在24年的年报解读中主要谈三个问题“一是未来关注的重心重新回到新业务价值；二是剩余边际何时能重回正增长；三是近几年平安四季度业绩总拖后腿。”从25年财报来看，新业务价值应该是未来几年持续关注的重点，第二个和第三个问题是很快就要结束的问题，在新业务价值持续高增长的背景下合同服务边际这个蓄水池有望在26年重新开始进入进水量比出水量大的阶段，资管业务的亏损也预计在27年结束。后续平安应该是新业务价值推动合同服务边际，边际摊销推动营运利润，营运利润提升分红的路径。
25年报表最大的亮点有两个，新业务价值和分红，新业务价值连续三年大涨而且是新业务价值率同样大涨，新保单的数量和质量都有保证，新业务价值368.97亿元，同比大幅增长29.3%，；按标准保费计算的新业务价值率28.5%，同比大幅提升5.8个百分点。因为前一天太平公布了年报，新保单分红险占到了九成，分红险新业务价值贡献低就把新业务价值增长速度拉下来，平安我特意关注了一下保单情况
从25年新保单增长来看分红险确实是增长最多的，传统寿险同样也增长了200多亿，分红险增速高，传统寿险基数大，分红险是现阶段最好销的保险产品毋庸置疑，平安还是通过厚实的保险基础售出了大量的传统寿险，并且寿险的新保单的质量还大幅提升（新业务价值率提升了5.8%到28.5%）。通过寿险新单把新业务价值增速维持在高位。
新业务价值的快速增长终于让合同服务边际的下滑告一段落，从上一个新业务价值增长周期结束后，期末剩余合同边际在20年年末达到峰值9600亿，随后9400亿，8800亿，8200亿，7700亿，到24年年末一路下滑到了7300亿。随着连续三年新业务价值的快速增长，终于让这个蓄水池的进出水口在25年基本达到平衡，26年随着保险销售的持续火爆，新业务价值大概率实现反推，让剩余合同边际重新开启向上趋势，从而推动营运利润稳步抬升。平安的分红和营运利润挂钩，如果说近几年分红提升还需要着力发力的话，后面随着营运利润的提升要轻松得多，可能这也是今年分红超预期加速的原因。至此剩余边际的问题也基本结束，26年开始稳定回升，明年报表验证即可。
最后一个问题是平安四季度业绩总拖后腿，其实问题集中在资管业务上，自从疫情以来这一块就是问题的集中爆发区，从集团给出的信息来看历史问题的清理大概率会在26年结束，27年开始资管部分预计会重新开始盈利，从数据趋势也很明显，资管业务23年亏了207亿，24年119亿，25年只有38亿了。当然四季度业绩还受投资影响，主要是指数的回调，隔壁的人寿四季度业绩直接亏损。其实投资方面对平安的影响在几家上市保险公司应该是最小的，只有25%的股票类投资收益记入当期利润，多数投资收益计入其他综合收益影响净资产。25年资管业务对平安这样的体量已经不能算雷了，当然像平安平安这样复杂的金融帝国计提恐怕是会持续出现，还是要把关注点放在营运利润上，净利本来就不算保险公司重要的财务指标。
最后来看一下牛市中公司的投资业绩“保险资金投资组合规模6.49万亿元，较年初增长13.2%；综合投资收益率6.3%， 同比上升0.5个百分点； 近10年平均净投资收益率4.8%，近10年平均综合投资收益率4.9%，超内含价值长期投资回报假设。”从综合投资收益率来看，应该说四季度受指数回调影响不大（前三季度综合投资收益率是5.4%），拉长时间来看即时从20年之后经济处于低迷周期，10年平均综合投资收益率4.9%，内含价值假设投资收益率为4%，可见在经济低迷周期仍可以轻松完成公司假设。一旦经济进入上行周期根据保守数据计算的内含价值和实际的差异会更大。去年解读就提到“平安只能利用投资收益为新业务价值扭转合同服务边际这个蓄水池争取时间，等边际摊销转正了才是推动营运利润稳步增长的根本。”投资平安抓住这一条主线就够了。
之前预计25年平安年末分红凑整1.7元就可以了，实际直接1.75元，股息增长了近6%，目前平安的内含价值上升到了每股83元，P/EV值只有0.68，比24年的0.65略提升一些，还是在牛市大背景下，这样的估值就不用说太多了，作为牛市放大器仍然严重低估。
中国平安(SH601318)中国平安(02318)中国太平(00966)
中国太平2025年报解读
