☆风险因素☆ ◇600723 首商股份 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
增 持——中信证券:加速外延扩张，短期业绩承压【2013-06-05】
维持公司2013-2015年EPS预测为0.53/0.68/0.78元，以2012年为基期未来3年AAGR为g
%。2013年新项目投入期，公司业绩压力加大。公司高端百货／社区百货／购物中心
与奥特莱斯等多业态并举，整合后规模效应体现、精细化管理能力有望提升．参考目
前行业估值水平与公司未来业绩增长情况，给予公司2013年14倍，目标价7.42元／股
。短期公司受新开项目影响业绩压力较大，但其中长期价值仍在，维持“增持”评级
。
增 持——中信证券:增长符合预期，投入期业绩承压【2013-05-02】
维持预测公司2013-2015年EPS为0.53/0.68/0.78元，以2012年为基期未来3年CAGR为g
%。2013年新项目投入期，公司业绩压力加大。公司高端百货／社区百货／购物中心
与奥特莱斯等多业态并举，整合后规模效应体现、精细化管理能力有望提升．参考目
前行业估值水平与公司未来业绩增长情况，给予公司2013年14倍，目标价7.42元／股
，考虑行业转型压力／新业态分流／反腐对高端消费影响，维持“增持”评级。
谨慎推荐——民生证券:13年项目逆势扩张，费用压力较大【2013-03-25】
随着公司天津奥莱和北京金街项目的逐步成熟，我们认为公司多品牌、多业态、多梯
次的主营竞争优势将更为明显，但考虑到两个重大项目在近年来产生的费用压力较大
，会对公司的业绩造成一定的拖累，我们给予公司谨慎推荐的评级。预计公司2012-2
014年EPS分别为0.60、0.50和0.46元，公司目前股价7.69元（3月24日收盘价）对应2
012-2014年PE为13X、15X和17X。
中 性——日信证券:今年新开大体量项目，业绩面临较大压力【2013-03-25】
公司拥有的西单商尝燕莎商城、贵友大厦、奥特莱斯、金源燕莎Mall等都是享誉北京
乃至全国的零售品牌,各自拥有不同的经营模式、消费群体及渠道优势，拥有更加丰
富的品牌资源和运营优势。我们依旧看好公司在北京黄金地理位置的众多商业地产资
源。公司不仅有长安街一线的友谊商店、贵友大厦、CBD和燕莎商圈等黄金地段，还
有西单商场这样的钻石地段，商业地理位置得天独厚，处于核心地段的门店未来能够
贡献稳定的业绩增长。但考虑到公司13年新开的天津奥莱和金街项目均为大体量项目
，要经过2-4年的培育期才能贡献利润，短期将对利润产生较大负面影响，预计2013-
2015年EPS分别为0.53/0.57/0.66元，对应的PE为14倍/13倍/12倍，给予“中性”评
级。
增 持——海通证券:12年收入增5%净利增15%，13年外延扩张致业绩承压【2013-03-25】
考虑以上2个大体量门店的外延增量，我们预计公司2013-2015年EPS为0.54元、0.55
元和0.61元，对应增速-11.2%、2.4%和11.3%，目前7.69元的股价对应2013-15年PE各
为14.3倍、14.0倍和12.6倍，估值处于行业平均水平，给以目标价8.10元（对应2013
年约15倍PE）和“增持”评级。
谨慎增持——国泰君安:业绩平淡增长，暂时难见惊喜【2013-03-25】
我们预计公司2013/14年收入138/152亿，同比增13/10%，实现净利润4.3/4.8亿，同
比增8/12%，对应EPS0.65/0.73元，盈利预测较之前略微上调2%，主要假设公司各成
熟门店收入个位数增长不变。
增 持——中信证券:增长符合预期，13年业绩料降11·9％【2013-03-25】
考虑行业转型压力／新业态分流／反腐对高端消费影晌，预计公司2013-2015年EPS为
0.53/0.68/0.78元（原2013-14年预测为0.55/0.71元），以2012年为基期未来3年CAG
R为g%。2013年新项目投入期业绩压力加大。公司高端百货／社区百货／购物中心与
奥特莱斯等多业态并举，整合后规模效应体现、精细化管理能力有望提升。考虑目前
行业估值水平与公司未来业绩增长情况，我们给予公司2012年14倍，维持“增持”评
级。
谨慎推荐——银河证券:内生增长乏力，外延扩张起航【2013-03-23】
考虑公司两个大体量项目在2013-2015年处于培育期，将产生约1亿元，5400万以及34
00万元的亏损，我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.51、0.58元以及0.66元，对应
市盈率分别为15X，13X、11X。维持“谨慎推荐”评级。
中 性——光大证券:业绩基本符合预期，13年两大体量项目入市将造成一定业绩压力【2013-03-23】
我们调整公司2013-2015年EPS分别至0.54/0.63/0.70元（之前13-14年EPS分别为0.52
/0.59元），以2012年为基期未来三年CAGR为4.8%。公司优势在于1）业态方面领先，
奥莱和购物中心的经营面积较多；2）拥有多个核心商圈的物业资源以及诸多优势品
牌；3）整合后存在通过协同效应压低费用的空间。但短期建设天津奥莱和北京金街
购物广场两个大体量项目，对公司业绩将造成一定压力。特别是由于天津消费能力与
北京相比仍有差距、武清佛罗伦萨小镇（占地18万平米，建面6万平米的意式奥特莱
斯）分流等影响，天津项目存在客源不足的风险。2013年贵友大厦方庄店因租约到期
闭店，以及退出四川金鹏食品有限公司经营，也将对公司业绩产生一定影响。维持中
性评级，6个月目标价8.1元，对应2013年15XPE。
中 性——光大证券:转让光彩公司股权，减轻投资损失聚焦零售主业【2012-12-25】
预计其将随所在商圈共同经历一个以市场为导向的培育过程，但较低的成本可能培育
期较市场有所缩短。维持中性评级，6个月目标价7元，对应2013年13.5XPE。
增 持——海通证券:拟投资两个大体量外延项目，利好长期但13—14年面临一定业绩压力【2012-12-10】
不考虑以上外延增量，我们初步测算公司2012-2013年EPS预计为0.60元和0.71元，对
应增速15%和18%，目前6.95元的股价对应2012年PE为11.6倍，估值相对较低，维持目
标价11.7元（对应2012年约20倍PE）和“增持”评级。
强烈推荐——东兴证券:两大项目尘埃落定，外延空间全面开启【2012-12-10】
我们预测公司2012-2013年的EPS分别为0.64元、0.77元，若考虑到两大新增项目则下
调13年的EPS至0.66元，对应PE分别为11倍和10倍。维持“强烈推荐”的投资评级。
中 性——光大证券:拟建天津奥莱和金街购物广场，业态领先但短期将影响业绩【2012-12-08】
预计其将随所在商圈共同经历一个以市场为导向的培育过程，我们认为培育期的度过
可能需要较长时间，下调至中性评级，6个月目标价7元，对应2013年13.5XPE。
买 入——广发证券:三季度收入增速压力较大，燕莎商城资产利润稳定增长【2012-10-29】
我们略下调首商股份2012-2014年EPS至0.61、0.70和0.80元。首商未来的增量主要来
自燕莎奥特莱斯业务在区域市场的发展和西单在西部地区门店的快速增长。从中期看
，虽然北京消费走势在今后一段时间内较为严峻，但整合后管理层将在首旅集团支持
下借助资本市场继续作大作强，尽管今年未必会有力度，但对公司长期发展较为有利
。我们维持买入评级，目标价维持10元，对应2012年16倍PE。
增 持——海通证券:三季度单季收入增长乏力，净利下滑6%【2012-10-29】
我们初步测算公司2012-2013年EPS预测为0.60元和0.71元，对应增速为15%和18%，目
前8.10元的股价对应2012年PE为13.4倍，估值相对较低，维持目标价11.7元（对应20
12年约20倍PE）和“增持”评级。
买 入——中信证券:业绩略低于预期，主力百货销售承压【2012-10-29】
维持公司2012-2014年EPS分别为0.61/0.73/0.89元之预测，预计以2011年为基期未来
3年CAGR为19%。在2012年经济与区域消费增长减速的背景下，公司加强费用控制，业
绩增长相对稳剑我们看好公司高端百货、社区百货、购物中心与奥特莱斯等多业态并
举、未来内生外延增长可期，整合后规模效应体现与精细化管理能力提升。考虑目前
行业估值水平与公司未来业绩增长情况，我们给予公司2012年19倍PE(PEG=1)，目标
价11.60元，股，维持“买入”评级。
强烈推荐——东兴证券:收入增速下行引致内涵杠杆缩窄【2012-10-29】
重生将是公司明年业绩的三大护航。我们维持公司2012-2013年的盈利预测，EPS分别
为0.64元、0.77元，对应PE分别为12倍和10倍。综合考虑到公司整合后期较为稳定的
业绩杠杆和外延预期的开启，给予公司13年13倍的PE，对应6个月目标价10元，距当
前价格仍有24%的涨幅，维持“强烈推荐”的投资评级。
增 持——国泰君安:费用增长较快，业绩低于预期【2012-10-29】
我们调低公司盈利预测，预计2012-13年收入123/133亿，同比增5/9%，净利润3.8/4.
2亿，同比增11/10%，对应EPS0.58/0.64元。维持目标价9.6元，对应2012年PE15X，
增持评级。
增 持——光大证券:业绩符合预期，未来业绩增速将受低迷经济掣肘【2012-10-27】
我们认为公司显然也未能逆势而行，业绩同样受到目前低迷经济的掣肘，未来增长的
趋势可能放缓。我们下调公司至增持评级，6个月目标价9.6元，对应2013年15XPE。
增 持——海通证券:上半年收入增6%，主营利润增14%主因较好费用节约【2012-08-27】
我们初步测算公司2012-2013年EPS预测为0.65元和0.76元，对应增速为23%和18%，目
前7.77元的股价对应2012年PE为12倍，估值相对较低。目标价11.7元（对应2012年约
18倍PE），维持“增持”评级。
强烈推荐——东兴证券:收入结构性分化，内涵杠杆稳步释放【2012-08-27】
我们维持公司2012-2013年的盈利预测，EPS分别为0.64元、0.77元，对应PE分别为12
倍和10倍。综合考虑到公司整合后期较为稳定的业绩杠杆和事件性催化剂，给予公司
12年15倍的PE，对应6个月目标价9.6元，距当前价格仍有24%的涨幅，维持“强烈推
荐”的投资评级。
买 入——广发证券:二季度收入增速回暖、费用率下降推动利润快速增长【2012-08-25】
我们维持首商股份2012-2014年EPS0.63、0.75和0.86元。我们一方面看好燕莎奥特莱
斯业务在区域市场的发展前景，另一方面西单在西部地区门店也进入快速增长期。从
中期看，虽然北京消费走势在今后一段时间内较为严峻，但整合后管理层将在首旅集
团支持下借助资本市场继续作大作强，尽管今年未必会有力度，但对公司长期发展较
为有利。我们维持买入评级，目标价下调至10元，对应2012年16倍PE。
买 入——光大证券:业绩符合预期，价值严重低估【2012-07-18】
调整公司2012-2014年EPS分别为0.62/0.75/0.87元（之前为0.63/0.75/0.90元），以
2011年为基期未来三年CAGR为18.2%。我们认为目前公司业绩增长点在于：1）京外门
店新疆店、兰州店、成都店已陆续度过市场培育期，收入和利润将实现高速增长，其
中11年三家门店净利润同比增速达43.81%；同时我们认为中西部门店受宏观下滑影响
也相对较小，预计一季度外埠门店收入增速在10%以上。2）公司重组的协同效应已初
步显现，费用控制方面有较大提升空间，预计随着整合的深入，公司的净利润增速未
来几年仍能保持较稳健的增速。而原燕莎购物中心及奥特莱斯等新业态占合并后公司
经营面积的1/3以上，未来首商股份将形成多业态、多品牌的立体化商业运营态势，
符合零售业态发展趋势，发展空间较大。我们给予公司6个月目标价11.5元，目前股
价仅7.67元，对应12年12.4X市盈率，股价严重低估，维持买入评级。
买 入——群益证券(香港):管理改善促利润，规模扩张待出发【2012-07-18】
上半年公司增长20%主要是来自于2011年整合前的较低的基数，我们假设消费增速在
下半年保持目前的增长水准或略有好转，公司的利润增幅将放缓至10-15%之间，全年
增长在17%左右。预计公司2012和2013年实现净利润4.05和4.67亿元，同比增长17.1%
和15.5%，EPS0.61和0.71元，对应PE为13.2和11.4倍，维持买入的投资建议。
买 入——广发证券:二季度增速略有放缓、看点在奥特莱斯及京外门店增长【2012-07-17】
我们维持首商股份2012-2014年EPS0.63、0.75和0.86元。我们一方面看好燕莎奥特莱
斯业务在区域市场的发展前景，另一方面西单在西部地区门店也进入快速增长期。从
中期看，虽然北京消费走势在今后一段时间内较为严峻，但整合后管理层将在首旅集
团支持下借助资本市场继续作大作强，尽管今年未必会有力度，但对公司长期发展较
为有利。我们维持买入评级，目标价下调至10元，对应2012年16倍PE。
买 入——广发证券:未来增长主要看奥特莱斯和外地门店【2012-05-24】
我们略调高首商股份2012年EPS至0.63元，维持2013-2014年EPS0.75元和0.86元。我
们一方面看好燕莎奥特莱斯业务在区域市场的发展前景，另一方面西单在西部地区门
店也进入快速增长期。从中期看，虽然北京消费走势在今后一段时间内较为严峻，但
整合后管理层将在首旅集团支持下借助资本市场继续作大作强，尽管今年未必会有力
度，但对公司长期发展较为有利。我们维持买入评级，目标价12.5元，对应2012年20
倍PE。
强烈推荐——东兴证券:奥莱内外兼修，业态周期性分化凸显【2012-05-10】
我们预计公司2012-2013年的EPS分别为0.64元、0.77元，对应PE分别为16倍和13倍。
综合考虑到整合后期的业绩弹性和事件性催化剂，给予公司12年19倍的PE，对应6个
月目标价16元，距当前价格仍有21%的涨幅，维持“强烈推荐”的投资评级。
买 入——光大证券:业绩符合预期，费用改善是业绩提升主因【2012-04-26】
我们维持公司2012-2014年EPS分别为0.63/0.75/0.90元。虽然受宏观经济下滑影响，
公司一季度收入增长情况不甚理想，但公司重组的协同效应已初步显现，费用控制方
面有较大提升空间。此外，公司加快了门店扩张的选址工作节奏，也将为公司未来发
展打开空间。我们看好公司多业态、多品牌的立体化商业运营态势，维持买入评级。
买 入——中信证券:利息收入增厚业绩，盈利超出预期【2012-04-26】
考虑2012年经济与区域消费增长可能减速的背景下，我们维持2012-2014年EPS分别为
0.61/0.73/0.89元的预测，以2011年为基期未来3年CAGR为19%。考虑公司高端百货、
社区百货、购物中心与奥特莱斯等多业态并举、复合未来零售业态发展趋势，品牌招
商能力突出，整合后规模效应体现与精细化管理能力提升，我们给予公司2012年22倍
PE(PEG=I.I)，认为公司每股合理价值为13.42元，维持“买入”评级，DCF估值13.71
元。
增 持——海通证券:收入增3%，毛利率略提升费用率略下降等推动净利润增长23%【2012-04-26】
暂维持对公司2012年EPS约0.70元的盈利预测，目前9.68元的股价对应PE为13.8倍，
估值相对较低。暂维持目标价14.00元（对应2012年20倍PE）和“增持”评级。
买 入——广发证券:整合效应持续推动业绩快于收入增长【2012-04-26】
我们维持首商股份2012-2014年EPS0.62元、0.75元和0.86元。我们维持买入评级，目
标价13元，对应2012年20倍PE。
买 入——宏源证券:新燕莎给力，协同效应显现【2012-04-20】
预计公司2012-2014年公司的EPS分别为0.65元、0.76元、0.86元。新燕莎的创收能力
突出，同时我们看好公司在郊县和西部地区的潜力。我们给予18倍市盈率估值，未来
6个月的目标价格为11.7元，首次给予“买入”评级。
增 持——国盛证券:先发优势明显，中西部门店表现抢眼【2012-03-27】
预计公司2012-2014年EPS分别为1.67、2.04和2.43元。目标价位39.0元。
推 荐——银河证券:内生增长稳健，费用控制给力【2012-03-19】
在不考虑外延扩张的背景下，我们预计公司2012-2013年营业收入增速为19.13%。归
属于母公司净利润复合增速为20.78%，EPS分别为0.64元和0.77元，对应市盈率分别
为17X，14X。从中长期看，公司治理结构的进一步完善有利于提升公司盈利能力，外
延扩张的重启将引领公司突破成长天花板。我们认为公司适宜于追求稳健回报的长线
投资者，维持“推荐”评级。
增 持——国泰君安:吸收新燕莎后首份年报业绩靓丽【2012-03-19】
预计公司2012-13年收入133/151亿元，同比增长14/13%，实现净利润4.23/5.07亿元
，同比增长22/20%，对应EPS0.64/0.77元。维持增持评级，目标价13元，对应2012年
PE20X。
增 持——海通证券:11年收入增21%归属净利增45%，其中四季度单季收入增12%净利降15%【2012-03-19】
看好公司的长期发展，我们初步测算预计公司2012-2014年EPS分别为0.70、0.91和1.
14元，目前10.89元的股价对应PE分别为15.6倍、12.0倍和9.5倍；从PS角度，公司目
前市值71.7亿元，预计2012年近140亿的收入，对应PS为0.52倍，估值相对较低。我
们首次给与“增持”评级，六个月目标价14.00元（对应2012年20倍PE）。
买 入——广发证券:费用率下降及少数股东损益比例降低驱动业绩增长【2012-03-18】
我们预计合并后的首商股份2012-2014年EPS至0.62元、0.75元和0.86元。我们一方面
看好燕莎控股在北京精品百货业务的发展前景，另一方面西单在西部地区门店也进入
快速增长期，且公司费用率弹性较大，盈利能力提升空间较大。从中期看，虽然北京
消费走势在今后一段时间内较为严峻，但整合后管理层将在首旅集团支持下借助资本
市场继续作大作强，股价催化剂较多。我们维持买入评级，目标价13元，对应2012年
20倍PE。
增 持——西南证券:内生增长稳定，费用控制力强【2012-03-15】
预计公司2012-2013年营业收入增速约为20%，EPS分别为0.65元和0.78元，按照当前1
0.50的市价，对应的市盈率分别为16.15和13.46倍PE。公司内部加强管理，外部启动
扩张将为公司继续成长和不断提升盈利能力提供有力保障。我们认为公司事宜追求长
线的投资者，给予“增持”评级。
买 入——群益证券(香港):四季度跟随行业增速放缓，股价调整带来买入机会【2012-02-03】
公司2011年完成重组，预计2012年开店保持谨慎，但是门店本身的成长加上管理改善
带来的费用率降低仍可以支持公司净利润2成以上的增长。预计公司2012和2013年实
现净利润4.2和5.08亿元，同比增长21.29%和21.07%，EPS0.64和0.77元，对应PE为14
.9和12.3倍，维持买入的投资建议，目标价12.7元，对应2012年20倍PE。
强烈推荐——东兴证券:两极化趋势典范，后重组时代可期【2012-02-01】
预计2011-2013年公司EPS分别为0.53、0.67、0.78元，维持公司“强烈推荐”的评级
。
推 荐——银河证券:北京地区门店增速放缓，2011年业绩略低于预期【2012-01-31】
预计2011-2013年公司营业收入复合增速为18.36%，归属于母公司净利润复合增速为2
0.45%，EPS分别为0.53元、0.64元和0.77元，对应市盈率分别为17.8X、14.7X，12.3
X。从中长期看，我们看好公司多品牌、多业态、多资源的立体化商业运营模式，公
司治理结构的进一步完善有利于提升公司的盈利能力，外延扩张的重启将引领公司突
破成长天花板。我们认为公司适宜于追求稳健回报的长线投资者，维持“推荐”评级
。
推 荐——平安证券:2011年业绩低于预期【2012-01-31】
我们下调公司2011、2012、2013年的EPS分别至为0.53、0.67、0.77元，对应PE分别
为17.8、14.0、12.2倍。考虑宏观经济下行及网购新业态的分流影响，百货行业整体
生存环境恶化，这将给公司经营带来一定的压力，我们下调公司评级至“推荐”。
买 入——光大证券:业绩低于预期，四季度受行业增速下滑影响业绩不佳【2012-01-31】
我们下调公司2011-2013年EPS分别为0.52/0.64/0.77元（之前为0.58/0.74/0.91元）
，下调6个月目标价至12.8元，对应2012年20倍市盈率。
增 持——国泰君安:行业收入放缓导致四季度业绩低于预期【2012-01-31】
预计公司2011-2013年收入114/131/148亿元，同比增长280%/15%/13%，实现净利润3.
5/4.2/5.1亿元，同比增长776%/22%/20%，对应EPS0.53/0.64/0.77元。维持增持评级
，目标价13元，对应12年20倍市盈率。
买 入——广发证券:单季度盈利下滑影响全年增速【2012-01-30】
我们调整合并后新西单2011-2013年EPS至0.53元、0.64元和0.77元。我们一方面看好
燕莎控股在北京精品百货业务的发展前景，另一方面西单在西部地区门店也进入快速
增长期，且公司费用率弹性较大，盈利能力提升空间较大。从中期看，虽然北京消费
走势在今后一段时间内较为严峻，但整合后管理层将在首旅集团支持下借助资本市场
继续作大作强，股价催化剂较多。我们维持买入评级，目标价13元，对应2012年20倍
PE。
买 入——光大证券:剥离亏损门店包袱，减轻盈利压力负担【2012-01-04】
由于我们模型中已经剔除了青海店的盈利预测，故维持公司2011-2013年EPS分别为0.
58/0.74/0.91元的预测，以2010年为基期三年复合增长率35.80%（已考虑2010年合并
报表因素），考虑到目前零售板块估值中枢的下移，我们调整6个月元目标价至14.8
元，对应2012年20倍市盈率。
推 荐——银河证券:高端门店增速放缓，奥特莱斯增长稳健【2011-11-30】
考虑行业增速放缓的因素，我们对公司业绩进行了小幅调整，预计2011-2013年公司
营业收入复合增速为20.90%，归属于母公司净利润复合增速为24.6%，EPS分别为0.57
元、0.70元和0.88元，对应市盈率为21X、17X、13X。公司未来一年无大规模外延扩
张，增长主要来自于现有门店，公司对业务条线的整合正在逐步展开，协同效应的释
放将提升公司毛利率水平，进一步降低费用率水平，在行业增长存在一定不确定因素
背景下，公司稳健的经营作风和较为确定的业绩增速将提供一定的安全边际。从中长
期看，我们看好公司多品牌、多业态、多资源的立体化商业运营模式，公司治理结构
的进一步完善有利于提升公司的盈利能力，外延扩张的重启将引领公司突破成长天花
板。我们认为公司适宜于追求稳健回报的长线投资者，维持“推荐”评级。
强烈推荐——东兴证券:三梯队门店护航，战略外延有望启程【2011-11-10】
我们维持公司2011-2013年的盈利预测，EPS分别为0.59元、0.74元、0.92元，对应PE
分别为21倍、17倍和14倍。综合考虑到整合后期较大的业绩弹性和事件性催化剂，给
予公司12年21倍的PE，对应6个月目标价16元，距当前价格仍有23%的涨幅，维持“强
烈推荐”的投资评级。
强力买入——群益证券(香港):3季度业绩再超预期，整合效应初步显现【2011-11-01】
我们上调公司盈利预测10%，预计公司2011-12年实现净利润3.68亿元、4.55亿元，同
比增长55.8%和23.8%，每股收益0.59元、0.69元，公司股价对应PE为22.3倍、18倍，
鉴于原燕莎管理层对于公司的整合，公司未来业绩有超预期可能，上调公司评级至强
力买入，目标价17.25元，对应2012年25倍PE。
增 持——国泰君安:重组后业绩增长略超市场预期【2011-11-01】
公司主要门店都是成熟门店，未来费用增长将低于收入增速，收入增长对利润弹性大
。重组后公司新燕莎和西单门店多，定位全，影响力大，将发挥协同效益，背靠首旅
集团，长远发展空间巨大。预计公司2011-2013年摊薄后EPS0.58/0.72/0.88元。维持
增持评级，维持目标价17.5元，对应12年24倍市盈率。
买 入——中信证券:业绩符合预期，整合持续推进【2011-11-01】
我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.56、0.71、0.87元的预测，以2010年为基期，
未来3年CAGR为33.67%。考虑到公司在北京百货行业的地位，合并之后的整合规模效
应及大股东首旅集团资源上的支持，参考可比上市公司估值，我们给予公司2011年30
倍PE，给予公司目标价16.80元，维持“买入”评级。
强烈推荐——平安证券:费用集约化是业绩大增主因【2011-10-31】
小幅上调公司2011年的EPS至0.58元，预计2012年的EPS为0.75元，对应动态PE分别为
21.4倍、16.6倍，我们看好公司重组后的长期发展空间，目前估值相对行业有吸引力
，维持“强烈推荐”。
推 荐——银河证券:内生增长稳健，利润大幅提升【2011-10-31】
预计2011-2013年公司营业收入复合增速为22.60%，归属于母公司净利润复合增速为3
6.90%，EPS分别为0.60元、0.73元和0.92元，对应市盈率为21X、17X、14X。从中长
期看，公司管理层经营能力仍有一定提升空间，而公司大股东物业资源丰富，有望为
公司在北京的外延扩张提供有力支持，缓解公司自有物业较少所带来的压力。综合来
看，公司2011-2013年业绩增速较为确定，具有较高的安全边际，适宜于追求稳健回
报的长线投资者，维持“推荐”评级。
增 持——民族证券:资产整合后经营效率明显提高【2011-10-31】
新燕莎、西单商场目标客户涵盖中、高消费人群，在京城及京外享有较高的知名度，
拥有稳定的客户群，具有较强的业绩支撑。我们预测公司2011年-2013年每股收益分
别为0.58元、0.72元、0.91元，维持其“增持”评级。
强烈推荐——民生证券:收入增长符合预期，费用率明显下降【2011-10-31】
预计全年2011-2013年EPS分别为0.59、0.75和0.94元，目前股价12.45元（2011年10
月28日收盘价）对应2011-2013年PE为21.2X、16.5X和13.2X，估值较低，维持公司强
烈推荐的评级，给予公司未来6-12个月14.7-18.8元的目标价。
买 入——广发证券:西单燕莎销售同步快速增长、合并效应充分显现【2011-10-30】
我们维持合并后新西单2011年EPS0.56元预测，略微下调2012-2013年盈利预测至0.72
和0.90元。我们一方面看好燕莎控股在北京精品百货业务的发展前景，另一方面西单
在西部地区门店也进入快速增长期，且公司费用率弹性较大，盈利能力提升空间较大
。从中期看，整合后管理层将在首旅集团支持下借助资本市场继续作大作强，股价催
化剂较多。我们维持买入评级，目标价16.5元，对应2011年30倍PE。
增 持——国泰君安:成熟门店收入增长对利润贡献度高【2011-08-31】
公司主要门店都是成熟门店，未来费用增长平稳，收入增长对利润贡献度高。预计公
司2011-2013年收入为120/139/157亿元，实现净利润为3.7/4.6/5.6亿元，同比增长5
4%/25%/22%，对应摊薄后EPS0.56/0.70/0.85元。维持增持评级，目标价17.5元，对
应12年25倍市盈率。
买 入——群益证券(香港):融合是未来的主题【2011-08-31】
预计公司2011-12年实现净利润3.41亿元、4.22亿元，同比增长44.8%和23.6%，每股
收益0.52元、0.64元，公司股价对应PE为28.1倍、23.7倍，维持买入的投资建议，目
标价19.5元，对应2012年30倍PE。
买 入——山西证券:协同效应值得期待【2011-08-30】
预计公司2011年-2013年的每股收益分别为0.62元、0.77元和0.92元，对应的动态PE
分别为24倍、19倍和16倍，我们看好公司的协同整合效应、公司的区域龙头地位以及
外延扩张能力，给予公司“买入”评级。
强烈推荐——东兴证券:新老交替相得益彰共铸靓丽业绩【2011-08-30】
我们上调公司2011-2013年的EPS至0.59元、0.74元、0.92元（分别较今年6月调研快
报的盈利预测提升0.07元、0.08元和0.17元），对应PE分别为25倍、19倍和16倍。综
合考虑到整合后期较大的业绩弹性和事件性催化剂，给予公司11年33倍的PE，对应6
个月目标价19.5元，距当前价格仍有34%的涨幅，维持“强烈推荐”的投资评级。
推 荐——银河证券:费用率下降，协同效应显现【2011-08-30】
预计2011-2013年公司EPS分别至0.60元、0.73元和0.92元，对应市盈率为24X、20X、
16X，考虑市场估值业绩基准逐步向2012年切换，公司的合理估值在18-20元之间，维
持“推荐”评级。
买 入——中信证券:业绩符合预期，期待整合效应显现【2011-08-30】
我们维持公司2011-13年EPS0.56、0.71、0.87元的预测，以2010年为基期，未来3年C
AGR为33.67%。考虑到公司在北京百货行业领先地位，合并之后的整合规模效应及大
股东首旅集团资源上的支持，参考可比上市公司估值，我们给予公司2011年30倍PE，
给予公司目标价16.80元，维持“买入”评级。DCF估值为16.74元。
买 入——广发证券:全品类百货零售商起航、下半年重点看业务架构调整【2011-08-30】
我们维持合并后新西单2011-2013EPS0.56、0.75和0.92元。我们一方面看好燕莎控股
在北京精品百货业务的发展前景，另一方面西单在西部地区门店也进入快速增长期，
且公司费用率弹性较大，盈利能力提升空间较大。从中期看，整合后管理层将在首旅
集团支持下借助资本市场继续作大作强，股价催化剂较多。我们维持买入评级，目标
价16.5元，对应2011年30倍PE。
强烈推荐——平安证券:老西单和新燕莎均处于高成长状态【2011-08-30】
下半年公司三项主要工作为：加强内控建设、企业文化的融合、效益最大化，从制度
、文化上推进业务经营层面的整合，我们对公司未来的内部整合效果持乐观态度。维
持公司2011、2012年的EPS分别为0.55元、0.74元的盈利预测，对应PE分别为26.4倍
、19.6倍。
买 入——光大证券:腾笼换鸟，老树新枝【2011-08-29】
我们给予公司2011-2013年EPS分别为0.58/0.74/0.91元的预测，以2010年为基期三年
复合增长率35.80%（已考虑2010年合并报表因素），给予6个月元目标价17.4元，对
应2011年30倍市盈率。我们认为，原西单商场的运营效率在整合完成后将得以改善，
而新燕莎控股业绩的快速增长将提升整个公司的业绩表现，给予买入评级。
强烈推荐——民生证券:西单商场盈利能力恢复，新燕莎注入打造商业航母【2011-08-29】
预计2011-2013年EPS为0.59、0.75元、0.94元，目前股价14.57元，对应2011-2013年
PE分别为25x、19x和16x，PE具有相对优势。公司具备区域规模优势，管理改善空间
和后续发展项目资源有保障，维持“强烈推荐”评级。
买 入——信达证券:打造北京商业航母【2011-08-14】
预计2011-2013年营业收入分别为124亿元、151亿元及180亿元，上调2011-2013年每
股收益至0.59、0.71、0.86元。维持“买入”投资评级。
买 入——中信证券:重组铸就商业巨擘，立足北京剑指全国【2011-08-09】
预计2011-2013年EPS分别为0.56、0.71、0.87元，以2010年为基期，未来3年CAGR为3
3.67%。考虑到公司在北京百货行业领先地位，合并之后的整合规模效应，以及大股
东首旅集团未来资源上的支持，参考可比上市公司估值，我们给予公司2011年30倍PE
，对应合理价值为16.80元。DCF估值为16.74元。综上，我们认为PE估值更为合理，
给予目标价16.80元，现价13.84元，首次给予“买入”评级。
买 入——群益证券(香港):燕莎 西单优质资产，成长值得期待【2011-07-31】
预计公司2011和2012年分别实现归属股东净利润3.26和4.2亿元，同比分别增长38.4%
和28.3%。EPS为0.5元和0.64元，目前价对应的PE分别为29.3倍和22.8倍，给予买入
的投资建议，目标价为19元，对应2012年30倍PE。
推 荐——银河证券:协同发展提升盈利能力【2011-07-20】
我们认为，北京市场依然为公司提供很大的成长空间，各主要门店2011年增速有望超
出市场预期。在不考虑外延扩张的前提下，预计2011-2013年公司营业收入和归属于
母公司净利润复合增长率分别为21%和25%，调升2011-2013年EPS分别至0.60元、0.73
元和0.92元。我们认为，对应2012年25倍市盈率，公司的合理估值在18-20元之间，
维持“推荐”评级。
强烈推荐——平安证券:更名和管理层变动获股东会通过【2011-07-11】
从公司整合进程和经营角度来看，各方面进展均符合预期，我们看好整合带来的平台
提升及发展空间的打开，维持2011、2012年EPS分别为0.55、0.73元的盈利预测，对
应PE分别为24.7倍、18.6倍，维持“强烈推荐““评级。
推 荐——银河证券:区位、品牌和业态架构商业旗舰【2011-06-09】
购完成后公司将发挥规模优势，对北京市场的控制力大幅提升，与供应商的议价能力
将增强，公司各主要门店2011年增速有望超出预期。在不考虑外延扩张的前提下，我
们预计2011-2013年公司营业收入和归属于母公司净利润复合增长率分别为20.96%和2
5.41%。我们认为公司的合理估值在15-18元之间，维持“推荐”评级。
强烈推荐——平安证券:成长瓶颈已突破，发展踏上新台阶【2011-06-02】
小幅上调2011~2013年的EPS分别至0.55元、0.70元、0.90元，对应动态PE分别为24.0
倍、18.9倍、14.7倍，相对于公司历史水平和行业总体水平，目前估值有优势，上调
评级至“强烈推荐”。
强烈推荐——东兴证券:内外优势嫁接铸就立体化发展空间【2011-06-01】
我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.13元、0.17元、0.21元，考虑到资产注入后
，预测公司2011-2013年的EPS分别为0.52元、0.66元、0.75元，对应PE分别为24倍、
19倍和17倍。综合考虑到整合后期较大的业绩弹性，给予6个月目标价15.1元，对应P
E为28倍，距当前价格仍有20%的涨幅，首次给予“强推”的投资评级。
增 持——国泰君安:燕莎注入重组年内完成，有望成为首旅商业平台【2011-05-31】
预计公司2011-2013年收入为121/145/167亿元，实现净利润为3.4/4.2/5.1亿元，同
比增长42%/23%/22%，对应摊薄后EPS0.51/0.63/0.77元。首次覆盖，给予增持评级，
目标价15.75元，对应12年25倍市盈率。
推 荐——平安证券:2010年西部业务亮点突出【2011-03-21】
公司向首旅集团旗下的新燕莎控股增发购买资产的“蛇吞象”式重组事项，正等待证
监会的批复。重组后，公司的将实现专营专卖、大众百货、中高端百货、奥特莱斯、
购物中心等多业态同时经营的格局。作为北京市国资委旗下首旅集团唯一的商贸平台
，公司的长期发展空间被打开，重组的效果及未来可能的外部扩张值得期待。由于20
10年9月30日~交割日期之间新燕莎控股的损益，归新老股东共同享有，因此，新燕莎
控股的业绩实际已经纳入公司。
强烈推荐——兴业证券:十里堡新店拉低利润增速【2011-03-20】
公司未来拟增发注入新燕莎股份资产，成为在北京地区销售规模最大的零售公司，不
考虑资产注入，我们测算公司2011-2013年的EPS分别为0.23元、0.31元、0.38元，考
虑资产注入后，预测公司2011-2013年的EPS分别为0.60元、0.74元、0.87元，我们维
持对公司“强烈推荐”的投资评级。
推 荐——爱建证券:业绩恢复增长，新燕莎注入后值得期待【2011-02-15】
我们认为，公司主力店中除了去年才开业的十里堡店外其余均已进入成熟期，其中预
计西单总店10年的销售同比增幅在10%左右，而新疆、兰州和成都等3家异地店，通过
前期的培育销售额也有望获得30%以上的增幅，将成为公司未来业绩增长的动力。此
外，由于新燕莎控股有望于今年开始注入，基于这部分零售资产质地较好、盈利能力
强，届时将会对公司的整体业绩产生较大的提升作用。因此我们给予公司“推荐”的
投资评级，在暂不考虑新燕莎并表的前提下，预计公司2011-12年的每股收益分别为0
.16和0.20元。
买 入——德邦证券:正演变为全国性大型零售集团【2011-01-11】
我们预计公司10年/11年/12年营业收入分别增长19.8%、254.1%和9.8%，EPS分别为0.
13元/0.46元/0.53元。给予公司目标价格为16元/股，对应10年/11年/12年动态PE分
别为123倍/35倍/30倍。首次给予“买入”评级。
增 持——安信证券:自身改善明显，整合优势互补【2010-12-24】
盈利预测与投资评级。略提高盈利预测，2010年2012年归属于母公司股东的净利润为
2.39亿元、3.12亿元、3.99亿元，按照总股本63653万股计算，每股收益分别为0.38
元、0.49元、0.63元；目前股价对应2010年、2011年、2012年PE分别为38.7倍、30倍
、23倍。给予公司增持A的投资评级，给予6个月目标价17.2元，对应2011年PE35倍。
强烈推荐——兴业证券:经营步入上升通道，未来重组受益显著【2010-11-28】
不考虑整合，我们预测2010-2012年公司对应现有股本的EPS分别为0.12元、0.23元、
0.31元，假设整合在2011年完成且方案不变，预测2011-2012年公司整合后对应新股
本的EPS分别为0.60元、0.75元（其中西单贡献0.15元、0.20元，新燕莎贡献0.45元
、0.55元）。根据我们调研的情况，我们认为西单商场经过近2年的亏损资产清理剥
离和原有资源再整合，目前已经处于涅槃重生的阶段，即便不考虑新燕莎控股入主，
其未来几年净利润也有望实现较大大幅提升（亦源于其较低的基数）。重组以后，新
的西单将拥有西单、燕莎、贵友等多个北京知名百货品牌，未来公司在北京市场的占
有率和影响力都将显著提升，我们看好公司长期前景，给予公司“强烈推荐”的投资
评级。
推 荐——平安证券:老树发新芽【2010-11-25】
由于本次发行股份购买资产前滚存未分配利润在发行完成后，由西单商场的新老股东
共同享有，因此，2010年第四季度起，我们按目标资产已经进入公司计算。目前对应
2011年PE为30.1倍，估值不便宜，考虑未来业绩仍有超预期的可能性，首次给予“推
荐”评级。
推 荐——银河证券:优势互补，协同发展【2010-11-24】
重组后公司将发挥规模优势，对渠道的控制力有所提升，与供应商的议价能力增强，
外延扩张速度将会加快。燕莎金源ShoppingMall以及燕莎奥特莱斯C座销售增速有望
超出预期。我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.37元、0.48元和0.59元。综合DCF
以及市盈率估值，我们认为公司的合理估值在18-20元之间，给予“推荐”评级。
推 荐——长江证券:注入新燕莎显著增厚业绩【2010-11-08】
我们预计公司2010-2011年EPS分别为0.36和0.45元，考虑到本次资产注入将显著增厚
公司业绩，给予公司推荐评级。
持 有——信达证券:新燕莎新活力【2010-09-17】
相对估值中，我们主要参考两个指标，其一是从PE的角度，对应2011年30xPE,我们的
分析结果认为0.52元已基本反映公司的业绩预期；此外，重组后新西单的体量规模将
登上一个新的台阶，且注入的资产有很强的品牌影响力，我们认为公司有提升盈利能
力的可行性，因此，PS估值也不失为一个好的参考。目前百货业以2009年为基准的PS
值，王府井约1.3x、西单商场约1.8x，以重组后新公司历史同期合并营业收入为基数
，假设回升至1.2-1.4xPS,则相应的估值区间约为14.8-17.3元。绝对估值法因缺少详
细的财务报表数据支持，暂缺。结合相对估值中PE及PS估值法的分析结果，我们认为
西单商场目前股价已基本符合其内在价值，给予“持有”评级。
买 入——国金证券:注入资产优良，奥特莱斯具备连锁扩张能力【2010-09-16】
根据我们测算，重组完成后的新西单商场2010年-2012年可实现销售收入92.35亿元、
105.75亿元和121.91亿元，净利润分别达到2.39亿元、2.99亿元和3.62亿元，按6.37
亿股总股本摊薄后的每股收益分别为0.376元/股、0.471元/股、0.569元/股。我们认
为公司适用PS估值法，2010-2011年按公司持有子公司股权比例计算的销售总额为66.
58亿元和74.53亿元；按照目前百货行业2011年平均PS值1.7倍水平，我们给予公司目
标价格19.90元/股。
买 入——渤海证券:期待协同效果，仍有上涨空间【2010-09-07】
保守估计公司合理价格15元，目前股价15.54。建议稳健的投资者不要盲目追高。但
期望西单商场能够复制2009年8月时重庆百货的走势。乐观预期股价能达21，在现有
基础上，仍有约50%的空间。风险偏好强的投资者可以继续买入。
推 荐——华融证券:短期看规模【2010-09-07】
在公司合并后，2010年和2011年收入预计在93亿元和110亿元，净利润2.38亿元和2.8
亿元，EPS(增发后)0.37元和0.44元，给予公司“推荐”评级。
增 持——安信证券:期待新燕莎注入实现一加一大于二【2010-09-04】
燕莎奥特莱斯C座处在成长期以及贵友大厦具有较好的成长性。我们初步预计燕莎商
场和西单商场合并后的归于上市公司股东的净利润为2.35亿、2.91亿、3.74亿，按照
发行后的总股本则每股收益分别为0.37元、0.46元、0.59元，参照同类公司估值情况
，我们认为给予公司2011年30-35倍PE是合理的，给予6个月目标价16.1元，目前价位
上给予增持-A评级。西单商场和新燕莎控股合并后2009年销售收入达到78.64亿，新
燕莎控股为高端定位的百货连锁，而西单商场为中端定位的大众百货，经营理念和模
式可能有较大的差异，如何实现有效的整合和优势互补，实现1加1大于2的效果值得
期待。
买 入——渤海证券:蛇吞象，气如虹【2010-09-01】
公司自7月29日开始停牌，已经停牌一个月。这期间零售指数上涨14.15%，零售核心
公司涨幅均在20%以上。公司今日复牌，给予公司买入评级，目标价15，当前股价10.
85，有接近40%的空间。
买 入——国金证券:资产注入构成重大利好，适用PS估值法【2010-09-01】
我们统计目前A股市场主要百货类上市公司的平均PS值为1.6倍，其中北京地区代表企
业王府井的PS值为1.3倍，以合并后新西单商场92.8亿元销售额、总股本6.37亿股，
按照1.3-1.6倍PS值计算的公司合理价格区间为19.0-21.9元/股。
强烈推荐——国都证券:首旅入主，看好未来发展【2010-09-01】
按重组后6.4亿元的总股本测算，我们预计公司2010年-2011年的EPS分别为0.40元和0
.51元，对应的PE在29倍和23倍，远低于行业平均水平；按照2011年给予30倍的PE计
算，目标价在15元以上；按9月1日收盘价11.94元计算，公司股价至少有25%以上的上
涨空间，给予“强烈推荐-A”评级。
谨慎推荐——银河证券:以连锁经营推进规模发展【2010-03-22】
我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.14元、0.18元和0.22元。随着河北金鹰公司和
青海西单商场清算，公司经营进入新的发展阶段，资产质量明显提高，西部门店和专
营专卖正成为重要的收入和利润支撑点。将于2010年开业的十里堡西单商场表明公司
正积极借助连锁扩张实现经营规模化发展。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级
。
中 性——天相投顾:成功扭亏，但估值过高【2010-03-22】
综合考虑，我们维持公司2010-2011年的EPS分别为0.12元和0.16元的盈利预测，按最
新收盘价12.29元计算，对应的PE分别是92倍和74倍，我们维持公司“中性”的投资
评级。
谨慎推荐——银河证券:资产质量提升，经营整体向好【2009-08-21】
我们预计 2009-2011年公司 EPS分别为 0.13元、 0.17元和 0.21元。我们认为公司
正逐步消除前些年扩张失误对公司经营的负面影响，公司资产质量明显提高，内生增
长潜力很大。同时作为在北京和全国拥有较高品牌形象的企业，公司具有本地和异地
扩张的成熟经验和有利条件。2009年上半年业绩的大幅增长表明公司经营向好的趋势
得到确立。我们维持对公司“谨慎推荐”的评级。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 36｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 36｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-05-17 ｜ ｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜为进一步拓宽公司融资渠道，降低融资成本和融资风险，提高资｜
｜ ｜金使用效率，公司及控股子公司拟与北京首都旅游集团财务公司｜
｜ ｜（以下简称“财务公司”）签署《金融服务协议》（以下简称“｜
｜ ｜协议”），办理存款、信贷、结算等中国银行业监督管理委员会｜
｜ ｜（以下简称“中国银监会”）批准财务公司可以从事的其他金融｜
｜ ｜服务业务。协议经公司董事会、股东大会审议通过后，经双方签｜
｜ ｜署后生效履行，协议有效期三年，自签订之日起开始计算。2014｜
｜ ｜0517：股东大会通过 ｜
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｜ 资产出让 ｜2013-12-28 ｜ 300000｜ ｜
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