（来源：财报是本故事书）
2026年3月25日海螺水泥公布了2025年经营业绩：营收825.32亿同比下降9.33%，净利润81.13亿同比增长5.42%，其中第四季度营收212.34亿同比下降7.19%，净利润18.09亿同比下降27.59%；
公司的业绩依旧保持非常稳健。
在这一年整个水泥行业依旧处于下行周期里，行业运行面临需求收缩、价格承压和盈利能力下降等压力。
2025年，全国固定资产投资（不含农户）485186亿元，比上年下降3.8%，而且是呈逐月不断下降。同样房地产开发投资增速与全国新建商品房销售及销售额增速也是呈逐月大幅下降。
2025年，全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%（按可比口径计算，详见附注6）；其中，住宅投资63514亿元，下降16.3%。
2025年，新建商品房销售面积88101万平方米，比上年下降8.7%；其中住宅销售面积下降9.2%。新建商品房销售额83937亿元，下降12.6%；其中住宅销售额下降13.0%。
由于需求大幅收缩，2025年水泥产量16.93亿同比下降6.9%，创出2010年以来新低，同样水泥价格指数也是处于震荡下跌之中。
2025年公司水泥熟料销售2.65亿吨，同比下降1.13%，全国水泥产量为16.93亿吨，公司在行业的市占率为15.65%，公司的市占率较去年同期14.68%继续提升0.97%；
市占率进一步提升，表明公司在行业下行期间，由于淘汰大量的落后产能，公司的竞争力进一步得到加强，这是剩者为王的时代，活下去就有希望的时代。
2025年水泥行业利润总额为290亿，这个数据来自塔牌集团2025年报。
塔牌集团2025年报
公司2025年净利润81.13亿元，那么公司净利润占全行业的利润为28%（81.13/290）。
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下面我们来解读一下公司的这份年报：
1、营业收入
分产品：
2025年公司第一大主营产品42.5级水泥营收486.3亿同比下降7.14%，毛利率27.22%同比提升2.88%，商品混凝土营收32亿同比增长20.04%，毛利率12.38%同比提升2.38%，近几年商品混凝土增长较快，可惜基数较少，对营收贡献有限。
分地区：
国内产品营收基本都以下降为主，但出口、海外都保持较快增长，2025年建材出口营收6.7亿同比大幅增长158.5%，毛利率17.99%同比提升6.46%；海外营收58.5亿同比增长24.99%，毛利率43.31%同比提升10.98%；
2、毛利率、净利率
2025年公司毛利率24.16%较去年同期21.7%同比提升2.46%，毛利率的提升主要是煤价下行，再叠加公司的降本增效，使得公司的营业成本有了较大幅度的下降。
净利率9.53%较去年同期8.42%同比提升1.11%，净利率提升幅度小于毛利率提升幅度，主因是期间费用增长较多所致，在期间费用中销售费用与管理费用增长较多，分别增长了2.51%，0.91%。
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下面再来看下公司的资产负债表情况：
1、类现金、有息负债
2025年公司账上类现金共906亿（货币资金503亿+交易性金融资产129亿+应收票据58亿+应收款项融资15亿+一年内到期的非流动资产14亿+其他流动资产里的收益凭证27亿+其他非流动资产里的定期存款160亿）占总资产35.4%（2560亿），公司账上类现金非常充裕。
2025年公司有息负债共264亿（短期借款45亿+一年内到期的非流动负债24亿+长期借款70亿+应付债券125亿）占总资产10.3%（2560亿），有息负债占总资产比例不高。
公司的借款利率区间仅为2%-3%，且财务费用常年为负，表明公司经营非常稳健。
2、应收账款、合同负债
2025年公司的应收账款29.22亿占总资产1.1%（2560亿），应收账款占总资产比例非常低，较去年同期37.73亿大幅下降22%，应收账款的大幅下降使得应收账款周转天数14.6天较去年同期16.16天下降2天。
2025年公司合同负债29.16亿占总资产比例不多，较去年同期25.69亿同比增长13.5%；
2025年公司应收账款较去年同期大幅下降使得应收账款周转天数较去年同期有所下降，而且公司的合同负债较去年同期有所增加，表明公司对下游客户的议价权有所增强，这在当前水泥行业非常低迷时期，非常难能可贵。
3、存货、预付款项、应付账款
2025年公司存货75.97亿占总资产3%（2560亿），公司存货占总资产比例不多，较去年同期81.09亿同比下降6%。
公司存货主要有原材料、库存商品，2025年公司原材料账面价值31.4亿较去年同期33亿同比下降5%；库存商品41.9亿较去年同期45.2亿同比下降7.3%；
由于行业低迷，2025年公司营收下降9.33%，导致公司采购原材料的减少，由于采购原材料的减少，公司的预付款项以及应付账款也随着采购原材料的减少而下降。
所以我们看到2025年公司应付账款51.66亿较去年同期58.55亿同比下降12%，不是因为公司对上游供应商的议价权有所下降，而是因为采购原材料减少导致的。
4、固定资产、在建工程
2025年公司固定资产925亿占总资产36.13%（2560亿），固定资产占总资产比例较高，表明公司属于重资产，近几年公司固定资产逐年增加，主因是在建工程持续增长，从在建工程进度来看，未来在建工程仍还会持续增长，主要项目有：
1）封开海螺交投绿色建材有限公司（“封开绿色建材”）古利山年开采800万立方米饰面用花岗岩项目；
2）凤阳海螺光伏科技有限公司（“凤阳光伏”）产业一体化项目一期；
3）肇庆交投绿色石场有限公司（“肇庆石场”）石人顶矿区建筑用花岗岩矿采矿及配套深加工项目；
4）清远清新海螺新能源有限公司清远市清新区200MW农光互补（源网荷储一体化）发电项目；
5）南通市海门海螺新材料有限责任公司（“海门新材料”）500万t/a骨料砂石中转及配套专用码头、200万t/a水泥中转、2座矿粉库项目；
6）江苏八菱海螺水泥有限公司（“八菱海螺”）300万t/a水泥粉磨及年中转60 万吨矿粉和年中转40万吨骨料项目
总结：
从以上分析，2025年整个水泥行业依旧非常不景气，面临着需求收缩、价格承压和盈利能力下降等压力，但公司的业绩依旧保持着非常稳健，公司的市占率进一步提升，表明公司持续保持较强的竞争优势，未来如果行业景气度有所提升，公司的业绩也将会得到进一步的改善。
公司的资产负债表方面：
公司账上类现金依旧非常充裕，有息负债非常低，公司经营仍十分稳健；应收账款以及应收账款周转天数持续下降，合同负债有所增长，公司对下游经销商客户的议价权仍十分稳固；公司固定资产持续增长，在建工程持续扩张，表明仍具备一定的增长潜力。
总之从目前来看，公司仍是一家不错的公司。
那么目前市值1220亿，股价23元，PE15倍，PB0.63，这个估值算便宜吗？
（2022年是个异常的年份，在研究时我们应该予以剔除），上文已经分析了水泥行业的特点，由于水泥行业是个标准化产品，同质化非常严重，同时又是短腿产品，有运输距离的限制，所以企业很难做到全国化，而公司通过T型战略，节约大量成本，又可以使运输距离输向更远的区域，所以公司的盈利性与成长性在水泥行业是属于异军突起的，由于目前除了华中市占率较高，其它周边区域市占率还有很大的提升空间，从这个角度来讲，海螺还是有一定的成长空间，但成长的过程有可能并没有那么顺畅，因为市占率的提升是抢占竞争对手的份额，并没有那么容易，所以成长的确定性方面也就没那么容易把握，但从公司过去的经营表现，我认为公司还是有能力在份额获取上更大的进步，而且在如此困难的环境下，公司持续在逆势扩张，从购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金可见一般，所以我对公司的未来并没有像大家的那样悲观，我认为至少保持一定的增长还是有的，个人估计0%-10%左右，增长较快这个就不去奢望。
现在公司目前市净率已经低于1，处于历史估值下方。
市盈率由于去年异常的年份，导致业绩大幅下降，从5PE，大幅提升至10PE，未来随着需求的慢慢恢复，成本不断下行，利润率将会逐步回升。
所以我个人的看法1500亿左右（股价28元）的海螺并不贵，但要想获得超额收益，在目前的价格上再打个八折也就是1200亿左右，即前期低点24元相差不多。
这个观点依然不变，当时估值2023年营收将实现0-10%左右的增长，事实上2023年公司营收增长是6.8%，在我的区间之内，不过净利润却是一个非常大的变量，原材料成本上行是个不可控制因素，在这一点上依然不好判断，当时我的看法是未来随着需求的慢慢恢复，成本不断下行，公司的利润率将会逐步回升，这个是行业的问题，而这个问题到现在依然无解，我们只能选择在公司估值低估区域慢慢布局，目前公司市净率仅为0.65，是过去那么多年最低的，而且公司现金流稳健，负债不多，逆势扩张，市占率持续提升，行业利润占比逐年扩大，只要行业供需矛盾不会过于突出，成本有所控制，公司的利润就会快速释放。
最差估值跟类现金差不多800亿，公司市值800亿，股价15元，市净率0.43。
注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。
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注：目前研究的上市公司有：
1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母 64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份 71、华润三九 72、福寿园 73、一拖股份74、元祖股份 75、太阳纸业 76、山河药辅 77、晨光股份 78、青岛啤酒 79、重庆百货 80、贵州茅台 81、新宝股份 82、招商积余 83、益丰药房 84、潍柴动力 85、海天味业 86、山东药玻 87、顾家家居 88、颀中科技 89、神工股份 90、士兰微 91、安克创新 92、东方电缆 93、同仁堂 94、金溢科技 95、华测导航 96、红四方 97、寒武纪 98、宝信软件 99、会稽山 100、汉钟精机 101、甘源食品 102、中宠股份 103、捷佳伟创 104、中国黄金 105、斯达半导 106、紫天科技 107、片仔癀 108、拓维信息 109、东方集团110、双成药业 111、沃尔核材 112、蓝思科技 113、石头科技 114、锦波生物 115、比亚迪 116、欧派家居 117、古井贡酒 118、中国海油 119、德业股份 120、中密控股 121、伟星股份 122、中国核电 123、伟星新材 124、视源股份 125、华新水泥 126、云南白药 127、老板电器 128、中谷物流 129、中鼎股份 130、梅花生物 131、美亚光电 133、中国移动、134、华域汽车 135、国晟科技 136、深圳燃气
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