类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：冯福章/张傲 日期：2020-03-18
事件：公司3 月17 日发布2019 年度报告，实现营业收入(21.41 亿元，+31.69%)，归母净利润(3.45 亿元，+53.52%)，经营性现金流净额(2.21 亿元，+83.56%)。
科研成果逐步转化，新产品列装带动业绩加速释放公司业绩增长主要来自于订单加速释放，公司通过常年高比例研发投入实现多项新产品突破，其中某无人机配套产品已实现批量列装，多款无线通信终端产品实现了武器平台推广与扩展，某机型综合射频系统进入实物竞标阶段、某指挥系统一体化通信设备进入鉴定试验阶段。
此外公司高毛利率系统产品实现收入(6.17 亿元，+59.23%)，进而带动利润大幅增长，2019 年毛利率46.59%，提升0.55pct，净利率16.11%，提升2.33pct。伴随研发成果逐步落地转化为销售业绩，订单及市场份额逐步增加，尤其是高毛利率产品收入增幅较大、占比提升推动公司利润增速显著高于营收增速。
存货及发出商品稳定增长反应公司订单呈现加速释放态势。2019 年公司存货(23.60 亿元，+25%)，其中发出商品(6.28 亿元，+17%)，由于军品检验交付后需满足取得客户确认单和完成军品审价两个条件方可结转成本，而随着军改后军品审价的推进，发出商品后续将得以确认并反应与收入中;在产品(10.31 亿元，+29%)，主要因为通信终端正常生产交付周期为10-12 个月，系统产品约为12-15 个月，部分订单要求交付周期在3 个月，因此提前备货。
应收、预收账款同比增长带动经营性现金流增幅显著。军改逐步落地后公司无线通信终端及系统产品订单不断增长，2019 年应收账款(14.12亿元，+20.79%)，预收账款(6.80 亿元，+6.25%)均较往年稳步提升叠加公司全年回款情况良好，2019 年公司实现经营活动产生现金流量净额(2.21 亿元，+83.56%)。
公司装备覆盖全兵种，在航空超短波领域有核心竞争优势公司专注无线通信行业发展，是我军无线通信装备的主要供应商，产品应用遍布5 大战区，是业内少数可以实现产品全军种覆盖的企业，是我国铁路无线通信领域的领军者和行业标准的主要制定者。
公司军品主要为航空无线终端(语音电台、数据链电台、数据处理终端等)、地面无线通信终端(手持、背负和车载终端)以及系统产品(机 载CNI 系统)，根据招股说明书，军品占比基本在80%以上。与中电科10 所、海格通信、烽火电子、中原电子等相比，各有侧重，公司是我军超短波无线通信设备的主要供应商，尤其在机载超短波通信领域，具有核心技术研制能力。
根据《军队建设发展“十三五”规划纲要》，军队信息化建设成为我军装备建设重点工作，指挥控制一体化市场规模迅速增长，公司紧跟军用通信装备发展趋势，多领域展开下一代通信关键技术的研究工作，同时深度参与军用超短波通信、数据链、卫星通信、卫星导航等诸多通信体制的制定，在军用无线通信领域已形成较强核心竞争力。考虑到军改影响逐步落地，以20 等为代表的新机型等核心装备放量的因素，公司成长性可期。
城市轨交领域发展迅速，或成为未来业绩重要支撑根据年报，公司精准把握城市轨交高速发展机遇，相继中标天津地铁1 号线改造、4、10 号线、成都地铁17、18 号线和佛山轨道交通2 号线等多条线路，并成功新开辟广州、上海及西安等多个轨交通信业务，其中广州黄埔区有轨电车1 号线和上海地铁十五号线均以公司自研LTE 体制无线通信系统中标，新通信体制得到全面应用。到“十三五”
末，全国将新增城市轨道营运里程4,545 公里，运营线路长度将达8,000公里以上，巨大的城市轨道投资将带动城市轨道交通调度指挥系统的旺盛需求，公司通过对轨道交通系统基于LTE 及下一代的系统解决方案研究及加大系统集成开拓力度，已参与多条线路项目的方案设计，为后续拓展市场打下良好开端。
投资建议：公司是国内军用无线通信设备核心供应商，已实现全兵种覆盖，并在航空超短波领域具有核心技术优势。随着军改落地，军队信息化推进，以及高研发投入带来的高附加值产品定型，成长性可期。此外控股股东作为天津地区国企混改先锋，关注后续进一步混改推进。我们预计公司2020-2022 年净利润分别为5.24、7.69、11.01 亿元，对应当前股价的估值分别为36、25、17 倍，维持“买入-B”评级。
风险提示：订单落地节奏不及预期;混改进展不达预期。
万科A(000002)：毛利率小幅下滑 新业务全面崛起
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：胡华如 日期：2020-03-18
业绩总结：公司2019年实现营业收入3678.9 亿元(+23.6%)，实现归母净利润388.7 亿元(+15.1%)，公司拟每10 股派送现金10.45 元(含税)。
毛利率小幅下降，业绩增速略低于预期。2017 年公司拿地成本相对较高(占2018 年销售单价的52.6%)，对结算毛利率有一定拖累。报告期地产及相关业务结算毛利率(已扣除税金及附加)27.2%，较2018 年下降了2.5 个百分点，拉低了公司的净利率。此外，2019Q4 实现的投资收益仅30.5 亿，同比下滑了26.3%，对全年业绩增速有一定拖累。最后，报告期公司计提了29.9 亿的存货减值准备，影响全年业绩7.8 亿。考虑到2018 年公司拿地成本走低、结算单价却依然有增长，毛利率下滑趋势或趋缓。报告期末公司已售未结金额6091.0 亿(单价14203 元)，同比增长14.8%，2020 年计划竣工面积相比2019 年结算面积增长34.9%，我们预计2020 年业绩依然能实现稳健增长。
地产销售增速放缓，疫情考验2020 年推盘量。公司在2019 年完成销售额6308.4亿，同比增长3.9%，在2020 年前两月实现销售额829.4 亿，下滑9.9%(显著优于行业平均水平)。COVID-19 疫情对销售影响主要在供给端，公司计划2020年开工2921 万方，相比2019 年下滑了31.1%，对今年新增货值形成一定影响。
2019 年公司拿地权益建面2478.4 万方，权益地价1549.6 亿，新增拿地平均地价6252 元每平米，按权益投资金额口径，79.9%位居一二线城市。报告期末，公司合计权益土地储备9530 万方(不含旧改权益建面493 万方)。
负债管控合理，新业务全面崛起。报告期末公司净负债率33.9%，维持行业低位。报告期物业板块实现营收127.0 亿(+29.7%)，2019 年末物业累计签约6.4 亿方(在管4.5 亿方)，同比增长26.1%，综合排名连续十年行业第一;泊寓累计开业11 万间(城中村3.5 万间)，集中式公寓领域行业第一;万科印力在管面积近900 万方(已开业644 万方)，业内仅次于万达;万科万纬可租赁建面1086 万方，仅次于普洛斯。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为4.12 元、4.81 元、5.68元，考虑到公司新业务全面崛起，分项估值潜力大，我们维持“买入”评级，目标价33.57 元不变。
风险提示：销售及回款低于预期、竣工结算低于预期，分项估值低于预期等。