撰文 日尧丨 出品：湘江财经工作室

公司一季度净利润暴增83%，却依然不分红、不停借新还旧、母公司还在持续亏损——这听起来矛盾，却是大唐华银电力（600744.SH）的真实处境。

2026年一季报显示，这家湖南火电龙头实现归母净利润1.38亿元，同比大增逾八成，全面超额完成业绩考核指标。但亮眼成绩单的背后，是煤价下跌131元/吨带来的“被动红利”，以及高达92.6%的资产负债率、-60.54亿元未分配利润的财务窘境。

靠着运气赚来的钱，迟早会凭着实力亏回去。这句话放在华银电力身上，可能过于刻薄。这家公司究竟做对了什么？又有哪些“脆弱”的底色？

01

利润大涨：天上掉下的“煤价红包”

先看成绩。2026年一季度，华银电力实现归母净利润1.38亿元，同比增长82.93%；扣非净利润1.37亿元，增长85.21%。基本每股收益从0.047元涨到0.068元，净资产收益率从4.33%蹿升到11.43%。

放在任何行业，这都是值得肯定的业绩反转。公司2025年全年的表现同样可圈可点：利润总额1.63亿元，较上年扭亏增利2.33亿元；各类交易创效连续五年稳居湖南首位；全年机组实现“零非停”，这在拥有大量老旧机组的火电企业里，含金量不低。

但有一个细节，值得拿来说道说道。

营收端几乎没动。一季度营收23.05亿元，同比微降0.09%；2025年全年营收80.64亿元，同比下降3.40%。收入在往下走，利润却在往上蹿，数学上只有一种解释——成本降得更猛。

一季报印证了这一点：“发电标煤单价同比下降131.23元/吨，营业成本同比下降4.18%。”再翻2025年年报，全年火电燃料成本同比减少8.62亿元，其中因煤价下降贡献了6.53亿元，因煤耗减少只贡献了2.09亿元。

换句话说，这八成多的利润增幅，最大的功臣是大宗商品周期的一次温柔馈赠。

当然，完全否定公司的努力也不公平。2025年，华银电力在成本管控上确实下了功夫：入厂标煤单价在先天对标劣势的情况下做到了区域四大发电集团第二；平均融资成本率压降至2.33%，贷款融资利率位居集团前列；2026年4月新发的5亿元中期票据，发行利率更是只有1.68%。这些都是实打实的降本增效。

另外还有一处值得注意的细节。2025年全年，公司扣非净利润1.49亿元，高于归母净利润的8157万元，差额主要来自耒阳关停机组的固定资产报废损失。这意味着公司没有靠“卖资产”美化报表，反倒因为甩掉历史包袱拉低了账面利润。到了2026年一季度，扣非与归母已基本趋近，说明“排雷”动作接近尾声，利润的含金量在提升。

华银电力这轮利润改善，有被动成分也有主动成分。煤价下跌是天时，降本增效是人和。问题在于，天时不可控，人和能不能持续——尤其是在资产负债表仍然承压的背景下。

02

转型可圈可点，“烧钱”速度有点快

新能源转型，是华银电力故事里绕不开的另一条主线。搞好了，它是未来穿越周期的船票；搞砸了，它是压垮骆驼的那捆稻草。

从进展来看，公司转型的方向和执行力都值得认可。截至2025年末，总装机853.49万千瓦，其中风电、光伏、水电等清洁能源装机271.49万千瓦，占比31.81%，较“十四五”初提高了21个百分点。光伏装机169.58万千瓦，已经超过水电和风电，成为公司第二大电源类型。株洲百万煤电1号机组实现了“即投产即稳定即盈利”，在建工程一季度末余额37.47亿元。

转型是好事，但“烧钱”的速度得看钱包撑不撑得住。

第一笔是资本开支的账。2025年全年资本性支出高达52.28亿元，投资活动现金流净流出52.12亿元，同比多流出14.64亿元。这些真金白银砸进去的项目，什么时候能开始往回赚钱？

第二笔是折旧的账。一季度末在建工程37.47亿元，如果未来一两年集中转固，以火电资产综合折旧率通常在4%到6%的区间估算，每年新增折旧大约在1.5亿到2.2亿元之间。而2025年全年归母净利润才8157万元——这意味着，新项目即便能盈利，折旧本身就可能对利润表构成显著压力。

当然，这并不意味着转型是错的。恰恰相反，对于一家以火电为基本盘的企业而言，“不转是等死”。但转型的节奏和力度，必须和自身的财务承受能力相匹配。否则，就可能变成“还没跑到终点，先在半路喘不上气”。

03

财务体检：92%负债率，母公司亏损

如果说利润是公司的“面子”，那资产负债表就是公司的“里子”。华银电力的“里子”，目前还有几个窟窿没补上。

第一个问题：92%的负债率意味着什么？

年报显示，2025年末公司资产负债率93.25%，2026年一季度末微降至92.60%。放在行业里是什么水平？据国家统计局数据，2025年电力、热力生产和供应业平均资产负债率约60.32%。华银电力高出均值32个百分点以上。

再看债务期限结构。一季度末短期借款22.54亿元，一年内到期的非流动负债27.53亿元，合计超过50亿元要在一年内偿还。而账上货币资金只有9.75亿元，速动比率约0.43。即便把应收账款全部收回来，也难以覆盖短期债务。这不是说公司明天就会违约，但它意味着财务安全垫非常薄，抗风险能力不强。

第二个问题：母公司为什么还在亏？

合并报表层面，2025年归母净利润8157万元，2026年一季度1.38亿元，已经扭亏。但穿透到母公司单体报表，画风就变了。

年报显示，2025年度母公司净利润亏损1.91亿元，2026年一季度继续亏损5588万元。这里的逻辑并不复杂——母公司承载着老旧机组折旧、总部管理成本、每年超过3亿元的财务费用，即使煤价大跌，这些刚性支出一样都少不了。

更值得关注的是未分配利润。一季度末合并报表未分配利润为-60.54亿元，母公司为-49.52亿元。公司在年报中明确表示，因未分配利润为负，不符合公司章程规定的现金分红条件，2025年度不进行利润分配。这意味着在可预见的几年内，即便公司持续盈利，也需要先填补这几十亿的历史亏空，才能谈回馈股东。

第三个问题：现金流为何与利润背离？

一季度公司净利润约1.5亿元（含少数股东损益），但经营活动现金流净额同比下降31.39%，降至12.12亿元。公司解释是上年同期预结了部分应收电费导致基数偏高。这个解释本身合理，但它也揭示了一个事实：公司的盈利质量，对回款节奏高度敏感。

筹资活动方面的数据同样值得留意。一季度取得借款28.25亿元，偿还债务32.26亿元，净还债约4亿元。典型的“借新还旧”模式，目前虽然还能转得动，但如果融资环境发生变化，压力可能会迅速放大。

还有一个细节来自审计师的提醒。年报将“火电业务存货存在性及营业成本完整性”列为关键审计事项。一季度存货从年初5.63亿元降至3.53亿元，降幅37%，公司解释是春节保供消耗叠加长协煤签订滞后。这个解释本身是合理的，但存货作为火电企业最容易用来调节利润的科目之一，其与成本结转的匹配性值得长期关注。

湘江财评

如果把华银电力比作一艘船，那它现在正航行在一个“顺风但漏油”的航段上。顺风是煤价下跌带来的利润红利，漏油是92.6%的负债率、-60.54亿的未分配利润窟窿和母公司持续亏损。

公司确实在努力转型，确实在降本增效，也确实在安全生产上做出了成绩。煤价下跌带来的利润改善，至少说明公司在行业下行周期里保有了一定的弹性。

煤价红利给了华银电力一个宝贵的“窗口”，但能不能把债还清、把转型做成，取决于三个变量——煤价能不能继续跌、再融资能不能顺利落地、新项目投产后能不能真正赚钱。