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　　来源：华泰证券研究所

　　2021年以来我国房价整体呈现一阶导持续下跌状态，而2026年一季度房地产市场改善迹象好于往年，且本轮成交复苏具备自发性，背后是房价深度调整后带来的购房门槛下降、租金月供收敛及多数城市价格接近成交密集区等深层次因素。我们预计今年全国房价二阶导有望转正，全面企稳仍需观察置换链条、租金及利率环境。国际经验显示房价二阶导转正阶段地产板块将逐步筑底，我们建议逐步布局地产股，推荐低估值、现金流稳健及优质区域资源占优的房企与存量交易相关标的。

　　核心观点

　　2026年我国房价或将迎来二阶导转正

　　2021年以来我国房价整体呈现一阶导持续下跌状态。而2026Q1市场改善迹象好于往年，体现为二手房成交量自发修复、挂牌量上行速度趋缓、房价结构性改善。我们认为开年以来的复苏不仅是季节性因素，而是多元共振驱动的自发性结果：1、政策预期淡化驱动市场预期走向稳定；2、房价快速调整后购房门槛进入刚需“甜蜜区”，有望驱动刚需入场；3、低总价房屋“租金月供差”进入“平衡区”，驱动刚需“租转购”以及稳健投资性需求入场；4、高能级城市房价跌回2016年或以前，触及成交“密集区”，或驱动房屋挂牌价跌速放缓以及挂牌量增速放缓。因此，我们认为我国房地产市场正在平稳、有序地走向企稳的路上。

　　房价二阶导转正预期下的市场有何特点？

　　1、市场现点状企稳迹象。城市角度，我们观察到部分低能级城市今年以来房价呈现回稳迹象，符合我们去年判断，即调整时间较长和调整幅度较深的低单价城市以及高能级城市核心区域有望在今年率先走向企稳；城市内部，我们观察到北京上海深圳成都等高能级城市的非核心片区出现止跌迹象；2、但对地产投资链条意义较弱。我们预期房价二阶导转正阶段，房企扩表投资意愿依然偏弱，叠加“控增量”政策下，我们认为房地产市场投资重启仍需时日，在这一期间地产链中后端相对更值得关注。房价离一阶导转正还差什么？我们认为关注3点：1、置换链条是否能够重新激活，即低总价房屋向更高价格段的房屋传导是否顺畅；2、重点城市租金能否企稳，从而夯实房价之锚；3、利率环境能否进一步优化。

　　地产股在二阶导转正下有何机会？

　　我们认为房价二阶导转正，意味着房企经营和盈利压力有望在中长期得到边际缓解，从而推动房地产板块风险溢价下行，带来地产股估值筑底。美国和日本在房价进入二阶导转正区间，其地产指数或者龙头房企往往也进入估值筑底修复周期。我们建议在这一阶段逐步布局地产股。建议关注：1）估值处于低位、计提减值准备较为充分的企业；2）历史负担较轻或者现金流更为健康的企业，为新一轮扩张做准备；3）在一阶导转正的区域有布局的企业；4）存量交易及地产链后端产业链的企业。

　　我们和市场观点不同之处

　　2025H2一线城市房价跌幅加大，引发市场对房价企稳时点的讨论，对于今年“小阳春”持续性的判断也存在较大分歧。我们的不同点在于：1、基于对二手房成交及前瞻指标的详细剖析，明确提出26Q1的复苏为多元共振驱动的自发性结果，并给出了房价二阶导迎来转正的判断；2、通过国际比较，验证了房价二阶导转正与地产股配置机遇的传导性。

　　风险提示：房地产政策波动，房地产市场复苏不及预期，部分房企经营风险。

　　正文

　　2026年房价有望走向二阶导转正

　　2021年以来，除了部分政策窗口期，我国房价整体呈现一阶导持续下跌状态。据统计局数据，70大中城市二手住宅价格指数2022、2023、2024、2025年分别累计下跌3.9%、4.1%、8.0%、6.1%，其中2024-2025年为跌幅最大的两年。2025年房价跌幅虽然较2024年有所收窄，但2025年下半年以北京上海为代表的一线城市跌幅大于全国，也大于其历年水平。这也再次使得市场对于我国房地产市场企稳时点仍有疑虑。

　　2026年开年，房地产市场改善迹象好于往年

　　但从2026年开年以来，我们观察到房地产市场诸多指标出现改善，我们在报告《今年“小阳春”与往年有何不同？》（2026年3月24日）中已有所总结。结合一季度数据逐渐出炉，我们可以看到2026年以来，房地产市场呈现以下几点积极特征：

　　1、二手房成交量自发修复，好于过去2年

　　春节后重点城市二手房网签面积持续增长。22个重点城市二手房3月网签面积同比-7%，较1-2月同比-32%有所改善，年初至今网签面积同比-6%。春节对齐来看，节后至今22城二手房网签面积同比+8%，一线、二线、三线分别+16%、+3%、持平。我们跟踪的重点城市实时成交热度来到2023年以来高位。从月度成交对比来看，2026年26城1-3月成交量显著高于2024、2025年同期水平，同比增长8.8%。其中一线、二线城市的同比增速分别是7.7%/9.0%。

　　2、挂牌量持续上行阶段告一段落，节后上行速度慢于往年

　　我国20个重点城市挂牌量自2025年初起持续上行，9月达阶段性峰值后逐步回落。春节后挂牌量呈现季节性回升，但回升速度慢于历年，且在节后第4周转而下降。截至3月末，20城二手房挂牌量同比增长0.5%，较25年12月末减少3.0%。和25年末相比，北京、上海、深圳、广州分别-6.7%/-6.8%/+0.2%/-3.1%，即今年以来，一线城市挂牌量整体下降，北京和上海的降幅最为显著，凸显核心城市二手房抛压有所减弱。

　　3、房价呈现结构性改善特征，一季度二手房议价率有所收窄

　　虽然2026年以来二手房供需都有所改善，但房价依然面临压力。统计局数据显示70大中城市二手住宅价格指数1月、2月环比分别下跌0.5%、0.4%。截至3月末，84城冰山指数较25年12月跌幅为1.5%，其中3月环比跌幅为0.6%，显示市场价格仍然呈现以价换量的态势。

　　但其中结构性改善已经有所体现。一线、二线、三四线城市今年一季度累计跌幅为0.4%/1.5%/1.6%，一线城市房价更具韧性。北京、深圳、广州环比跌幅分别为0.3%/0.4%/0.4%，优于全国，而上海在新政加持下，年初以来房价累计同比涨幅达0．6%。此外，根据贝壳的数据，1Q26北京、上海、深圳二手房议价率较4Q25的高点收窄0．3/1.7/0.7pct，印证市场情绪的边际好转。

　　今年房地产市场呈现自发性复苏特征

　　我们认为今年一季度房地产市场呈现的积极复苏不是一个简单的季节性现象，而是房价深度调整后，购房门槛进入刚需“甜蜜区”、低总价房屋“租金月供比”进入“平衡区”、高能级城市房价进入成交“密集区”等多元共振后产生的自发性结果。

　　1、市场对于政策预期开始趋于稳定

　　历年春节后房地产市场出现量价改善的“小阳春”其实并不罕见，其背后有季节性特征，且往年“小阳春”往往伴随着政策释放，如2025年小阳春伴随着2024年9.24“止跌回稳”框架以及重点城市政策释放，2024年小阳春背后是2023年7.24“房地产市场供求关系发生重大变化”表述以及各地的限制性政策退出。

　　但今年“小阳春”有所不同，除了北京、上海等一线城市有一定量级的政策出台，大部分城市已经经历较长的政策空窗期。而在这样的背景下，我们看到除了上海等城市之外，珠海、徐州、无锡、南通等二三线城市成交量也出现了明显改善。我们认为，政策预期淡化其实也是一种预期稳定的表现，购房人会更加基于自身需求来“该出手时就出手”，而不是等待下一个更优惠的政策窗口。因此，今年“小阳春”成交量是更多建立在自发的购买力之上，相较往年更加“健康”。

　　2、房价快速调整后购房门槛持续降低，进入刚需“甜蜜区”

　　近年的房价深度调整使得购房门槛逐步下移，北上广深中挂牌房源中300万以下总价的房源占比达到37%、41%、70%和32%，使得有真正需求的刚需开始入场，这表现为市场中低总价段的住房成交占比持续上升。据冰山、中原地产等机构统计，3月北京、上海、深圳300万元以下二手房成交量分别占同期二手房总量的66.3%、71.1%和31.5%，较去年同期提升19.1、7.1和9.7pct。

　　3、低总价房屋“月供租金差”进入“平衡区”，驱动刚需“租转购”及部分稳健投资型需求入场

　　由于房价调整叠加租金相对稳定，我们观察到“租金月供差”的收缩可能也是驱动部分租赁需求转向购房需求的一个重要因素。根据冰山指数和中原地产的数据，2021下半年以来一线城市房价/租金跌幅分别为33%/12%，租金跌幅小于房价，为“租金月供差”的收敛提供了基础。

　　据我们测算，近年来一线城市部分低总价房屋的“租金月供差”开始持续收敛，部分小区开始出现租金超过月供的情况。这些小区有一些共同的特征：1、处于城市外围；2、面积段较小（70平米以下）。我们整理了上海和深圳成交较为活跃的低总价样本小区数据，测算发现（按照70平米户型、40%首付比例、对应时期公积金贷款利率、30年贷款周期等测算），近年这些小区的“租金月供差”明显收敛：上海样本小区的“租金月供差”从2021年的-2700元/月左右回落至今年的-500元/月左右，深圳样本小区“租金月供差”从2025年初的-1400元/月左右回落至今年的-600元/月左右。随着租房家庭发现家庭月供与租金差距逐步收敛，有望驱动租房者转向购房（租房不合算）。

　　与此同时，我们观察到部分城市的部分低总价房屋租售比较为可观，部分已经达到2%-3%以上，高于国债利率，也会吸引部分稳健型投资需求入市。

　　4、核心一二线城市已经触及成交“密集区”，或驱动房屋挂牌价跌速和挂牌量增速放缓

　　我们曾在《寻找房价之锚——二手房系列研究》（2024.8.20）中提出“成交密集区”理论：对于一个城市而言，住宅成交密集区的价格水平，有望成为城市居民重要的“心理支撑位”；当房价调整到这一位置，出于“损失厌恶”心理，业主倾向于不再出售，以避免确认损失。截至目前，我们可以看到北京、上海、深圳、成都等核心一二线城市房价跌回2016年或以前，正处在“成交密集区”范围之内，未来可能驱动挂牌价下跌速度放缓和挂牌量增速放缓。

　　我们预计2026年开始全国房价将走向二阶导转正

　　基于以上的观察，我们认为我国房地产市场正在平稳、有序地走向企稳的路上。考虑到当前市场库存、收入预期、利率环境乃至国际局势等变化，我们认为房价全面企稳还需要一定时间，但今年房价跌幅逐步收窄——即二阶导走向转正，或已经可以预期。

　　房价二阶导转正预期下的市场有何特点？

　　市场会出现点状企稳迹象

　　城市角度

　　我们观察到除上海房价指数出现回稳外，廊坊、丹东、北海等偏低能级城市冰山指数亦出现一定的回稳迹象。前述4个城市今年以来累计涨幅达0.6%/0.4%/0.2%/0.2%。以半年为维度，跌幅相对较小的城市集中在低能级城市，如北海、丹东、太原、开封、哈尔滨、洛阳、沈阳等，半年房价指数跌幅在3%以内。这点和我们在年度策略《把握周期机遇，迈向价值导向》（2025年11月3日）中判断一致，房价呈现哑铃型分化走势，即调整时间较长和调整幅度较深的低单价城市，以及高能级城市韧性更为突出，有望在今年率先企稳。

　　城市内部角度

　　除了城市分化，城市内部其实也在分化。虽然去年以来重点城市房价整体仍在下跌，但其中部分区域也出现了独立走势。今年至今，我们观察到北京、上海、成都等城市的部分区域出现了止跌迹象，且共同点在于普遍位于城市的非核心片区，如北京延庆、通州、昌平等；上海的奉贤、青浦、宝山等区；成都的金堂、简阳、新津等。这些非核心区在2025年往往是跌幅最大的片区，今年如果企稳或者跌幅收窄，对于市场预期改善也有意义。

　　但对地产投资链条意义较弱

　　房价二阶导转正阶段，对于房地产投资链条意义可能较弱。房企由于历史库存压力，以及对未来房价预期不明，扩表投资意愿预计依然偏弱。2026年一季度土地市场成交规模同比进一步收缩，全国涉宅用地成交面积/成交金额同比分别下降22%/42%，降幅较2025年全年拉大10/32pct。其中一线城市也在收缩，涉宅用地成交面积/成交金额同比分别下降21%/44%，成交面积降幅较2025年全年小幅收窄2pct，但成交金额降幅拉大33pct。

　　另外根据 2026 年《政府工作报告》、中央经济工作会议等精神，“着力稳定房地产市场”中“控增量”依然是核心思路之一，结合近期自然资源部38号文发布，我国从源头控制房地产增量供给预计会持续较长时间。今年以来的统计局数据也在体现这点：1-2月开发投资同比-11%，新开工同比-23%，降幅较2025年12月扩大4pct。我们认为房地产市场价格跌幅收窄再到投资重启仍需要一段时间等待，在此之前由于存量交易量会更快复苏，我们预计更利好地产链偏中后端的地产链，如存量房交易、装修、家居、家电等。

　　离一阶导转正还差什么？

　　当房价二阶导转正，其离全面企稳还有多少距离？我们认为有一些环节需要观察和跟踪：

　　1、 置换链条是否能够重新激活？

　　2025年重点城市的房价下跌背后有部分原因在于置换链条的衰竭，尤其是刚需至改善的需求断层。而今年“小阳春”低总价房屋的高占比充分体现了刚需正在积极入市，但仅仅刚需入市不足以支撑市场持续回暖，尤其是无法向新房传导。因此我们后续还需要观察二季度更高价格段的房屋成交占比是否能重新修复，来驱动二手房和新房成交量更健康地回升。

　　2、重点城市租金能否企稳？

　　过去几年，由于保租房等供应增加、业主“售转租”等原因，重点城市租金也持续下行，导致租售比并没有因为房价下跌而显著回升。而租金是房价企稳一个重要的锚，香港房价从2025年以来企稳回升，背后一个重要原因就在于租金持续回升驱动租售比持续上行。未来我们需要关注北上广深等重点城市是否能够出现租金的结构性企稳，从而夯实房价之锚。

　　2、利率环境能否进一步优化？

　　我国房贷利率从2022年以来持续调整，但2025年至今LPR已经10个月不变，商业贷款利率（根据贝壳和央行，1Q26首套房/二套房贷款利率为3.07%/3.10%，五年期以上公积金贷款利率为2.65%）和全国租售比（根据Wind，1Q26百城租金收益率为2.38%）仍有一定差距。今年的政府工作报告要求，继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。我们后续仍需观察是否有更大范围的利率环境优化政策来强化市场企稳步伐，如房贷降息或者房贷贴息。

　　地产股在二阶导转正下有何机会？

　　房价二阶导转正将带来地产股估值筑底

　　房地产价格一阶导持续下跌，往往带来市场对房企经营能力（现金流）、盈利能力（存货减值）的质疑，从而持续压低企业估值和持仓水平。2025年申万房地产板块PB估值持续回落至0.59x，处于2000年以来最低水平；尽管截至26Q1在政策预期和一线城市高频数据回暖的驱动下反弹至0.76x，但仍处于2000年以来5.9%的低分位数。此外，截至25Q4，公募基金地产板块持仓市值占股票投资市值比重为0.43%，环比下降0.19pct，创出历史新低。

　　如果我国房价走向二阶导转正，虽然短期内并不能扭转上述提到的经营和盈利压力，但市场会预期这些压力在中长期得到边际缓解，从而推动房地产板块风险溢价下行，在这一阶段，地产股往往进入估值筑底和修复期。我们观察美国和日本在房价进入二阶导转正区间，其地产指数或者龙头房企往往也进入估值筑底修复周期。

　　美国方面，根据Bloomberg的数据，2009年1-5月，美国标普房价指数仍在下跌，但环比跌幅持续收窄。同期标普房屋建筑精选指数（SPSIHO US）于2月见底，至5月反弹30%，PB从0.75x修复至1.19x，此后持续走出修复趋势；龙头房企霍顿房屋（DHI US）股价则更早于1月见底，至5月反弹56%，PB从0.68x修复至1.11x。此后标普房价指数于6-7月短暂环比上涨，标普房屋建筑精选指数和霍顿房屋股价进一步上涨至8月，PB分别修复至1.63x、1.71x。

　　日本方面，根据OECD的数据，2003Q4至次贷危机前夕，OECD日本名义房屋价格指数仍在下跌，但环比跌幅逐步收窄。同期日本头部房企三井不动产（8801 JP）股价早在2003Q1见底，至2007Q1涨幅高达409%，PB则从0.91x提升至3.37x。

　　地产股进入布局期

　　整体而言，2025H2一线城市房价跌幅加大，引发市场对房价企稳时点的讨论，对于今年“小阳春”持续性的判断也存在较大分歧。我们与市场的不同点在于：1、基于对二手房成交及前瞻指标的详细剖析，明确提出26Q1的复苏为多元共振驱动的自发性结果，并给出了房价二阶导迎来转正的判断；2、通过国际比较，验证了房价二阶导转正与地产股配置机遇的传导性。

　　综上，我们认为2026年起，我国房地产价格将进入二阶导转正阶段，并向一阶导转正迈进，这一过程不会一蹴而就，但方向已经逐渐清晰，我们建议在这一阶段逐步布局地产股。

　　建议关注：

　　1、估值处于低位、计提减值准备较为充分的企业；

　　2、历史负担较轻或者现金流更为健康的企业，为新一轮扩张做准备；

　　3、在一阶导转正的区域有布局的企业；

　　4、存量交易及地产链后端产业链的企业。

　　风险提示

　　地产政策波动的风险：地产相关的货币和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。

　　地产基本面复苏不及预期的风险：24年9月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、居民预期的修复情况、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。

　　部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。