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来源：镁经
作者：王一行
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利润缩水三成、市值蒸发近百亿、品控问题频发……“椰子水第一股”IFBH，正陷入多重危机。曾靠46人撑起的百亿市值，如今看来不过是泡沫。问题究竟出在哪？
“椰子水第一股”IFBH（06603.HK），正遭遇严峻考验。
2月27日，新京报消费研究院发布的一份检测报告，将整个椰子水行业推上风口。报告显示，四款市面常见、标称“100%椰子水”的产品，在同位素检测中均被发现存在外源水或淀粉源糖浆添加。
送检的四款产品中，有一款的外包装与IF椰子水高度相似。在临近“315”的关键时刻，出现这样的舆情，对IFBH而言无疑是一记重击。
在“造假争议”之外，IFBH的经营压力也非常大。
在检测风波暴发前不久，if椰子水母公司IFBH Limited（下文简称IFBH）刚交出一份“增收不增利”的成绩单，现金流等多项关键财务指标也在恶化。
投资者早就“用脚投票”，上市8个多月，其股价下跌超七成，市值缩水近百亿。
IFBH曾以“46名员工创收10亿”话题引起行业关注与讨论，资本市场甚至给出了比农夫山泉还高的估值。
如今，光环尽褪。IFBH正面临着市值大幅缩水、盈利能力下滑、消费者信任动摇、竞争压力加剧等多重压力。
面对更激烈的行业竞争，IFBH曾引以为傲的“轻资产模式”，已经捉襟见肘了。
市值蒸发百亿，经营压力藏不住了
2月26日，if椰子水母公司IFBH Limited（下文简称IFBH）披露了上市后的首份年报。这份财报，将公司的经营压力清晰地摆在了台面上。
2025年全年，IFBH营收1.76亿美元（约合12.76亿元人民币），同比增长11.9%。表面上看，收入仍在增长，但盈利能力却明显承压——全年净利润约2280万美元，同比下滑31.7%。
与此同时，多项关键财务指标也在走弱。
财报显示，IFBH应收账款从2024年的约705万美元（折合人民币0.49亿元），激增至约1924万美元（折合人民币1.33亿元），增幅高达173%。这意味着部分分销商的回款节奏正在放缓。
这直接拖累了公司的现金流表现。2025年，IFBH经营活动产生的现金流同比下跌70.5%，暴跌至约1233万美元（折合人民币0.85 亿元）。
现金流大幅减少的同时，支出却在暴涨。2025年，IFBH的营销开支飙升至1301.7万美元，同比暴涨76.98%，其中仅广告开支就达915.9万美元，比2024年全年的营销费用还要高。这笔钱主要用于签约顶流男团“时代少年团”，为子品牌Innococo代言，试图再次靠流量打法开拓新市场。
然而，IFBH在营销上砸下重金，却没能换来预期效果。2024年，Innococo还能贡献16.6%的营收，到了2025年，这一占比直接收缩至5.5%。
IFBH在资本市场上也是高开低走，投资者早就开始“用脚投票”。
2025年6月30日，if椰子水母公司IFBH登陆港交所，开盘股价暴涨58%，市值突破百亿港元。上市后的第三个交易日，其股价最高达到48.8港元/股，市值高达130亿港元。
上市之初，香港资本市场也给了它很高的估值。IFBH市净率接近16倍，市盈率超过了43倍。同期，饮料行龙头农夫山泉同期才13倍的市净率，34.5倍市盈率。
IFBH股价达到48.8港元/股的高点后，便一路下滑，9个月的时间，其股价下跌了76.3%，最低跌至10.3港元/股，市值蒸发近百亿港元，仅剩31亿港元。
▲IFBH的股价走势，图源同花顺
年报中，IFBH将业绩表现不佳的主因归结于——副品牌Innococo在拖后腿。
IFBH财务总监OngYingShyun在财报会上表示，Innococo的收益下滑，主要由于分销商内部问题，甚至有数月停止发货，以及新运动饮品上市时间有所推迟。
然而，这些更像是表层原因。真正的问题，或许隐藏在IFBH的商业模式之中。
模式弊端尽显，副牌难救场
上市后，IFBH轻资产模式的脆弱性，正逐渐暴露出来。
在招股书中，IFBH曾自信的表示：自成立以來，我们凭借轻资产业务模式实现快速扩张。
这一模式的核心，是将生产、物流与销售几乎全部外包。
IFBH没有自己的工厂，一瓶IF椰子水的原料采购、加工生产、包装成型，都是由泰国代工厂完成，品牌方仅派驻小型团队监督生产标准与品质。
该公司也没有建立仓储体系，IFBH全程委托第三方物流企业，将产品从泰国工厂运输到中国终端渠道。
产品销售则完全依赖分销商，IFBH在中国市场分设线上、线下核心分销商，分别负责电商平台、商超便利店、餐饮渠道等布局，品牌方不直接参与终端销售。
在这样的架构下，IFBH几乎只保留两项核心职能——品牌营销与运营。
在椰子水行业竞争尚不激烈的阶段，这套模式确实展现出惊人的效率。2024年，IFBH全球员工仅46人，却创造出超过10亿元营收，人均创收超过2400万元、人均创利533万元，人效远超传统饮料企业。
然而，随着行业的发展，这套模式的弊端也逐渐显现。
2017年if椰子水刚进入中国时，国内椰子水市场刚起步，还没有出现绝对的头部品牌。if椰子水当时踩中了健康饮品的风口，就凭借“天然、健康”的标签，吸引了大批中产消费者，很快就成为中国内地椰子水市场的老大。
当椰子水赛道逐渐热起来后，局势开始改变。
椰子水的原料结构单一、产品形态高度标准化，技术门槛并不高。对于那些本就拥有原料渠道、生产工厂或销售网络的饮料企业来说，进入这一品类的难度并不大。
很快，椰子水赛道就挤满了各类玩家。银河证券研报显示，2016年椰子水行业玩家约20+家，2023年增长至50+家，2024年增长至200+家。
广东椰泰饮料集团的“轻上”、佳农食品推出“佳果源”、做椰子糖的海南春光食品也推出了“一口鲜气椰汁”。山姆、盒马、小象等商超巨头也推出自有品牌的椰子水，良品铺子、周黑鸭等零食玩家也纷纷入局。
国产品牌们还把椰子水的竞争拉入到一个IFBH不擅长的战场——“价格战”。
▲椰子水主要产品的价格梳理，图源银河证券研报
在电商平台上，超吉椰1L装椰子水售价约为9.95元/瓶；盒马、小象的自有品牌1L椰子水均售价9.9元/瓶。
IFBH由于没有工厂和供应链，在价格战中陷入被动。在if天猫旗舰店，其1L椰子水如今售价51.9元/4瓶，单价为12.9元/瓶，在价格上毫无优势。
随着品牌不断增多，产品同质化程度较高的椰子水品类，消费者自然更倾向于性价比更高的产品。
结果就是，if椰子水的市场份额以极快的速度被蚕食。据“马上赢”的数据，if的线下市占率从高峰期的超过60%，一路跌到了2025年第三季度的30.3%，几乎腰斩。
在这场椰子水大战中，IFBH曾经引以为傲的轻资产模式，几乎毫无还手之力。
面对竞争压力，IFBH也在尝试寻找新的增长曲线。
IFBH已经开始走多品牌、多品牌的路线，先后推出椰青红茶、椰子咖啡等品类，重点培育电解质水品牌Innococo，同时将市场拓展至东南亚、澳洲及美洲市场。
这些新业务并没有复制if椰子水的成功。
2025年，由于椰子咖啡和椰子红茶收入分别减少70万美元、50万美元，导致公司其他椰子水饮料业务收入录得138.3万美元，同比减少55.17%。同期，受菊花饮品等销售额下降影响，公司其他饮料业务收入录得307.9万美元，同比减少12.58%。
被寄予厚望的第二大品牌Innococo同样未能打开局面。去年，该品牌收入仅966.9万美元，同比下降63.15%。
更糟糕的是，在副品牌尚未成长为新的增长支点之前，主品牌if椰子水却正遭遇一场新的信任危机。
被逼至十字路口，下一步怎么走？
新京报消费研究院发布的那份检测报告，直接撕开了多款网红100%椰子水产品“纯天然”的遮羞布。
新京报消费研究院选取了市面上四款热销、均标称“100%椰子水”的产品，在公证处监督下封样后送往欧洲专业检测机构，参照欧盟标准完成检测。
结果显示，四款产品均被检出存在外源水、外源糖添加情况，部分产品甚至检出了淀粉源糖浆的典型标记物——这类成分通常提取自玉米、大米等的工业糖浆，本不该出现在纯椰子水产品中。
虽然新京报给送检产品的品牌标识打上了马赛克，但知名自媒体“剁椒Spicy”根据包装形态、容量规格辨认出四款送检产品分别为：泰国进口网红品牌if、热门的盒马自营椰子水、直播电商端主力军轻上、主打 “NFC 纯鲜” 的佳果源。
▲被送检的四款椰子水产品，图源新京报
3月4日，IFBH通过官方微博发布声明称，其产品并未添加外糖源，但仅凭一纸公告，显然无法彻底打消消费者心中的疑虑。
在这场检测风波之前，IF就因品控问题频繁被消费者投诉【下载黑猫投诉客户端】。在小红书上，关于if椰子水“不同批次味道不一样”的讨论早就不绝于耳，有的说像馊了，有的说像甘蔗汁。
据“黑猫投诉”的消息，2025年3月有京东用户投诉称自己购买的if椰子水产品中出现了白色异物；同年5月，又有天猫超市的用户反馈，他们购买的处于保质期内的if椰子水产品出现了霉斑。
▲消费者对IF椰子水的投诉，图源黑猫投诉
这些来自消费端的反馈，最终都指向同一个核心问题——品质管控。
问题的根源，很大程度上来自IFBH的生产模式。由于生产完全依赖代工，品牌方对产品质量的控制能力受限。IFBH也在招股书中坦言，公司主要供应商均为泰国代工厂商，品牌方对生产环节的直接监管有限。
当产品稳定性出现波动时，这种“轻资产+代工”模式的弊端，很容易被放大。
如今，IFBH正站在关键的十字路口——是继续坚持轻资产模式，还是回归传统打法？
如果说上半场，IFBH依靠流量与资本讲故事，迅速成为中国椰子水赛道的头部品牌；那么进入下半场后，行业竞争的焦点已经发生转移。品牌之间不再只是比拼营销能力，而是在供应链、品控能力和组织效率上展开较量。
事实上，在消费品行业，不少依靠轻资产模式快速崛起的品牌，最终都不得不走向更“重”的路径——自建工厂、自建供应链，以换取对品质与成本的控制力。元气森林便是典型案例。
另外，这场检测风波，很可能成为改变行业竞争逻辑的催化剂。
行业媒体普遍认为，这次造假风波后，椰子水行业很可能迎来更严格的监管以及更清晰的行业标准。一旦行业进入更规范的发展阶段，椰子水赛道很可能从“营销驱动”转向“供应链驱动”。
银河证券参考美国椰子水竞争格局演变趋势得出一个结论：龙头Vita coco长期保持行业第一名的位置，主要得益于其强大的供应链管理能力与营销能力。
对IFBH来说，如果想继续稳住行业头部的位置，就必须补齐短板。比如自建工厂、布局供应链、完善品控体系重拾消费者信任等等。
这些都需要更多真金白银的投入，也就是说，IFBH需要放下对轻资产模式的执念，补上过去几年快速扩张中落下的功课。