（来源：金石资源）

金石资源2025年年报致股东信

尊敬的投资者：

这是我作为金石资源董事长，写给各位的第八封股东信。我很清楚目前大家关心什么、希望我讲点什么。这几年公司业绩徘徊、市值打转，买的股票在牛市也不赚钱，估值是否到了天花板？金石发展是碰到瓶颈了吗？我想这是大家最关心的核心问题。

提笔之前，我花了一些时间，翻看过去七年的信。对金石和我本人来说，这些年的努力与期待，磕绊与调整，以及希望向资本市场传递的信息，许多都浓缩在这些信里。对照当下的金石，我仔细梳理其中的得与失、成与败，特别是我们的战略布局、目标、思考，哪些已经兑现，哪些还没达成，以及突破或改进的空间在哪里？我们的这些战略、模式、赛道、核心价值观等等，究竟对不对？

去年的信里，我们真诚反思了存在的问题，对成因进行了抽丝剥茧的分析，提出了针对性的解决方案。经过一年的“奔跑中调整姿势”，我们迎来了破茧的曙光：营收规模和利润总额显著扩大，同比增长超40%；归母净利润重回增长，同比增长26.74%；各业务板块逐渐回到正常轨道。特别是包头“选化一体”资源综合利用项目令沉睡尾矿重生，包钢金石、金鄂博氟化工两家公司2025年度创造利税约9亿元，取得了令人瞩目的经济、社会和环境效益。

但相较于长期价值投资者的期许和我们自己的目标，仍有差距。“在金石躲牛市”，这句来自忠实投资者的自嘲，让我们压力重重。如何打通堵点、突破瓶颈？今天，我想和大家坦诚地剖析一下金石的发展。我认为，驱动金石发展的两大力量是资源和技术。金石的发展带有“资源型企业”和“技术创新”双重特点，因此她的成长轨迹不是简单的直线或螺旋，而是“飞轮式”的。当前我们正处在初始推动与能量积累的阶段。那么，如何让金石这枚飞轮加速转动起来？这需要更深刻、理性的分析与研判。

01

我们的瓶颈到底在哪？

从财务数据看，2023年到2025年，公司经营业务总体正常，营收规模增长较快，但利润增长不够强劲。也就是说，战略方向整体正确，但兑现节奏低于预期。我想，这是一个“蛰伏”的阶段，正在积蓄破茧的力量。其实，就市值而言，如果从上市算起，我们也是两市不多的“十年超十倍股”（16倍），只是这涨幅大多来自2020到2022年。近三年，市值一直在一定区间内窄幅波动，没有走出清晰向上的趋势。尤其这两年大盘走势较好，有投资者开玩笑说：“在金石躲牛市。”这让我们既惭愧，又清醒。

一、我们做对了什么？亮点在哪？

在剖析问题之前，先要看到两个让我们自豪的亮点：一是我们始终在正确的价值观和理念引领下前行；二是我们在重要战略布局和重大项目上取得了丰硕的成果。

价值观和理念方面。早在2019年第一封股东信《金石，何以致远》中，我们就提出了五大理念：练好内功、营造好外部环境、塑造伟大的企业文化、承担更大的社会责任、时刻保持危机意识。这五大理念阐释了金石行稳致远的根基。后来的《金石，何以向善而为》中，我们深刻反思安全生产事故，提出“放缓脚步静下心来思考创业初心”，并首次传递“向善而为，共益共生”的价值观。六年过去，这一价值观已在公司落地生根，深入人心。回过头看，这些价值观和理念依然是我们当下工作最重要的指南。

重要战略布局和重大项目成就方面。在战略布局上，我们以“资源+技术”两翼驱动战略，布局尾矿资源综合回收利用以及AI液冷大赛道。前者为公司作为资源型企业打开了更广阔的空间，也为公司估值提供了坚实基础；后者则为未来的增长打开了格局。在项目成就上，我们在2021年提出“五年150万吨萤石产量”目标，虽尚未完全达成，但已十分接近；包头“选化一体”项目已成为全球萤石选矿和无水氟化氢领域的领先产能；单一萤石基本盘稳固，市场份额保持领先。还有一些成果尚未被市场充分关注：蒙古项目克服基础设施、跨国协调等困难，预处理和选矿厂相继建成；投资诺亚氟化工，切入AI液冷赛道，布局“微笑曲线”的另一端。这些布局和成果，都在为接下来的“破茧而出”积蓄力量。

二、我们做得不足的有哪些？瓶颈在哪？

第一，锂电项目或存在周期偏差。

2021年底，我们布局六氟磷酸锂。目前看来，方向应该没有大的偏差，但节奏没有踩准，对跨界的难度也估计不足。前两年锂电材料价格下跌，行业经历调整，不少企业陷入亏损。我们的六氟项目进行了技改，也错过了去年四季度以来的市场上行期。尾泥提锂项目，除存货变现有所盈利外，新增产量当前条件下仍较难盈利。2025年，这两个亏损项目合计影响利润近6000万元。不过，随着六氟项目技改接近尾声，产能逐步释放，如果市场能维持当前价位，今年有望减亏或盈利。

江西尾泥提锂项目，除了市场因素，我们也深刻体会到“家里没矿”的被动。成本受制于尾泥品位，而尾泥品位又受制于合作伙伴，这是我们当初没有预料到的。值得欣慰的是，我们的技术研发没有停步，近期已有突破，对于更低品位的难处理尾泥，也有望有效控制成本。这也让我们再次意识到，对于资源企业来说，扩充资源储备有多么重要。这一点，我会在后面“转动飞轮”的部分进一步强调。我期待这两个项目在2026年能逐步走出低谷，更希望能带来惊喜。

第二，资源结构单一，扩张速度偏慢。

近几年，我们自有资源扩充较慢，这也导致估值的基础条件与增长没有大的变化。一方面，优质且性价比高的萤石资源并不多；另一方面，萤石作为小矿种，本身存在一定的天花板。作为一家有进取心的资源企业，资源的单一化和扩张较慢，制约了我们的规模化发展。因此，我们势必需要将眼光投向更广阔的稀有金属领域。

第三，成本管控面临压力。

单一萤石矿山是我们的“现金牛”。这两年，矿山监管持续趋严，加上自身管理有待提升，产销量有所减少，安全投入相应增加，单吨制造成本较上市初期大幅上升。成本上升拉低了毛利率，也影响了萤石涨价本该带来的利润。2025年情况有所好转，但在常态化强严监管下，成本和矿山管理仍需加强。

当然，安全环保监管越来越严，投入持续加大，这必将是矿山行业长期面临的挑战。作为龙头企业，我们受到的关注更大，旗下多数矿山在这几年的磕碰中已经投入很大，更加符合规范要求。而中小萤石矿山接下来将面临严峻洗牌。以浙江为例，今年春节后到现在，很多矿山还没有通过复工复产验收，按照最新监管要求，不少矿山可能在短期内难以复产。我们虽然也经历了阵痛，但从中长期看，这对龙头企业是有利的。

第四，蒙古国项目产能释放节奏慢于预期。

2024年，带着包头“选化一体”的成功光环，我们满怀憧憬“去有风的地方”，按照国内同等规模矿山的节奏推进，目标也是当年投入、当年盈利。但第一次跨出国门，我们对矿山的储量品位、基础设施、政策环境、办事效率等认识不够充分。如果按原计划只做到预处理中间产品环节，加上较高的运输成本，项目价值有限，难以达到我们设想的盈利目标。对我们这样的专业公司来说，做“大自然的搬运工”显然不是初衷。另行建设选厂才能实现效益最大化，而选厂建设及水电等配套工程需要时间，导致产能释放慢于预期。但我们清楚，这些投入是必要的，否则项目价值会大打折扣。

第五，内部管理和组织能力没有跟上。

以上问题的背后，有一个共性的原因：公司规模和业务快速扩张，但管理团队、人才梯队、制度流程没有同步升级。我们擅长“从0到1”的突破，但在“从1到N”的精细化运营上，还有不少短板。安全生产、成本控制、计划预算、跨部门协调等方面，都需要持续加强。这些正是我们下一步要重点改进的方向。

三、症结在哪？缺少一套“金石飞轮”机制

如果把这些问题归结为一点，我认为是：我们一直在“推车”，而不是让车轮自己转起来。换句话说，就是缺少吉姆·柯林斯所说的那种“飞轮”。我们做了很多正确的战略布局，比如资源、技术、产业链、全球化，但这些布局之间还没有形成越转越快的联动效应。这是我最近反复思考的问题：“金石飞轮”由哪些组件构成、如何循环？我们需要从哪些方面积累势能，让它从外力推动转向自主转动？那个临界点是否即将到来？

02

积累与突破：让“金石飞轮”飞速转起来

对金石来说，我们理解的飞轮，是资源、技术、产业链、资本、组织五大齿轮相互咬合、越转越快的自增强循环。

循环的路径是：资源规模带来成本优势与话语权；技术突破既是敲开资源合作大门的敲门砖，也能实现自身的降本增效；产业链延伸将技术与资源转化为更高利润；利润与资本积累反哺下一轮资源扩张和技术投入。而居于飞轮内核的，是组织能力。组织的持续进化，会让每一个环节都运转得更顺畅。

在这个循环里，资源既是起点，也是终点。没有资源规模，成本和话语权都受制于人。“家里没矿”，利润就被上游和市场波动吃掉，技术也无从施展。这两年下游大厂纷纷往上游拓展资源，可见一斑。因此，做大、做强、做足资源端，是我们始终不变的战略。

一、资源端：从“家里有矿”到“家里多矿”

未来五年，资源扩张仍是我们的最优先事项。

首先是萤石资源。国内通过并购整合优质矿山，国外依托蒙古项目，并继续在南非、南美等资源国寻找机会，确保我们的萤石产量和储量做到足够大，在全球保持绝对领先。

其次是战略性金属。此前我们已依托“资源+技术”模式拓展至锂资源。随着科技发展和地缘博弈，我们深刻认识到：谁掌握战略性矿产，尤其是战略性金属，谁就在一定程度上定义了能源、科技和产业的未来。所以，我们也会关注单一战略性金属如铜、钨、锂等的商业机会。

当然，战略金属是重资产领域，需要资本支持。包钢合作中“技术换资源”“轻资产合作”等模式，虽能以较少资本撬动较大资源量，但带有一定机缘成分。资源扩张需要持续的资金投入，只靠自有利润滚动难以实现。我们将根据发展需要和资本市场环境，适时使用融资工具，积极对接能与我们在资源、技术、市场方面产生协同的长期产业资本，以合理方式放大资本效能。

同时，我们要对资源综合回收利用倾注更多的关注和投入，充分发挥我们在这一领域的技术经验和优势。以金鄂博为例，其生产过程中产生大量的石膏渣，蕴含着可观的经济价值。我们希望在2到3年内，推动这一技术从实验室走向产业化，实现项目落地。

二、技术端：让“硬骨头”变成“护城河”

科技创新对战略性矿产的影响复杂而深刻。我们关注到一些学者的研究成果：一方面，战略性矿产的科技属性日益凸显；另一方面，重大创新成果在战略性矿产开发中的产业化突破，有可能打破特定矿产的供需平衡。因此，只控制原矿资源还不够，还需要具备下游研发和应用能力，才能维持产业链的整体优势。

我们在包头的“选化一体”项目正是这两点的验证。如果没有技术突破，就不可能解决稀土铁共伴生萤石的选矿难题，也不可能把低品位萤石粉转化为正常品质的下游产品；如果不做产业链延伸，就难以形成整体竞争力。

包头项目的意义不止于企业层面，它甚至影响了一座城市的转型和产业定位。下一步，我们将主动参与到包头“十五五”规划氟材料产业的定位中去，以包钢金石、金鄂博为依托，根据规划有望进一步扩大尾矿利用规模，以及在金鄂博布局新产能，真正为政府招引下游氟产业、氟材料企业做好原材料和资源保障，发挥好“链主”企业的作用。

三、产业链端：布局“微笑曲线”的两端

今年年初，我们对浙江诺亚氟化工的股权投资落地，成为这家液冷氟化液龙头企业的第二大股东，也顺势切入AI数据中心液冷这一高景气赛道。诺亚氟化工的浸没式液冷、氢氟醚以及新一代灭火剂等产品，在市场和技术方面都有相当的影响力，业务上与我们有高度协同，资源和技术也能形成互补。未来我们将在产业链融合、产品方向等方面发挥更大的作用。

四、组织与人才：飞轮运转的关键

组织和人才是公司持续发展的基础，也是许多快速成长企业共同面对的课题。我们将着力做好以下几件事：大力引进矿山运营、化工新材料、国际化经营、企业管理等高端人才；完善激励与约束机制，让核心员工与飞轮利益绑定；强化“向善而为、共益共生”的文化，建设美好组织，成就幸福员工。

03

飞轮初起：我的几点憧憬

当飞轮真正开始转动，我们看到的将不再是一个个项目孤立的成功或失败，而是一条自我强化的增长轨迹。未来，我们将看到一个这样的金石——

资源端：国内并购与海外拓展并行，萤石储量与产量稳居全球前列；战略性金属领域逐步突破，形成多矿种协同。把“基本盘”打得扎实牢固，避免弱不禁风。

技术端：进一步发掘低品位、难选矿的开发技术，寻找如包头项目般的大型共伴生矿合作机会，以轻资产模式快速拓展市场份额。通过资源来源和方式的多样化，与扎实的自有资源形成互补。

产业链端：从氢氟酸到含氟精细化学品，再到液冷、高端氟材料等终端应用，毛利率持续提升，构建起“矿产-产业”的完整链条。

资本端：健康的现金流与多元融资渠道，为资源扩张和技术研发提供充足弹药。

我相信，当我们越过那个临界点，让飞轮真正自我驱动地飞速运转起来，增长不再是线性的，而是复利的。

有人可能会问：信心来自哪里？我想，信心来自金石组织的文化与战斗力，来自我们的战略布局，来自我们技术上的突破与项目上的积累，也来自我们既往的奋斗轨迹：

二十余年专注主业，从一个小小的萤石矿成长为全球萤石行业龙头；包头项目从中试线到全球领先产能，只用了两年半；蒙古项目在荒原上建起选厂，风雪中没有停工；锂电材料项目在困境中打磨，如今已呈现希望的曙光；2025年营收和利润双双重回增长，各项业务重回正轨。

这些不是运气，而是“资源+技术”两翼驱动的结果。这几年，我们已积累大量的能量，只是还没到飞轮全力飞转的时刻。如今，经过这样鞭辟入里的自我剖析，前方的路看得更清晰，我们也更充满信心。

另外，我们身处一个好赛道。我相信，氟的黄金时代刚刚开始。随着AI和数据中心的发展，液冷、新能源、半导体，哪一个离得开氟？而我们这些年在资源、技术、产业链上的先发优势，以及蛰伏与布局，终有脱颖而出的那一天。

写到这里，我想再次感谢那些在低谷时依然信任我们、陪伴我们的投资者。尤其是那些自嘲“在金石躲牛市”的朋友——你们的调侃，是我们最清醒的镜子；你们的坚守，是我们最真实的动力。

飞轮初起，金石为开。

董事长：王锦华

2026年4月22日