☆风险因素☆ ◇000829 天音控股 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
增 持——天相投顾:毛利率大幅下降致业绩下滑84％【2012-04-23】
盈利预测与评级：我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.25元和0.56元，以最新收盘
价计算，对应PE分别为25倍、11倍，维持对公司“增持”的投资评级。
增 持——国海证券:议价能力减弱，移动互联业务需要1至2年时间验证【2011-09-05】
综合以上线索，预计公司2011-2012年EPS分别为0.00/0.56元，当前股价（7.56元）
对应PE分别为无限/13.5倍。首次给予公司短线“增持”、中长线“中性”的投资评
级。
增 持——天相投顾:二季度减亏，未来业绩有望反转【2011-08-30】
暂不考虑移动互联网业务，参考上半年公司业绩情况，我们下调公司盈利预测，预计
公司2011-2013年EPS分别为0.26元、0.33元和0.45元，以最新收盘价计算，对应PE分
别为30倍、24倍和18倍，鉴于移动互联网业务仍处于发展初始阶段，公司下半年有望
实现业绩反转，我们维持公司“增持”的投资评级，建议投资者积极关注公司新业务
进展。
增 持——申银万国:五月数据持续向好，与中国电信合作体现国代商价值【2011-06-12】
我们预计天音控股2011-2013年的业绩分别为0.60元、0.82元和0.98元，年均复合增
长率44%左右。其中传统手机分销业务EPS为0.46元、苹果手机分销业务EPS为0.14元
，我们给予传统手机分销业务20倍PE，苹果手机分销业务50倍PE，得出天音控股合理
价值为16.2元，强烈推荐！
增 持——申银万国:最坏的时期已经过去，后续业绩将持续向好【2011-05-17】
我们预计天音控股2011-2013年的分销收入分别为282亿元，352亿元和423亿元，业绩
分别为0.60元、0.82元和0.98元，年均复合增长率44%左右。其中传统手机分销业务E
PS为0.46元、苹果手机分销业务EPS为0.14元，我们给予传统手机分销业务20倍PE，
苹果手机分销业务50倍PE，得出天音控股合理价值为16.2元，强烈推荐！
增 持——申银万国:调整库存结构轻装上阵，业绩有望逐季回升【2011-04-29】
我们认为随着调整库存的结束，天音控股今年的业绩低点已经过去，iphone系列明星
机型的旺销和三季度传统销售旺季的到来将带来业绩的逐季环比提升。我们预计天音
控股2011-2013年的分销收入分别为282亿元，352亿元和423亿元，业绩分别为0.60元
、0.82元和0.98元，年均复合增长率44%左右，我们给予天音控股2011年30倍市盈率
，目标价18元！
增 持——天相投顾:期待移动互联业务【2011-04-19】
暂不考虑移动互联网业务，我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.54元、0.66元和0.
81元，以最新收盘价计算，对应PE分别为21倍、18倍和14倍，公司目前估值较低，鉴
于移动互联网业务仍处于发展初始阶段，我们暂时维持公司“增持”的投资评级，建
议投资者积极关注公司新业务进展。
中 性——中金公司:业绩符合预期，费用相关压力值得关注【2011-04-19】
下调公司2011-2012年盈利预测13%-5%以反映费用压力和可能的业绩干扰因素。下半
年起随着3G推进、新业务拓展、不需要计提更多费用的影响，盈利增长趋势有望回升
。
增 持——申银万国:以本土化Opera手机浏览器拓展中国市场【2011-03-11】
我们预计天音控股2010-2012年的营业收入分别为209亿元、282亿元和353亿元；每股
盈利分别为0.36元、0.60元、0.82元，业绩年均复合增长率50%以上，我们给予天音
控股2011年30倍市盈率，目标价18元！
增 持——申银万国:以手机浏览器为先导进军移动互联网领域【2011-03-07】
未来业绩复合增长率50%以上，目标价18元：我们预计天音控股2010-2012年每股盈利
分别为0.36元、0.60元、0.82元，业绩年均复合增长率50%以上，我们给予天音控股2
011年30倍市盈率，目标价18元！因为手机浏览器这块的收益主要与用户人数有关，
公司也是首次涉足这个行业，所以现在确实比较难以预测该项业务对公司未来盈利的
影响，因此目前我们对公司的盈利预测基本没有调整，但若公司后续能有详细的数据
公告，我们将紧密跟踪并调整盈利预测，敬请投资者关注。
买 入——中信证券:进军移动互联网，打开未来想象空【2011-03-07】
暂维持公司2010-2012年EPS分别可达0.38、0.77、0.91元的盈利预测，我们认为手机
行业向好趋势并未结束，作为消费板块中强周期的趋势投资品种，公司未来2-3年的
业绩弹性仍比较大。我们认为公司一年期目标价在20元以上，对应2011年30倍PE，维
持“买入”评级。
买 入——广发证券:以手机浏览器为突破口向内容服务提供商的质变【2011-03-07】
公司一直致力于手机分销之外内容和服务提供业务，通过本次合作将大幅提升公司在
移动互联网市场竞争中的影响力和参与程度。我们预计公司2010-2012年每股收益分
别为0.38元、0.62元和0.83元，由于公司已将业务延伸至内容提供方面，我们参照专
业连锁行业估值，给予30倍市盈率，对应12个月目标价18元。
谨慎推荐——民生证券:新的增长点不断隐现【2011-03-06】
综上所述我们认为，一方面天音面临着三大新的增长点，但另一方面每个增长点对天
音业绩的具体影响都还有待进一步跟踪观察。因此我们暂时维持“谨慎推荐”的投资
评级。
增 持——申银万国:天音通信成为苹果公司授权分销商构成长期重大利好【2011-02-17】
我们预计天音控股2010-2012年的业绩分别为0.36元、0.60元、0.82元，年均复合增
长率50%以上，我们给予天音控股2011年30倍市盈率，目标价18元！
买 入——中信证券:牵手“苹果”，再创辉煌【2011-02-17】
暂维持公司2010-2012年EPS分别可达0.38元、0.77元、0.91元的盈利预测，我们认为
手机行业向好趋势并未结束，作为消费板块中强周期的趋势投资品种，公司未来2-3
年的业绩弹性仍比较大。我们认为公司一年期目标价在20元以上，对应2011年30倍PE
，维持“买入”评级。
推 荐——长城证券:3G手机和智能手机销售将超预期【2011-02-14】
预计2010-2012年EPS分别为0.34元、0.49元和0.61元，对应目前股价市盈率分别为36
.2倍、26倍和20.3倍。
推 荐——长城证券:3G和智能手机渠道的领导者【2010-12-03】
综合分析公司业务及未来市场趋势，我们预计公司10年-12年摊薄每股收益为0.34元
，0.49元，0.61元,增长率分别为14.4%,42.0%和25.6%，对应市盈率分别为38倍，27
倍和21倍，首次给予“推荐”评级。
买 入——中信证券:业绩低于预期，行业向好趋势不改【2010-11-01】
考虑到3G商用进程和行业量价关系，我们调整公司2010-2012年EPS分别至0.38、0.77
、0.91元（原预测为0.79、0.77、0.91元），我们认为手机行业向好趋势并未改变，
作为消费板块中强周期的趋势投资品种，公司未来2-3年的业绩弹性仍比较大。给予
公司6个月目标价在20元以上，对应2011年30倍PE，维持“买入”评级。
推 荐——中金公司:增速低于预期，静待3G推进【2010-11-01】
目前公司2010年和2011年市盈率为40倍和25倍，处于板块中等水平。短期受3季度业
绩低于市场预期影响，提示可能的股价波动风险。但是，3G推进仍是大势所趋，天音
作为最大的手机分销商将是最大受益者，同时公司也在围绕手机业务做大做强、向手
机互联网业务推进，明后几年仍具备较好的业绩提升潜力。中长线投资者可逢低吸纳
，介入持有。
买 入——安信证券:中移动的“纠结”和可能的选择【2010-10-30】
公司3季报业绩大幅低于预期，源于移动减少补贴导致降价抛售TD手机存货；移动当
前非常“纠结”，移动未来的策略将影响天音的盈利预期；公司未来几个月在移动互
联网上的进展，将可能带来交易性机会。
推 荐——财富证券:王之盛宴即将开席【2010-10-11】
我们对公司的预测，基于3G用户快速增长出现在明年的假设，经测算，2010年、2011
年每股收益分别为0.45元、0.93元。我们认为今年3G用户的增长低于预期，公司目前
的股价没有太大的投资优势，但我们高度看好手机消费升级换代大背景下公司的发展
前景，根据我们的预测认为公司最佳的投资时点应该是今年底或明年初。按照目前公
司16.76元的股价，对应的PE为37、18倍，给予公司中长期“推荐”评级。
买 入——安信证券:一款手机1.5个亿【2010-09-01】
3、4季度是手机的销售旺季；我们预计天音2010年的EPS约为0.57元。由于公司2011
年很可能会有超过100%的增长，再加上移动互联网概念带来的估值溢价，我们之前给
予公司40倍的动态市盈率现在看来明显是偏低了，但我们暂不上调公司的目标价。
买 入——中信证券:收入、利润大幅增长，行业向好趋势不改【2010-08-31】
暂维持公司盈利预测，预计2010-2012年EPS分别为0.79、0.77、0.91元，其中主业EP
S分别为0.65、0.77、0.91元。公司作为消费板块中强周期的趋势性投资品种，我们
认为只要手机市场向好的趋势没有结束，3G手机销量爆发式增长的拐点尚未来临，公
司投资机会就未结束。维持现价（18.88元）“买入”评级。
推 荐——中金公司:上半年量价齐升，业务拓展积极有效【2010-08-31】
维持盈利预测，目前公司2010年和2011年市盈率为36倍和25倍，处于板块中等水平，
但业绩增速明显领先。3G推广和三网融合是消费市场重要投资主题之一，天音作为最
大手机分销商具备显著的行业代表性，重申推荐。
增 持——天相投顾:业绩大幅增长，前景更加光明【2010-08-31】
我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.39元、0.56元和0.65元，按8月30日收盘
价18.88元计算，对应的市盈率为48倍、34倍和29倍，鉴于公司未来的成长性较好，
维持“增持”评级。
买 入——安信证券:一叶知秋【2010-08-11】
只要看到天音拿到更多更好的中高端手机，我们就可以判断天音一方面可以获得更多
的代办佣金，另一方面可以实现毛利率的提升；一叶知秋，我们不用等到看见财务数
据，完全就可以判断天音的业绩将会出现怎样的增长。
买 入——安信证券:毛利率将上升的真正原因【2010-08-01】
之前我们对天音控股投资逻辑的分析不够清楚，市场上也存在较多误读。从根本上说
，天音控股将受益于三种不同3G制式的竞争。电信重组以后，三大移动运营商三种不
同制式网络的竞争会日趋激烈；为了争取用户，运营商一方面会加大对用户的补贴，
另一方面会对手机销售渠道更加依赖。因此，天音控股一方面会受益于运营商对消费
者的资费补贴，我们把这看作是运营商对渠道商间接的“暗补”；另一方面会受益于
运营商给予渠道商的销售补贴，我们把这看作是运营商对渠道商直接的“明补”。
强力买入——群益证券(香港):国内手机分销龙头，3G、智慧手机爆发提升公司盈利能力【2010-07-20】
我们预计公司2010年、2011年实现营收228.63亿元(YOY31.24%)和280.39亿元(YOY22.
64%)，实现净利润5.35亿元(YOY87.86%)和7.94亿元(YOY48.50%)，每股EPS为0.565元
和0.839元，P/E分别为27倍和18倍，首次评级给予强烈买入的投资建议，目标价21元
(201125倍P/E)。
买 入——安信证券:业绩的真正爆发将从第三季度开始【2010-07-14】
中报业绩预增300%-350%，预计EPS在0.17元到0.18元；随着销售旺季的到来和运营商
竞争的加剧，天音的业绩在三、四季度将会爆发；虽然3G智能手机今年占比还很小，
但对利润影响大。
买 入——中信证券:运营商3G用户争夺战快速升级，利好天音控股【2010-06-25】
我们预计2010-2012年公司业主EPS分别为0.65、0.77、0.91元，目前公司2010PE仅为
21倍，而可比公司爱施德2010年PE达到30倍。公司目前股价（14.10元）已被低估，
安全边际高。随着手机市场向好趋势越来越强，我们认为公司6个月目标价在20元以
上，维持“买入”评级。
推 荐——中金公司:快速增长趋势保持，低估值【2010-06-10】
昨天我们拜访了公司，总体来看：天音近期股价下跌明显，我们认为是随大势下调的
获利回吐，公司经营正常，向好趋势未变。在目前3G大发展，三网融合的大背景下，
天音的业绩增长达预期具备保障，目前2010年和2011年市盈率只有21倍和14倍，重申
推荐评级。
买 入——安信证券:爱施德下周上市对天音控股的影响【2010-05-25】
爱施德的发行价为45元，按市场对爱施德的平均盈利预测，该价格对应2010年的动态
市盈率仅为34倍；考虑到爱施德的高成长性，这一动态市盈率在中小板远远不算高，
至少还有30%的上升空间。而目前天音控股的股价对应的动态市盈率只有25倍；再加
上我们本来就认为应该给予天音控股相比爱施德更高的PE，因此我们维持6个月目标
价22.8元不变，并重申“买入-A”的投资评级。
买 入——安信证券:毛利率的提升才刚开始【2010-05-10】
即便不考虑因运营商竞争而带来的毛利率上升，假设毛利率就这样不变，我们看到天
音控股也能完成我们之前预期的2010年0.57元的EPS。毛利率每提升1个百分点，2010
年EPS将上升0.14元。考虑到运营商竞争态势的不确定性，我们暂不调整公司的盈利
预测和估值，只是把公司的投资评级从“买入-B”上调到“买入-A”。
买 入——安信证券:赢利的增长即将提速【2010-04-30】
我们的敏感性分析显示，天音控股2010年的EPS可以从0.5元、0.6元提高到1元多；而
且2011年公司还将获得超过50%的高增长。我们维持公司22.80元的目标价和“买入-B
”的投资评级。
买 入——中信证券:毛利率同比大幅提升，保守会计政策为未来业绩释放奠定基础【2010-04-29】
维持公司盈利预测，预计2010-2012年EPS分别为0.79、0.77、0.91元，其中2010年EP
S包含0.14元出售江西星宇置业l00%股权的投资收益。我们认为公司合理价值区间为1
6.39-19.64元，对应2010年主业25-30倍PE -次性投资收益，维持现价（15.01元）“
买入”评级。
推 荐——中金公司:业绩符合预期，经营向好趋势明确【2010-04-29】
我们看好 3G 手机消费带来的投资契机，下半年有望加速启动，天音将是最大的受益
者之一。公司 1 季度业绩核算保守不影响全年预测，但短期股价可能有一定压力。
4012020028036044009-04 09-06 09-08 09-10 09-12 10-02 10-04天音控股 深证综
指此外，第三大手机分销商爱施德有望于近期上市，我们认为这也在一定程度上降低
了公司报出高业绩的意愿。但是若上市成功，两大分销商业绩将会相互印证，预计天
音盈利释放意愿有望加强，同时估值水平也能明显提升。维持 2010年 30倍目标市盈
率，目标价位19.8元。
买 入——山西证券:渠道力量彰显【2010-04-06】
公司 09 年采取了较为保守的会计政策，计提了 2.67 亿元的资产减值损失，这也为
公司提供了业绩的安全边际。我们预计公司 2010 年和 2011 年的 EPS 分别为 0.62
元和 0.85 元，对应的动态PE 分别为 23 倍和17 倍，维持“买入”评级。
推 荐——中金公司:毛利率反转超出预期，中长期战略明确【2010-04-06】
上调 2010、2011 年的盈利预测至 0.66 和 0.96 元（经营性，未考虑非核心资产的
减持），上调幅度 22%和17%。 给予公司 2010年 30倍目标市盈率，目标价位19.8
元。
买 入——中信证券:收入利润同幅增长，未来业绩持续向好【2010-04-06】
收入利润同幅增长，未来业绩持续向好。
买 入——安信证券:3G的发展将会锦上添花【2010-04-05】
我们的敏感性分析显示，天音控股2010年的EPS可以从5、6毛到1块多；而且2011年公
司还将获得超过50%的高增长。我们维持公司22.80元的目标价和“买入-B”的投资评
级。
买 入——中信证券:2010年再度与诺基亚签署大额订单，公司业绩向好趋势不改【2010-03-31】
我们认为公司合理价值区间为16.39-19.64元，对应2010年业主25-30倍PE 一次性卖
地收益（我们认为公司未来3年将面临业绩高增长，给予2010年业主25-30倍PE式合理
的），维持现价（14.05元）“买入”评级。
推 荐——中金公司:与诺基亚签署大额采购协议，行业地位尽显【2010-03-31】
天音控股公告与诺基亚签署合作备忘录， 2010 年有意向诺基亚采购价值不少于 10
亿美元（折合人民币约 68 亿元）的手机产品。这体现出了天音在手机产业链上的重
要地位和附加价值，目前该股市盈率在板块中处于低端、业绩增速却最快，应当给予
一定的价值重估。重申“推荐”评级。
买 入——中信证券:惊喜业绩如期而至，未来数年跳跃式增长【2010-01-29】
惊喜业绩如期而至，未来数年跳跃式增长。
推 荐——中金公司:四季度增长超预期，受益3G逻辑成立【2010-01-29】
目前公司 2010-2011年市盈率只有25.4和 16.8倍，远低于流通板块 33 和 24 倍的
平均水平。高成长的公司值得给予估值溢价，天音的销售和网络覆盖价值明显被低估
。若 3G推进好于预期，盈利和目标价位均有上调空间。
买 入——安信证券:四季度业绩超过公司预计 100%【2010-01-28】
我们在前两篇报告中指出了天音控股价值发现的完整逻辑：一是三种不同3G制式网络
的竞争将从根本上提升手机销售渠道的地位，天音控股将极大地获益于运营商给予渠
道商的销售补贴；二是运营商因竞争而对用户进行的资费补贴将系统性地抬升用户购
买手机的整体价位，从而带来天音控股收入的高增长，而且这部分新增收入所对应的
销售费用率将大幅下降；三是三种不同3G制式网络的竞争将提升渠道商面对手机厂商
的议价能力，从而提高天阴控股的毛利率。公司第4季度超预期的业绩证明第一和第
三个逻辑已经开始发生作用。随着10年中国三大运营商大力发展3G用户，上述三个逻
辑都将充分显现出来，从而带来天音控股盈利的高增长。我们的敏感性分析显示，天
音控股10年的EPS可以从5、6毛到1块多；而且11年公司还将获得超过50%的高增长。
我们暂时维持公司22.80元的近期目标价。
买 入——安信证券:从不同制式的竞争中获益的另一逻辑【2010-01-25】
我们知道，天音控股的平均净利润率只有1%多一点，所以盈利增长的弹性较大；毛利
率的些微变化，就将带来盈利的大幅增长。基于前一篇报告的基本假设，对毛利率变
化的敏感性分析显示，如果毛利率提升1%，2010-11年公司每股收益将分别提升0.12
元和0.14元。我们暂时维持22.80元的目标价。
买 入——安信证券:不同 3G制式竞争带来的投资机会【2010-01-05】
我们预计09-11年公司每股收益分别为0.23元、0.57元和0.97元，再加上公司盈利增
长的弹性很大，我们认为公司应获得较高的估值溢价。给予公司2010年40倍的动态市
盈率，则目标价为22.80元。首次覆盖，我们给予公司“买入-B”的投资评级。
推 荐——中金公司:运营商积极促销推动3G销量，利好公司业绩【2009-12-25】
天音2010-2011年经营性净利润有望获得148%和55%增长，盈利还有上调空间。我们给
予与流通板块持平 33倍2010 年目标市盈率，目标价位 15.5 元（隐含 PEG 仅0.3x
）。目前市盈率只有 25 倍，低于大多数流通板块和3G 概念公司，重申推荐评级。
推 荐——中金公司:上调至推荐、进入爆发式业【2009-12-11】
我们给予天音“推荐”评级和与流通板块持平的 33 倍2010 年目标市盈率，对应目
标价位 15.5 元（对应 2011年 21x 市盈率，低于流通板块 2011年 25x 的估值，隐
含PEG仅0.3x） ；若3G 发展超出我们的保守假设，盈利预测还有上调空间。
买 入——中信证券:3G引领2010年新消费，运营商补贴或将超预期【2009-12-09】
3G引领2010年新消费，运营商补贴或将超预期。
增 持——天相投顾:享受手机行业景气度回升【2009-11-22】
在此假设下，我们预计公司2009-2011年EPS分别为0.31元、0.28元和0.33元，按11月
22日收盘价9.10元计算，对应动态PE分别为29倍、33倍和28倍。我们维持对公司“增
持”的投资评级。
买 入——中信证券:主业Q3单季盈利同比大增80%，Q4将更好【2009-11-02】
预计公司2009-2011年的每股收益为0.25，0.36，0.47。维持买入评级。
中 性——天相投顾:一次性投资收益拉动业绩，增长寄希望于3G【2009-10-31】
我们预测公司2009年、2010年、2011年EPS分别为0.29元、0.22元，0.26元。按10月3
0日收盘价6.80元计算，对应市盈率分别为23X、31X、26X，但由于转让股权所得一次
性投资收益对公司业绩的影响是短期的，因此暂时维持“中性”的投资评级。
增 持——国盛证券:恢复速度低于预期，3G和消费恢复预期是投资看点【2009-08-26】
公司恢复速度低于我们之前的预期。我们重 新估算了公司 2009 年和 2010 年业绩
。预计公司 20 09年 EPS 为 0.1166 元， 2010 年公司 3G 业务的盈利能力可能提
升，预计 2010 年 EPS 为 0.1565 元。 虽然我们大幅下调了公司近两年业绩预测，
但考虑3G 的巨大想象空间预计经济恢复过程中的消费恢复预期等因素，我们维持公
司 “ 增持 ” 评级不变。
买 入——中信证券:业绩最差时刻已过三季度将轻装上阵【2009-08-24】
业绩最差时刻已过三季度将轻装上阵。
买 入——中信证券:赣州城投股权转让增厚09EPS0.09元，手机分销主业复苏趋势明显【2009-08-10】
综上，我们维持现价（7.06）买入评级。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 12｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 12｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 资产出让 ｜2014-04-03 ｜ 241015820｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 资产出让 ｜2014-04-03 ｜ 244177800｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
└──────┴────────────────────────────┘
