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一周
热点
01
【华创宏观】透视中国宽基指数的“中游制造”成色——战略看多中游制造系列五
核心观点
全球“供给焦虑”下，中国中游制造正步入“出海创收”的战略时代。要获取时代红利，必须穿透宽基指数的标签幻觉，从四大维度甄别底层资产的真实成色。一是看体量与趋势：宽基“中游含量”极度分化且面临系统性抬升。创业板指中游市值占比超70%，占据绝对主导；沪深300等大盘宽基中游市值近四成，提供宏观转型的向上弹性；而港股“科技”底层资产则更偏向泛消费阵地。二看虚实与结构：宽基的中游市值背后的盈利支撑呈现显著差异。创业板指展现极高的“中游纯度”，利润占比同超70%，基本面支撑扎实；沪深300则体现出“新老均衡”的结构，中游提供弹性，全指的利润基本盘仍由大金融与大消费稳健托底。三看驱动与出海：中游整体出海能力强劲，但指数呈现不同工具属性。创业板指海外营收超30%且几乎全由中游贡献，是极高纯度的“外需高弹性工具”；沪深300的海外营收约16%，具备了内外需并重的“均衡配置价值”。四看动力与归因：双重归因揭示了截然不同的演进路径。创业板指的市值与海外营收飙升均超80%源于产业爆发的“双轮内生”；沪深300的中游市值扩张虽近半依赖指数调仓的“新陈代谢”，但其出海增量96%仍源于核心老蓝筹的内生增长，彰显极强底仓韧性。
第一重透视：看体量——宽基中游化的横截面与长趋势
宽基指数的“中游含量”在横截面与时间序列上呈现出显著的特征，深刻映射了宏观产业动能的切换。
一是横向对比：宽基底色的结构性分化。创业板指展现出极高的“中游纯度”，其中游市值与利润占比均超70%，已沉淀为容量极大的先进制造基本盘；而港股宽基（如恒生指数、恒生科技）的核心权重则相对集中于互联网与本地生活，在底层资产上呈现出偏向泛消费领域的不同配置属性。
二是纵向对比：定价权的十年系统性抬升。过去十年，中游制造在A股的定价权重实现全面跨越。创业板指中游市值占比上升超44个百分点，代表大盘的沪深300也从17.3%大幅升至39.3%，客观印证了宏观产业升级与新旧动能转换的趋势。
三是短期异动：2025年的“脉冲式加速”。2025年前三季度，宽基指数的中游扩表加速抬升（创业板指的中游制造市值与盈利占比分别提升9.2和6.0个百分点）。这高度吻合了当前的宏观共振——在全球“供给焦虑”下，中国中游设备制造正步入全球份额扩张的黄金窗口，出海订单与高毛利正加速兑现。
第二重透视：看虚实——市值增长背后的盈利支撑
仅看市值占比极易忽视市值份额增长的盈利，通过观测“市值盈利错配比”，庞大的中游贝塔在不同宽基中呈现出显著的结构性分化：
创业板指：强劲的高弹性盈利驱动。其展现出极高的“中游纯度”，72.3%的中游市值贡献了高达77.5%的净利润。底层的先进制造集群凭借出海高毛利与产业壁垒，维持了高水平盈利，构成了全指绝对的利润基石，为估值扩张提供了扎实的基本面背书。
沪深300与上证指数：“新老均衡”的配置结构。两者展现出明显的非对称分布（如沪深300近四成中游市值仅对应10.6%利润）。这恰好反映了大盘宽基独特的宏观定位：大金融与传统消费等内需基本盘充当真实的利润“压舱石”，提供极强的抗风险底仓属性；而制造蓝筹则负责提供产业转型向上的弹性。这种结构使大盘宽基兼具了“增量期权”的爆发力与底仓的稳健性。
第三重透视：看驱动——谁在真正赚取全球份额？
中游当前的超额收益核心源于出口顺价与全球份额扩张。引入“海外收入敞口”这一标尺，宽基指数的底层驱动力呈现出“共性与个性”的交织：
一是跨越宽基的共性：底层中游出海能力普遍强劲。无论是大盘宽基（沪深300、中证A500）还是成长宽基（创业板指），其内部的中游制造板块自身海外营收占比均高达24%~42%。这客观印证了中国制造业产业升级与全球化创收能力是跨越指数的普遍硬核实力。
二是指数特征的差异：外需高弹性与内外均衡。由于宏观定位不同，不同宽基指数呈现出截然不同的配置属性：1）创业板指等是外需高弹性工具，海外营收超30%且绝大部分由中游贡献，是高纯度的“全球供应链”资产，对出海周期的向上弹性极其敏锐。2）沪深300等是内外均衡配置工具，海外营收约16%，因其天然承载全宏观图景，广泛分布于内需基本盘，以大金融大消费托底国内周期，同时享有中游出海作为“增量引擎”，提供了兼顾“出海红利”与“内需稳健”的双轮驱动选择。
第四重透视：看归因——被动换血与内生增长的较量
宽基指数“中游化”与“出海化”的背后，微观传导机制差异显著。通过“市值”与“海外营收”份额的双重归因拆解，揭示了截然不同的演进路径：
创业板指是自下而上的“双轮内生”。其市值份额十年增长43.1个百分点，88%源于成分股的“内生增长”；2016~2024年海外营收占比提升的19.6个百分点中，更有高达95%来自内生贡献。这印证了其扩张高度依赖先进制造龙头在出海浪潮中的自然生长，是纯粹的产业基本面驱动。
沪深300是自上而下的“新陈代谢”。大盘宽基完美演绎了转型期的“吐故纳新”。市值维度，其增加的22.0%中游份额中“换血效应”贡献达52%，彰显了指数通过优胜劣汰紧跟宏观基本面转型的优势；出海维度，其增加的9.4个百分点海外营收中，高达96%依然源于老成分股的内生增长。这反映了制造蓝筹的全球创收韧性，为稳健资金提供了扎实的出海利润安全垫。
风险提示：财务数据更新不及时、港股海外营收数据缺失。
02
【华创汽车】出口千万，近在咫尺 | 汽车行业深度报告
中国汽车出口已连续5年实现100万辆级增量。中国汽车出口提速始于2021年，一方面是海外供应链错配带来突破瓶颈的机会，另一方面中国自主新车凭借智能电动彰显性价比，渠道及售后的完善等优势也持续显现，两方面共同带来海外增长的良性循环。根据中汽协，2025年中国汽车出口706万辆，同比+21%，同期中国汽车出口占批发比重首次超过20%。1-2M26中国汽车出口135万辆、同比+49%，占批发比重达到33%。预计在未来数年内，出口仍会是汽车销量增长最重要的推动力。
中国出口新能源渗透率约40%，高景气延续可期。根据中汽协，2025年中国新能源车出口256万辆，较2024年127万辆翻倍增长，新能源渗透率同比提升15PP至37%。其中特斯拉出口量连续2年下滑，出口新能源渗透率加速提升主要依靠比亚迪、吉利等自主品牌的海外扩张。2026年伊始，新能源汽车出口延续高增，1-2M26达到58万辆、同比+1.1倍，渗透率达到43%，伴随当前全球油气涨价背景，中国新能源车2026年延续高景气可期。
分地区看，中国汽车出口欧洲、独联体、中东西亚的体量较大。根据海关总署，2025年中国汽车出口（含二手车）833万辆、同比+29%。其中向以俄罗斯为主体的独联体地区出口量同比下滑，主要受到报废税提高以及当地高库存等因素影响；但向非独联体地区出口量同比增长接近50%，向欧洲出口汽车151万辆、同比+32%，向中东西亚出口127万辆、同比+48%，向中南美出口101万辆、同比+49%，向东南亚出口198万辆、同比+57%，向非洲出口80万辆、同比+119%，其中中南美、欧洲、东南亚同比增量在30-40万辆之间，非洲、中东西亚增量超40万辆。
中国汽车向欧洲、独联体、中东西亚出口量最大，近两年市场关注度较高的市场则为欧洲、东南亚。正文分别分析了中国汽车七大出口市场，试图寻找长期出口的增量空间，并得出如下结论：
出口千万，近在咫尺；预计5年增量70%+。根据Marklines，2025年全球中国外市场汽车销量超6200万辆，中国出口份额11%。未来5年维度，东南亚、非洲、中南美汽车需求有较大增长预期，同时我们认为中国汽车在东南亚、非洲、欧洲、中南美的份额有望进一步大幅提升。我们预计2030年中国对欧洲汽车出口较2025年增量有望接近200万辆，对东南亚、中南美增量有望分别达到约90万、75万辆，另外预计对非洲增量也有50万辆。综合考虑全球各地区市场容量，参考德系、日系当前份额，我们预计2030年中国汽车海关出口有望从当前833万辆增长至1426万辆，增量接近600万辆；考虑二手车等因素，预计2030年中国汽车中汽协出口有望达到1226万辆，较2025年增量516万辆，空间70%+。
对标海外，中国汽车出口已接近日本国内生产再出口峰值，海外扩张盈利有望在未来5-10年内持续兑现。日本出海提速时点在于上世纪石油危机，日系车通过性价比优势海外拓张，与当前中国品牌通过智能电动发展实现性价比类似。2025年中国汽车出口量已接近日本国内生产再出口的峰值，下一步中国将进入海外建厂、海外生产提速的过程。历史上，在这一过程中，丰田实现10年时间利润增长接近4倍，我们认为中国海外扩张盈利也有望在未来5-10年内持续兑现。
风险提示：2026年伊始中国汽车出口延续高增，新能源翻倍增长，自主品牌在内已扭转以往合资主导的格局，在外正凭借智能电动、性价比等优势开疆辟土。当下全球油气涨价更为中国电动车的拓展带来又一发展机遇。中国汽车出口空间大、增速快、ROE高，是整车重要的成长和估值支撑，推荐比亚迪、吉利汽车、零跑汽车、长城汽车，建议关注长安汽车、上汽集团、奇瑞汽车。
03
【华创交运公用】情境探讨：中东冲突不同走向下，油运市场如何演绎？ | 油运行业深度研究报告
中东冲突已持续三周，不同情境走向下，后续油运市场如何演绎？
情境1：未来1-2周内冲突快速降温，霍尔木兹海峡通行随之恢复，将迎来短期脉冲式需求释放。
海峡通行正常后，产油国有动力清除库容、尽快复产，而运力的回归仍有时滞，还可能面临堵港风险，运价有望展现极高弹性。中期来看，若伊朗的原油转向合规市场或带来约5%的需求增量，而伊朗的非合规船队由于高度老龄化回归合规市场的概率低、难度大。
情境2：若霍尔木兹海峡长期未正常通航，油运需求缺口多大？
沙特阿拉伯东西输油管道和阿联酋哈布尚至富查伊拉管道合计可弥补56%的波斯湾原油出口周转量。短期来看，若美国和欧洲释放战略石油储备，海运出口端达到225万桶/天，需求缺口将能被完全弥补。中长期来看，若美国和南美各增产132万桶/日，则海峡中断造成需求缺口将能被完全弥补。
情境3：若冲突持续几个月，战略储备释放完成，而后迎来局势缓和及海峡通行恢复，运费市场如何表现？
短期将出现类似情景1中的脉冲式行情，中期角度除了伊朗原油回归合规市场，战略储备消耗后的回补也将转化为额外的需求增量。若国际能源署预计释放的4亿桶原油战略储备在海峡恢复后1年内完全补齐，需要额外约25艘VLCC，约占当前合规VLCC的3%。另外，各国也将更加重视能源安全问题，可能提高能源安全库存水位以及能源进口渠道可能趋于分散化，带来中期额外补库需求以及运距拉长效应。
情境4：如果霍尔木兹海峡选择性通行，将如何影响运费市场？
全球原油运输市场将形成“霍尔木兹内”与“霍尔木兹外”的双轨体系：前者主要由获得特许经营权的船东经营，能够享受波斯湾内的高运价；后者运费高度低于前者。但是短期战略储备释放或中期大西洋增产弥补波斯湾需求缺口的难度也大幅降低，若海峡通行恢复20%，叠加管道替代出口，若大西洋增产180万桶/日，即可完全弥补需求缺口。
中、长期如何看油运市场：大周期来临。
1）中期格局最强逻辑：长锦商船大举扫货VLCC市场改变行业，最大集装箱运输公司MSC浮出水面。韩国长锦商船通过买入二手船+期租锁定运力一跃成为全球最大VLCC经营商，占据24%现货市场份额，约20%合规市场份额，彻底改写VLCC市场碎片化的竞争格局，并复刻类似集运“停航挺价”策略大幅助推运价。
2）中期供给强逻辑：老龄化对冲新船交付。目前22%在手订单占比刚刚满足20岁以上潜在待淘汰运力，仅盈余约2%。暂不考虑拆解的情况下，我们测算26-27年考虑到交付节奏的合规运力边际增速分别为1.4%、4.4%。
3）长期需求逻辑预计不断走强：全球原油增产周期提振运输需求、合规原油市场份额继续提升。OPEC+较此前三轮减产前，仍存在324万桶/天的潜在增产量，占2025年全球海运量比重约8%。随着制裁执法力度持续升级以及地缘政治因素持续扰动，“黑油转白”逻辑或持续兑现。
油运核心标的速览：中远海能、招商轮船。
中远海能和招商轮船是我国主要从事原油海上运输的两大上市公司，分别所属中远海运集团和招商局集团。中远海能外贸油轮运力共102艘、2043万载重吨，招商轮船外贸油轮运力共59艘、1688万载重吨。中远海能和招商轮船运营VLCC数量接近，分别为53、52艘；中远海能控制更多的外贸中小原油轮及成品油轮运力。假设年运营天数为350天，美元汇率为6.9，我们测算VLCC TCE 每波动1万美元/天，中远海能、招商轮船VLCC船队税前利润弹性分别为10.4、12.6亿元。
04
【华创固收】出口与PMI为何分歧？两个结构视角——出口思辨系列之一
从债券市场投资者的角度出发，看待强势出口或是“喜忧参半”
（1）“喜”在于，今年经济增速目标较去年下调，若出口保持有力拉动，则对内需增速要求相对降低，国内政策刺激的概率下降。
（2）“忧”在于，出口强势将贡献企业盈利增长，能否传导至“内循环”加速修复，尤其提振收入消费增长？
本篇先从出口结构的视角切入，观察强势出口的影响分布，再思考对于宏观景气面的影响
1、行业视角：PMI与出口的分歧来源哪里？
PMI新出口订单与出口增速在历史趋势上基本一致。但从2025年初以来存在背离，且2026年初数据分歧进一步扩大。原因上，PMI是景气调查，反映经营改善的企业数量环比变化，但出口本质是量价，并不完全指向景气广度。
行业上，PMI样本分布挂钩于工业增加值权重，出口优势则集中在中游制造业，二者侧重并不一致。以2023年投入产出表数据为基础，计算上游、中游、下游工增权重基本均衡占比均在30-32%左右。但2025年出口交货值占比最高的行业集中在中游设备制造业，上游明显偏弱。故本轮出口对PMI的提振相对有限。
2、企业视角：谁在受益于出口？
一是，中型企业PMI趋势回落，2025年以来收缩加剧。小型企业稳定在48%左右也未有趋势改善。大型企业则保持稳定扩张，侧面反映出口优势或主要体现在其经营改善上，而对中小企业带动有限。
二是，上市公司海外营收的头部效应也十分突出。按2025年半年报数据，选择目前对出口影响权重较大的：计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业，四类行业观察CR5-CR20海外营收占比情况，发现出口强势的特征比较“聚集”，大型与中小型企业的盈利分化，或因出口正在扩大。
3、总结：目前强势出口向“内循环”景气的传导或有待观察
对于债券市场而言，PMI对宏观预期的指引更强，也是货币政策层面重点关注的指标之一，但出口带动有限，内需修复仍有待观察。历史上，在有宏观基本面条件改善伴随的债券市场转熊阶段，PMI都持续稳定在荣枯线以上。而当PMI降至荣枯线下方且持续收缩，货币层面往往有宽松加码的动机（详见《“宽货币”或继续护航——6月制造业PMI点评》）。但从数据来看，与中游权重相当的上游制造、中小企业景气，或难以单凭出口强势而趋势改善，盈利增长分布并不均匀，进一步传导到国内收入、消费的效果也有待观察。
风险提示：地缘因素对经济循环的影响存在不确定性；数据统计或存误差。
05
【华创化工】原料成本抬升下乙烯法PVC不可抗力频发，关注国内电石法PVC生产企业 | PVC行业跟踪点评
事项：
中东局势持续发酵，全球PVC装置不可抗力频发。根据中塑在线塑料门户，近期全球PVC行业迎不可抗力潮，国内外多家主流PVC生产企业相继发布不可抗力通知，宣布暂停或降低相关装置生产负荷，据中塑在线数据统计，目前全球已有约5.2%的PVC产能处于不可抗力状态。
评论：
地缘冲突抬升原料成本。受中东地缘冲突影响，国际能源成本价格大幅提涨。根据Wind，截至3月23日，Brent油价已由2月27日冲突前的72.48美元/桶上涨至99.94美元/桶，涨幅高达37.9%。油价上涨直接带动乙烯涨价，东北亚乙烯现货价（CFR，中间价）由2月27日的711美元/吨上涨至1451美元/吨，涨幅达104.1%，进一步推高乙烯法PVC生产成本。与此同时，霍尔木兹海峡航运受阻导致海运费飙升，中国至印度运费已翻倍至100美元/吨以上，间接增加PVC出口成本。
全球PVC供给侧缩量明显。供应端看，前期海外PVC企业受成本高企、设备老旧、需求下降以及来自低价进口产品的激烈竞争等因素影响已陆续进入关停潮。根据众塑联，欧洲当地领先的氯碱及PVC生产商Vynova继在25年11月底关停荷兰贝克的22.5万吨PVC生产装置后，其德国生产基地32万吨产能同样望关停。近期，在能源成本进一步抬升的背景下，海内外PVC企业不可抗力频发。根据塑米科技，当下日韩合计超300万吨PVC年产能受冲击，3月区域减产已超两成，若局势持续，4月减产幅度或将突破50%。根据百川盈孚，截至3月20日当周，国内乙烯法PVC周度开工率已下降至63.59%，较冲突前下降19.24pct。
下游需求弱复苏，工厂库存逐步去化。需求端看，受价格波动影响明显，其中PVC手套生产企业受原材料涨价推动，已进入提价周期。库存方面，根据百川盈孚，截至3月20日当周，国内PVC工厂库存52.6万吨，较2月27日已下降3.56万吨；行业库存189.37万吨，较2月27日已下降2.31万吨。
电石法工艺路线优势渐显。从产能布局上看，全球PVC产能高度集中在东北亚、北美及欧洲，其中东北亚地区除中国以电石法工艺为主（根据中国化信咨询，当前我国PVC粉约70%采用电石法生产）外，日韩、中国台湾等装置均以乙烯法为主，对乙烯原料依赖度极高。受近期中东局势影响，全球约15%乙烯供应直接受损，运输与成本压力进一步推高产品价格。在此背景下，结合国内“多煤少油贫气”的能源结构，中国西部煤炭资源丰富地区电石法PVC生产企业成本优势望进一步彰显。开工上看，根据百川盈孚，3月20日当周国内电石法PVC开工率82.16%，较冲突前+4.92pct。价差上看，根据Wind和百川盈孚，截至3月24日，国内电石法和乙烯法PVC价差分别约1194和620.2元/吨。
投资建议：根据国内PVC企业产能规划，26年行业暂无新增产能，行业扩产趋于理性；考虑到海外生产企业因成本、需求等多元影响陆续退出，国内生产企业望充分受益。结合当下地缘冲突短期大幅抬升能源成本价格，我们看好具备煤电一体化产业链的电石法PVC龙头企业。建议关注：中泰化学（维权）、新疆天业、君正集团、北元集团、华塑股份、三友化工、新金路等。
风险提示：原材料和产品价格大幅波动风险、安全环保风险、下游需求不及预期风险、产业政策出现超预期变化风险等。
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