A股零售
企业领头羊，多年持续扩张的优势持续发酵，维持买入评级！
买 入——群益证券(香港):资产减值损失拖累业绩，期待治理改善带来业绩增长【2012-04-09】
预计公司2012、2013年将实现净利润3.63亿元和4.99亿元，分别同比增长32.5%和37.
5%，对应的EPS为1.23元和1.7元，目前股价对应的PE为23.7倍和17.2倍，鉴于公司业
绩长期有较大改善空间，且持有150万平米自有物业给予公司资产安全边界，维持买
入的投资建议，目标价37元，对应2012年30倍PE。
审慎推荐——中金公司:业绩符合快报，减值损失影响盈利表现【2012-04-09】
考虑到减值损失影响，相应上调2012年相关费用3000万元左右，2012年业绩增长23%
（经营性增长13%）。整体来看，公司去年4季度以来受行业销售增速下滑（今年1季
度收入整体个位数增长）、新店开业等影响,短期经营业绩会存在一定压力，提示可
能的风险。但是，公司销售和门店网络规模优势显著，商业物业资产丰厚,目前市值
只有86亿元，P/S0.3倍（2011），仍值得关注。
增 持——财通证券:一季度业绩激增，高毛利率可持续性堪忧【2012-04-09】
虽然大商股份一季度业绩突增，但是净利润贡献来自高毛利率，该毛利率提升的可持
续性堪忧；大商股份2012年开始实施经营模式改革，改革成效是否对业绩有所提升仍
然有待观察。我们预测公司12-13年EPS为1.92和2.91元，目前A股股价35.7元对应PE
分别为18.6倍、12.3倍。目前股价相对大盘估值略高，我们看好大商股份的长期成长
空间，首次给予大商股份“增持”评级，建议长期投资者介入。
增 持——天相投顾:四季度因资产减值损失增加而亏损，低于预期【2012-04-09】
我们预计公司2012-2013年EPS分别为1.28元和1.66元，以最新收盘价计算，对应PE分
别为23倍和18倍，公司资产规模具有优势，持续扩张成长性较好，我们维持公司“增
持”的投资评级。
增 持——国盛证券:四季度亏损影响全年业绩，收入增速恢复净利率较低【2012-04-09】
公司经营状况得以改善，下行风险较小，具有较低的市值，有较好的安全边际，未来
成长性较佳，看好公司中长期发展，给予增持评级。我们预计公司2012-2014年EPS分
别为1.21、1.58和2.14元。
买 入——华泰联合:万事皆具备，今年有东风【2012-04-09】
上调12-13年EPS至2.25、3.0元，维持买入评级！
增 持——德邦证券:业绩符合预期，规模优势进一步巩固【2011-11-01】
我们维持公司2011-2013年每股收益分别为1.34、1.81、2.39元，对应市盈率分别32
、23、18倍。我们看好公司中长期的发展，认可公司的行业地位、规模网络优势以及
较强的现金流管理能力，维持“增持”评级。后期可关注融资和管理层激励等催化事
件。
买 入——华泰联合:利润表强劲，负债表夯实【2011-10-31】
维持2011/2012年EPS预测1.4/2.0，建议投资者关注催化剂事件如再融资推进进程等
。大商股份仍是我们最看好的零售公司，维持买入评级。
审慎推荐——中金公司:业绩超预期，基本面趋势向好【2011-10-31】
目前公司2011－2012年市盈率29x和18x，但P/S值只有0.4倍，处于板块最低水平。
买 入——群益证券(香港):资产安全边界高、业绩弹性大【2011-10-31】
预计公司2011和2012年分别实现归属股东净利润3.91和4.96亿元，同比分别增长221.
3%和26.7%，EPS为1.33元和1.69元，目前价对应的PE分别为30.8倍和24.3倍，已经具
有估值优势。我们保守按照利润表给予公司目标价50.6元，对应2012年30倍PE。
增 持——德邦证券:厚积薄发之时【2011-10-28】
公司改制后扩张布点提速，同店增速保持高增长，释放动力显著，业绩拐点逐步得到
确认。我们认可公司的行业地位，销售规模以及较强的现金流管理能力，加上公司连
锁网络的物业价值和战略价值所带来的竞争优势，预计11-13年的EPS分别为1.34、1.
81和2.39元。给予“增持”评级。
增 持——方正证券:规模成就王者【2011-09-07】
预计2011-2013年，公司营业收入分别为287.25亿元、333.87亿元和400.98亿元，实
现净利润4.32亿元、5.60亿元和7.48亿元，EPS分别为1.47元、1.91元和2.55元。给
予公司“增持”评级。
买 入——华泰联合:惊喜，不仅仅是业绩【2011-08-10】
我们维持公司2011/2012年EPS=1.4/2.0不变。建议投资者关注催化剂事件如再融资、
管理层激励推进等。大商股份仍是我们最看好的零售公司，维持买入评级。
审慎推荐——中金公司:中报继续超预期，业绩反转和资产价值典型代表【2011-08-10】
上调2011-2012年每股收益至1.43元(考虑下半年新店影响)和2.25元，对应市盈率30x
和19x。公司P/S值只有0.4倍，处于板块最低水平；同时拥有150万平米自有物业，按
此测算每股NAV达到63元，股价具备坚实的价值支撑。
增 持——山西证券:拐点确立【2011-08-10】
预计公司2011年、2012年EPS分别为1.42元和2.13元，对应的动态PE为31倍和20倍，
考虑到公司的行业地位和自有物业较高的重置价值，给予公司“增持”评级。
买 入——华泰联合:策马河南，驰骋中原【2011-06-23】
据我们了解，公司今年下半年新开/开始建设的门店项目共有4个，分别是许昌新玛特
、开封新玛特、郑州城西中原项目以及金博大扩建项目。这4个项目中有除金博大扩
建以外，另外3个项目都有可能借助公司再融资项目进行。我们预计4个项目共致产生
约7000万元的亏损。
买 入——华泰联合:麦凯乐扩张，实现双赢【2011-05-10】
维持2011/2012年EPS预测1.4/2.0，建议投资者关注催化剂事件如再融资推进进程等
。大商股份仍是我们最看好的零售公司，维持买入评级。
买 入——华泰联合:柳暗花明又一村【2011-04-25】
维持2011/2012年EPS预测1.4/2.0，建议投资者关注催化剂事件如再融资推进进程等
。大商股份仍是我们最看好的零售公司，维持买入评级。
审慎推荐——中金公司:业绩超预期，资产价值突出【2011-04-25】
大商是零售板块业绩反转和物业价值双重典型代表。2011年市盈率34倍，并不便宜，
但预计公司2011年收入有望达到297亿元，P/S值只有0.4倍，处于板块最低水平之列
，中长期改善空间大。同时，公司按物业价值测算的每股NAV能够达到63元，股价具
备坚实的价值支撑。
推 荐——平安证券:业绩短期仍承压【2011-04-25】
公司中短期的业绩预测难度大，但长期具有很强的业绩增长潜力，建议长期投资者关
注。我们预计2011~2013年的EPS分别为0.83元、1.67元、2.88元，对应PE分别为47.4
倍、23.4倍、13.6倍，首次给予“推荐”评级。
审慎推荐——中金公司:业绩扭亏为盈，资产价值突出【2011-03-30】
大商是零售板块物业价值和业绩反转的双重典型代表。2011年市盈率46倍，并不便宜
。但按物业价值测算的每股NAV能够达到63元，股价具备坚实的价值支撑。
买 入——华泰联合:从趋势到业绩【2011-03-30】
我们维持公司2011、2012年EPS=1.4、2.0的预测不变，再融资推进是短期最值得我们
关注的催化剂事件，伴随此事件出现的业绩阶段性业绩释放是大概率事件。大商股份
仍是我们最看好的零售公司，维持买入评级。
中 性——天相投顾:业绩有望继续释放【2011-03-30】
我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.72元、0.88元和1.09元，以最新收盘价计算，
对应PE分别为55倍、45倍和37倍，公司资产规模具有优势，安全边际价高，未来业绩
有加速释放的可能，但目前公司估值水平较高，我们暂时维持公司“中性”的投资评
级。
买 入——华泰联合:收购淄博商厦，布局华北店网【2011-01-19】
目前我们最需要关注的是，如公司按计划收购淄博商厦后，目前无偿租赁给大股东经
营的母店、铝城购物中心等能否由大商股份经营。从公司以往收购经历来看，仅收购
资产而不进行经营可能性很小，并且很难获得股东投票通过，发生这样赔本买卖的概
率不大。
审慎推荐——中金公司:三季度同比显著扭亏，价值投资首选【2010-11-01】
公司目前股价与前期高点相比，还有24%左右的提升空间，而营业面积、销售收入等
指标均已翻倍，同期很多公司股价已经创历史新高。按物业价值测算的每股NAV能够
达到63元，股价具备坚实的价值支撑。重申大商作为“价值组合”首选品种，建议长
期配置、分享其基本面反转带来的收益。
买 入——华泰联合:再奏凯歌【2010-10-30】
我们认为公司三季报是一份积极的报表，我们坚信公司已经开始转变、拐点已经显现
，维持10-12年EPS预测0.7、1.4和2.0元。根据公司在4月底股东大会资料的公告，我
们认为公司未来存在较为明确的融资预期，一旦此预期兑现，其将成为公司股价上涨
的催化剂。大商股份仍是我们最看好的零售公司，维持买入评级。
买 入——华泰联合:初显峥嵘【2010-08-19】
公司的中报释放了相对积极的信号，我们判断公司未来业绩将呈现持续好转趋势，我
们根据公司中报相应下调10-12年EPS预测至0.7、1.4和2.0元，大商仍是我们最看好
的零售公司，维持买入评级！
审慎推荐——中金公司:二季度增长显著，价值投资首选【2010-08-19】
2010-2011年市盈率为47倍和28倍，处于相对较高的水平，这是我们给予审慎推荐评
级的原因。但公司的P/S值处于板块最低端，按物业价值测算的每股NAV能够达到63元
，因此的确值得一定的溢价。我们将大商作为“价值组合”的首选品种，建议长期配
置、分享其基本面反转带来的收益。
中 性——北京高华:部分店铺扭亏为盈尚待时日，可预见性较低【2010-08-19】
我们维持对该股的中性评级，以及基于Director’sCut估值方法得到的12个月目标价
格人民币49元（对应的2010年预期市盈率为69.6倍）。
中 性——国泰君安:预期未来几年业绩将逐步释放【2010-08-19】
我们看好公司的长期发展前景，但预期未来业绩增长将是持续的过程。预期2010年、
2011年收入252亿元、315亿元，增速19%、25%，归属母公司净利润14721万元、29371
万元，增速227%、100%，每年将保持较快增速；每股收益0.50元、1.00元。公司净利
润率远低于其他公司，在管理层间接的股权激励完成后会加快释放业绩，但是我们仍
然认为业绩释放是逐步的过程，公司管理层更看重长期发展和利益。
买 入——华泰联合:诸神之战【2010-06-03】
我们仍维持此前的判断，在大商集团改制真正完成、核心管理层股权激励落实的情况
下，建议投资者以更长的回报周期等待公司质变。在集团改制获批、新管理团队激励
推进、潜在融资需求推动下、公司即便是短期业绩在今年出现拐点也是一个大概率事
件。我们微调了盈利模型，但仍维持公司10-12年EPS1.2、1.8、2.5预测不变，根据
华泰联合证券更新后股票评级标准，我们给予大商股份买入评级！
增 持——华泰联合:恐惧与贪婪【2010-04-30】
我们建议投资者放长眼光看待公司，在集团改制获批、新管理团队激励推进、潜在融
资需求推动下、公司今年出现业绩拐点是一个大概率事件。基于此，我们维持公司 1
0-12年 EPS1.2、1.8、2.5预测不变，维持增持评级。
审慎推荐——中金公司:季报实现扭亏，大商系或许已是第一大股东？【2010-04-30】
短期而言，一季度业绩增长不快，会对其股价造成一定压力，但中长期投资价值不变
。目前公司市值仅对应每平米自有物业6857元， 若按10000元/平米测算每股NAV可达
到63 元，可作为中长期价值底线。
增 持——华泰联合:新的春天【2010-04-21】
维持公司10-12年EPS为1.20、1.80和 2.50元预测不变，维持增持评级！
增 持——华泰联合:后改制时代，你是否可以期待？【2010-04-20】
维持大商股份10-12年EPS为1.20、 1.80和 2.50元不变，维持增持评级。
增 持——华泰联合:虚幻的报表与缥缈的业绩【2010-04-08】
公司刚刚改制完成，不可预测因素仍然较多，或是公司在此时点爆出如此差业绩的原
因。 我们维持大商股份 10-12年业绩预测不变， EPS预计 1.20、1.80和 2.50元，
维持增持评级！
谨慎推荐——长江证券:销售费用剧增导致公司业绩低于预期【2010-04-08】
考虑到公司是国内少有的营业收入过 200亿元的百货零售公司，近年处于高速扩张期
，以及改制成功后业绩改善的预期以及亏损门店成熟后的业绩贡献，我们看好公司未
来的发展前景，但短期业绩将受到亏损门店的拖累，同时短期业绩的可预测性较差。
我们维持“谨慎推荐”评级。
买 入——渤海证券:亏损幅度超预期，未来看改制效果【2010-04-08】
我们始终认为大商是国内百货经营管理能力、网络资源最好的公司之一，但在集团改
制未定和管理层激励未决的情况下，短期业绩释放动力不足。我们认为其正常化盈利
至少在6 亿元以上，对应净利率2.5%以上（属于比较保守），目前市值仍有很大的提
升空间。目前股价已接近重估价值，建议长期投资者可择机介入。
审慎推荐——中金公司:2009 年业绩不佳符合预期，等待盈利反转【2010-04-08】
我们看好大商在百货业中的领导地位、经营管理能力、网络优势及发展前景，其正常
化盈利至少在6 亿元以上，建议投资于大商改制带来实质变化，短期报出业绩波动并
不影响其中长期的投资价值。 目前市值仅对应每平米自有物业 4870元， 若按10000
元/平米测算每股 NAV可达到 63元，可作为中长期价值底线，建议投资者可择机介入
。
增 持——山西证券:2010 将迎来业绩拐点【2010-04-07】
我们预计公司 2010 年和2011 年的 EPS分别为 1.08 元和1.79 元，对应动态 PE 分
别为 34 倍和21 倍。考虑到公司的行业龙头地位、自有物业提供了较强的安全投资
边界和管理层间接持股带来的业绩改善空间，给予公司“增持”评级。
增 持——华泰联合:王者何时归【2010-03-08】
公司目前的价值水平与其在行业的领导地位、零售资产价值存在严重背离，一旦公司
发生体制根本性变化，其将成为行业内弹性最大的公司，并带给投资者超额回报。考
虑到公司刚刚改制完成，不可预测因素仍然较多，出于谨慎考虑，我们预计大商股份
10-12 年 EPS 分别为 1.20、1.80 和 2.50元，维持增持评级！
增 持——华泰联合:收购集团麦凯乐部分物业及改制最新动向点评【2010-02-25】
我们预计大商股份 10-12 年 EPS 分别为 1.20、1.80 和 2.50 元，3 年复合增长率
为 44%，维持增持评级。
审慎推荐——中金公司:向集团收购一处物业【2010-02-25】
我们看好公司的资产和网络价值、行业突出地位、最低的股价/每股经营现金流 （7.
8x）， 在市场调整时具备良好防御性。目前市值仅对应6284元/平米的商业物业价格
，显著低于其实际市场价值和升值潜力，也对其股价有较好的支撑。
审慎推荐——中金公司:改制成功，迎来新的发展局面【2009-12-31】
在改制获批的好消息、显著高于市值的资产价值和其强大的赚取现金流能力的支撑下
，公司股价有望继续向我们35-60元[5千-1万元/平米]资产价值估值区间的上端靠拢
，所用时间将取决于上述不明朗因素的逐步释放。如果 2010 年能够顺利实现业绩的
释放和投资者关系的改进，大商有望找回2007 年之前的雄风，真正体现出第一大百
货零售商的板块领军地位。
审慎推荐——中金公司:与集团合作，盘锦又添新网点【2009-12-08】
维持公司审慎推荐评级。
增 持——联合证券:集团改制进入关键时期【2009-11-02】
公司近期毛利率、费用波动巨大，报表业绩已经超出我们可预测范围，考虑到公司三
季报巨亏，我们预计公司 09 年业绩为-0.10 元，但维持公司10-11 年真实业绩 1.9
4、2.33 的假设不变，维持增持评级。
审慎推荐——中金公司:激励机制改革的历史性转折【2009-11-02】
我们测算其实际的盈利能力至少在 亿元之上，实际市盈率仅 18x。目前公司市销率
、股价/每股经营现金流均处板块最低端。按物业价值测算每股 NAV 在 35-60 元（5
000-10000/平米假设），可积极介入，为明年提前布局。
推 荐——爱建证券:公司改制已步入重要时刻【2009-11-02】
虽然公司目前的市盈率偏高，但我们看到作为一家零售类公司，其市销率目前只有0.
64,处于行业的较低水平。因此，我们仍给于其“推荐”的投资评级。
中 性——东北证券:3 季度业绩仍在低谷，全年盈利不容乐观【2009-10-19】
9 月 1 日大连市国资委将其持有的大商集团 100%国有产权挂牌转让标志着集团改
制已进入倒计时，但改制对公司管理团队及发展方向的影响仍具有较大不确定性，且
短期内对公司业绩释放可能会造成一定负面影响，目前股价风险较大，维持中性评级
。
增 持——联合证券:三季报巨亏的背后是什么？【2009-10-19】
考虑到公司三季报业绩表现，我们调降公司今年业绩至-0.10元。公司的真实盈利状
况良好，但由于公司费用波动巨大，公司报表业绩已经超出我们可预测范围。我们维
持公司 10-11 年真实业绩 1.94、2.32 的假设不变。
审慎推荐——中金公司:三季度不佳符合预期，难掩雄厚盈利能力【2009-10-19】
我们看好大商在百货业中的老大地位、经营管理能力、网络优势及发展前景，其正常
化盈利至少在 6 亿元以上（参见下文分），建议投资于大商改制带来实质变化，短
期报出业绩波动并不影响其中长期的投资价值。 三季度业绩不佳带来的影响很可能
是公司改制落实前的最后震荡，按 5000元/平米测算的每股 NAV已达 35元，是其资
产价值的底线，建议投资者可择机介入。
推 荐——国都证券:金融危机令门店扩张承压【2009-09-09】
公司的价值主要体现在庞大的零售网络资源以及管理层较强的经营能力。我们预期在
管理层股权激励得到合理落实，以及宏观经济逐渐转暖情况下，公司的盈利能力将在
2年之后恢复正常。 维持投资评级：推荐A。
推 荐——中投证券:外延扩张明显放缓、费用支出大幅增加【2009-08-03】
总体看，公司具有一班专业、敬业的管理团队，较为严格的财务、人事管理及内部控
制，而集团改制的逐渐实施、将消除公司治理风险、提供更好的激励机制。维持2009
-2011年EPS0.60、1.00、1.39元盈利预测不变，推荐评级。
中 性——金元证券:业绩大幅下滑，但环比增速有所回升【2009-08-03】
随着宏观经济好转和零售行业回暖，公司第二季度的业绩已明显好于第一季度，下半
年的销售状况有望进一步好转。由于公司上半年的业绩低于之前预期，因此将09-10
年的EPS下调为0.62元、0.97元，对应53倍、34倍PE。考虑到管理层激励预期，给予
短期“中性”、长期“增持”评级。
增 持——联合证券:静候改制，期待春天【2009-08-01】
我们一直认为公司是国内百货中经营能力最好的公司之一，公司的真实盈利能力受到
治理结构因素的影响难以释放。我们看好公司，不仅在于集团改制的推进，还在于体
制变革后公司盈利能力释放的巨大空间。 考虑到集团改制的推进和管理层激励的逐
步落实，公司的业绩将回归真实水平，我们预测 09-11 年 EPS分别为 0.50、1.94
和 2.32元，维持对公司的增持评级。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 12｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 12｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-05-01 ｜ 98000｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜2014年公司拟与关联方大连大商锦华钟表有限公司,上海红上商 ｜
｜ ｜贸有限公司,大连大商集团电子商务有限公司等发生购买商品,销｜
｜ ｜售商品,房屋租赁,委托管理的日常关联交易，预计交易金额为98｜
｜ ｜000万元。20140501：股东大会通过 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-04-10 ｜ 84200｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜在公司2012年与关联方实际发生关联交易的基础上,根据公司发 ｜
｜ ｜展实际需要,预计2013年公司日常关联交易额度为人民币6.5亿元｜
｜ ｜左右,其中,销售商品和提供劳务预计2.5亿元左右,采购商品和接｜
｜ ｜受劳务预计2亿元左右,委托管理0.3亿元左右,房屋租赁1.7亿元 ｜
｜ ｜左右。20130425：股东大会通过20140410：董事会通过《关于追｜
｜ ｜认2013年度日常关联交易超额部分的议案》,2013年度公司实际 ｜
｜ ｜发生的日常关联交易额度为8.42亿元,超出额度1.92亿元。 ｜
└──────┴────────────────────────────┘
