恩捷股份(002812)：业绩高增 规模全球领先

　　类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：笪佳敏/胡洋 日期：2020-03-18

　　事件：公司发布2019 年年报，2019 年度实现营业收入31.60 亿，同比+28.6%;归母净利润8.50 亿，同比+63.9%;扣非归母净利润7.53亿，同比+136.6%。其中，2019Q4 营业收入10.53 亿，同比+26.0%，环比+44.6%;归母净利润2.18 亿元，同比+11.4%，环比-10.2%。

　　点评：1、2019 年业绩高增符合预期。公司2019 年营收、业绩表现高增长，主要因为2019 年公司隔膜销量超8 亿平，增长超70%。虽单价受下游不断挤压，公司仍保持较强盈利能力。隔膜业务子公司上海恩捷2019 年度实现营业收入19.52 亿，同比+46.2%;净利润8.64 亿，同比+35.5%。且顺利完成业绩承诺。

　　2、Q4 毛利率微降，费用确认较高影响利润。公司Q4 毛利率为46.0%，较Q3 下降了0.4pct，基本保持稳定，在单价下降的背景下表现了优异的成本控制能力。公司Q4 三费率上升较大，由Q3 的5.2%上升至Q4的11.0%，主要原因为支付股权激励费用0.31 亿元。公司隔膜业务单平净利最高为1.08 元/平，较三季度1.16 元/平有所下滑。

　　3、融资+投资并行，规模全球领先。报告期内，公司可转换债券募集资金净额15.86 亿元，用于建设江西基地4 亿平米隔膜、无锡基地5.2亿平米隔膜项目。产能有望从2019 年年底的23 亿平拓展至33 亿平，远超国内外同行。同时收购捷力事项即将完成，届时恩捷的国内湿法市占率将超过50%，进一步提升产业话语权。

　　4、客户结构优异，期待海外持续放量。全球汽车电动化趋势已开启，下游优质锂电厂商最先受益。公司客户覆盖所有龙头厂商，包括松下、LG、CATL、三星等。公司作为CATL 的绝对A 角供应商，在国内同时积极向其他二线电池厂商出货。海外市场，公司与LG 签订5 年6.17亿美元大单，在2020 年有望贡献较大增量。且公司外单逐步由基膜向涂布进阶，涂布膜具有较高技术壁垒，公司外单有望实现量价齐升。

　　预计2020 年公司隔膜销量达12 亿平，其中海外超3 亿平。

　　盈利预测及评级：公司作为湿法隔膜全球龙头，立足国内放眼海外。

　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润为10.75/13.82/17.81 亿元，对应PE 分别为36.9/28.7/22.3，维持买入评级。

　　风险提示：产品价格、产能放量不及预期;新能车销量不及预期等。

　　火炬电子(603678)：2019业绩稳健增长 自产元器件新产品和材料业务布局稳步推进

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈显帆/周佳莹 日期：2020-03-18

　　2019 年收入快速增长，毛利率略有下滑

　　2019 公司实现营业收入25.69 亿元，同比增长26.92%，实现归母净利润3.81 亿元，同比增长14.49%，扣非归母净利润3.55 亿元，同比增长15.8%。营业收入中，自产元器件总收入7.46 亿元，同比增长38.30%，主要源于订单的增长，毛利率67.54%，同比-3.21pct;代理业务实现收入17.42 亿元，毛利率15.65%，同比-6.12pct，主要因为民用MLCC 价格下降;材料业务实现收入4381 万元，毛利率72.84%，同比+12.17pct。2019年综合毛利率32.12%，同比-2.95pct。费用方面，2019 年销售、管理、研发、财务费用率分别为5.11%、5.49%、2.19%、1.02%，除研发费用率增长0.4pct，其余费用率均有所下降。

　　整体上看公司2019 年业绩稳健增长，毛利率下降导致利润增速不及收入增速。

　　自产元器件业务板块经营稳健，新产品布局稳步推进2019 年，自产元器件板块的主营产品陶瓷电容器实现收入6.31 亿元，同比增长34.18%，单层电容器实现收入4431 万元，同比增长197.66%，钽电容实现收入4192 万元，同比增长24.11%，自产元器件各类产品的毛利率同比均有所下降，但整体仍维持在较高水平(钽电容39%，其他类别在57%-71%之间，具体情况见附录表格)。同时，公司加强了新产品产能建设和民用元器件布局：投资建设小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目，建成后将新增年产840,000 万只小体积薄介质层陶瓷电容器;子公司广州天极和福建毫米积极扩产，单层片式瓷介电容器、温度补偿衰减器等新产品进展顺利。

　　整体上看，自产元器件业务板块作为公司当前主要的利润来源，2019年经营稳健，新产品布局稳步推进。

　　新材料盈利水平大幅提升，业务板块盈亏平衡

　　当前材料业务板块的对外销售主体子公司立亚新材2019 实现营业收入7626 万元，净利润1745 万元，同比增长181%，净利润率22.88%，同比+12.45pct。子公司立亚化学作为高性能陶瓷材料的先驱体(PCS)产业化基地，已全面完成主体建设、设备安装、调试、试生产方案、环境、安全应急预案申报等一系列前置工作，已计划试投产。2019 年整个材料业务板块基本实现盈亏平衡。

　　公司材料业务的成本中固定成本(折旧)占比大，我们认为在2019年接近盈亏平衡基础上，2020 年产销量的持续增长将带来利润水平显著提升，从而开始贡献增量利润。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.01 亿元、6.13 亿元、7.72 亿元，对应PE 为23 倍，19 倍，15 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：立亚化学产线建设进度不及预期;新材料项目进度不及预期。

　　春秋电子(603890)：疫情助力笔记本需求快速推升 结构件龙头成长弹性明确

　　类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王凌涛/沈钱 日期：2020-03-18

　　序言：新冠肺炎在全球的蔓延，令企业运营交流、学校授课、以及各类商务活动以不出户的在家线上的模式来完成，这一形式比重的大幅提升，大幅拉高了笔记本电脑的整体出货需求。相较于其它消费电子产品受到疫情引发的消费减缓冲击，笔记本因已成为工作或学习必要工具，影响层面较低，但疫情带动新的工作与学习型态的变化是全球性的，因而这一需求增量的带动需求规模亦较为明确且可观。

　　笔记本结构件国内龙头。春秋电子是国内笔记本电脑精密结构件的行业龙头，公司的主要产品为笔记本电脑及其他电子消费品的结构件模组及相关精密模具。公司与主要客户保持着紧密的合作关系，下游客户包括联想、三星电子、LG 等世界领先的笔记本电脑品牌商，与纬创、广达等行业内具备充足产能的代工厂均建立了长期稳定的合作关系。

　　十年行业自然洗牌，竞争格局逐步优化。过去，笔记本行业是个极为成熟的行业，近十年全球的出货量一直在1.4-1.5 亿台上下波动，价格十分红海，成本竞争比较激烈。因此，在过去的十余年中，这个行业的供应链渐渐完成了优胜劣汰的行业洗牌，当前行业的竞争格局相对稳定。春秋电子依托过去数年的稳健经营与上市后的产能(规模)扩增，已经在现有客户渠道中占据了核心地位，竞争优势较为明显。

　　在行业上行周期公司弹性充分。序言中我们已经提及由于新冠肺炎的全球扩散，全球很多企业、学校等纷纷启动员工。/学生在家工作的方案，造成笔记本全球需求迅速增长，实际上笔记本行业的低调复苏已经于去年开始，疫情只是剧烈放大了今年的成长增速。

　　笔记本结构件占据笔记本整体成本约5-10%，在今年笔记本行业出货量快速增长的背景下，结构件的需求自然也会具备较佳的成长空间，春秋电子作为联想等行业一线品牌厂商的核心供应商，增量弹性有望进一步得到放大。

　　华为小米等智能终端企业的横向切入，为行业供给带来更多进阶可能。近年来智能终端行业成长趋缓，叠加贸易战与实体名单的影响，令华为、小米等智能终端行业翘楚开始横向切入笔记本这个传统市场，而这些企业更加贴近消费者的灵活设计与营销策略，令其对传统厂商市场的渗透速度相当可观。笔记本上游结构件供应链目前竞争格局较 为稳定，新的下游“鲶鱼”的跃入，毫无疑问将为行业供给带来更多的进阶可能。

　　盈利预测与投资评级：予以买入评级：笔记本电脑行业因win10换机所带来的成长复苏受疫情全球蔓延的推动而快速成长，在此背景下，公司主营业务笔记本精密结构件有望呈现出极佳的成长弹性，我们预测公司2019-2021年净利润有望达到1.44、2.49、3.24亿，当前股价对应PE 22.46、13.04和10.01倍，首次覆盖，予以公司买入评级。

　　风险提示：(1)行业供应链因疫情封禁卡顿出现供给受阻;(2)公司三至四月复工进度低于预期;(3)全球笔记本电脑行业复苏程度低于预期。

　　顺络电子(002138)：研发投入加大 新产品放量可期

　　类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：张世杰/程雅琪 日期：2020-03-18

　　事件：公司于3月16日发布年报。2019 年度，公司实现营业收入26.93亿元，同比上涨14.02%;实现归母净利润4.02 亿元，同比减少16.07%;实现扣非归母净利润3.74 亿元，同比上涨0.42%。

　　第四季度营收创历史新高，全年净利润有所下滑。2019Q4，公司实现营业收入7.62 亿元，同比增长24.43%，环比增长6.76%;单季收入创造了公司成立以来历史新高。公司净利润下滑，主要是因为2019 年研发项目投入加大、人员工资增加、汇兑收益减少以及相比去年的股权收益减少所致。

　　研发投入加大，助力公司成长。2019 年度，公司研发支出19,653.95 万元，同比增加47.30%，这主要是由于公司加大了在汽车电子、微波器件、传感器、高端精密电感、精密陶瓷等领域的新产品开发和新技术的研究，为公司可持续发展打下了良好的技术基础。

　　多产品线持续发力，深度受益于5G 建设和汽车电子。公司的精密射频电感和一体成型电感等产品性能处于行业领先地位，获得大客户认可，已实现批量交付。微波器件多款产品获得了大客户的认证编码，部分编码已开始批量交付，并获得超千万级的订单。在5G 的拉动下，以电感和滤波器为代表的产品有望持续放量。此外，公司在汽车电子领域完成多款重点产品的开发，以倒车雷达变压器、电动汽车BMS 变压器等为代表的产品，在技术性能及质量、管理上得到客户高度认可，已经被博世、法雷奥以及其他众多全球知名汽车电子企业和新能源汽车企业使用，市场空间巨大。

　　盈利预测与估值：随着5G 的落地和汽车电子渗透率的提升，公司依托其电感领域的龙头地位以及其在基站滤波器、倒车雷达变压器等产品的布局有望迎来新一轮成长。考虑到疫情扩散的影响，下调盈利预测和目标价，预计公司2020/2021/2022 年的EPS 至0.67/0.88/1.04 元，当前股价对应PE 为31.67/24.06/20.27 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期、客户拓展不及预期。