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（来源：纪要研报地）

市场和产业应该说一直都非常期待这个事情。当然这个事情从去年四季度说是要报材料，进一步到二三月份，一直到现在才逐渐落地，应该说也是市场一直期待和关注的。人形机器人行业里面最核心的公司的这个最重要的事件，所以市场在最近几天交流和关注度还是非常高的。时间再往前推一点到春节前后，宇树在春晚上的G1和H2两款机器人也有非常惊艳的表现，当时也是一度成为市场非常关注的焦点。

但从二级市场股票的表现来看，人形机器人行业在经历了25年非常急剧的扩容和行业爆发之后，26年以来，从元旦到现在差不多3个月左右的时间，整个市场上的表现应该说还不尽如人意，核心公司大概也有高位的20%到30%左右的调整。整个板块不管是从关注度还是从其他维度来看，它的影响力和出圈的程度也在收缩。

我们在年后的很多路演过程中，也和非常多投资者，包括主题基金的领导，做了非常多的交流与探讨，其中也有市场给我们提供的一些观点。可能借此机会我们也把对于市场的理解，包括对于产业的理解以及最新的观点做一个总体的汇报。接下来还是由我先做一个总体的总结与回顾，后面我们两位同事可能分别从宇树的角度，再从核心公司的角度给各位领导再做一些详细的梳理。

首先我们还是从市场先说起。简单复盘过去大概一年到一年半左右人形机器人行业的表现，可以发现24年底开始到25年年初，人形机器人应该说在市场上出现了23年交易以来的第一次非常急剧的出圈和扩容。核心事件当时就是宇树参加王兴兴总参加座谈会，以及马斯克上修对于25年全年的指引的催化。行业正式进入到上升的主升浪过程中。这个时间大概从24年底我们池子里面的公司，从四五十家急剧扩容到了四五百家。所以市场总体覆盖的标的容量以及出圈的程度，在25年都进入到了一个指数级的变化。

第二波是在25年7月份到9月份，人形机器人板块的第二次主升浪。核心变化还是由于特斯拉量产的定调，以及国内有一些头部公司订单的爆发，带来了市场对于特斯拉机器人量产的期待。因为7月份到8月份马斯克也是多次公开表态，特斯拉的三代也要接近于量产了，而且25年将有非常多的原型机，五年内有100万台的规模。再加上8月份到9月份国内的优必选等也获得了非常多的大单，创下了机器人订单的最高单次记录。所以在这个过程中，(各行业纪要加v：pekk887)机器人在25年有两轮非常明显的上涨行情。

但是此后，特别是11月份的特斯拉股东大会之后，市场进入到了相对来讲不管是调整，还是预期逐渐降低和兑现的过程。这一点也是很多领导一直在关注的，到底背后可能发生了哪些变化？这个问题其实放在我们自己对于人形机器人，以及对于新兴的产业在早期主题阶段的投资框架里面来看其实非常明确。当时听过我们很多路演，看过我们人形机器人报告里面框架的领导可能会比较熟知一些。当时我们提出来几个重要的核心变量，一方面是行业的空间、行业的叙事它是不是在持续延续，空间是不是足够大；第二就是渗透率的早期对于这种强主题行业的投资，它是一个非常关键的变量；第三就是行业持续的变化，或者说有一些超预期的新的变化、新的叙事出现或新的技术出现。

所以这三点大家可以对比对号入座去看。第一，对于未来的星辰大海和空间，基本上在头部公司的引领之下，没有明显出现逻辑上的变化。第二也是一样的，去年宇树最新的出货5500台左右，整个行业也谈不上非常明显的渗透率提升。所以第一点和第二点应该说还是没有明显的变化。问题我们认为还是出现在更多的，就是在整个产业发展过程中它持续的新的变化或新的趋势。或者说，在人形机器人行业已经正式把整个板块交易了大概两到三年之后，产业对于市场、对于产业的进展提出了新的更高的要求。

所以这个新的更高的要求对应到产业端来讲，其实就是要求你出现一些实质性的变化，或放量的依托，出现放量的基础。所以在这个背景之下，新的叙事现在其实没有太能够看得到，所以这也就是导致不管是宇树的IPO进展从年前陆陆续续到年后，以及三代的发布我们可能看得到的是，也是在年前往3月份，甚至现在可能看到的是继续往后推迟。产业的进展还是没有出现市场想的这么快的变化，这也是从大概11月份、12月份有很多公司在阶段出现了横盘，以及调整比较多的背后最直接的原因。

如果说从市场量化的角度去看，我们也能看得到我们自己做的跟踪指标里面，最高人形机器人板块我们用成交量的角度去衡量的话，最高我们覆盖的标的里面的占比大概是6.5个点到7个点之间的成交额占比，同时伴随着机器人的标的逐渐扩容了大概10倍的量级。今年应该说从最新的数据来看，成交占比大概不到两个点，反过来再讲它活跃的机器人公司的成交数量的话，也由去年大概扩容了10倍之后，到去年底甚至到今年年初出现一个急剧缩圈的过程。这两点其实也是相互影响的，公司的缩圈决定了成交，成交反过来又影响了整个关注度和市场热度，它是一个相互作用的。其实也是我们最开始去年底当时提出来的一个观点，就是还是要聚焦确定，因为在整个急剧扩容的过程中，很多公司可能在未来即使是放量的背景之下，也不一定能够拿到多少份额，或者说能够享受到非常好的市场红利。

所以当时我们提出来两个关键词，第一是聚焦确定，第二是内外共振。内外共振的意思就是说，不管是包括大家关注的T还是国内的宇树等国产的产业链及龙头公司，是更加有一个缩圈的过程。这就是我们对于过去一个阶段的行情做的总结。

第二点如果我们再回到宇树来讲，宇树的招股说明书第一次正式出现在市场。我们简单去看，我个人理解还是有几个亮点。第一个亮点就是四足和人形确实在25年出现了急剧的放量，大概都是有好几倍的增长。所以这个也印证了国内产业的成熟度，以及快速发展的斜率上升的阶段。宇树2025年不含轮式、不含双臂轮式的产品5500台，这个数据和之前市场传出的5000多台的出货量数据是非常吻合的，基本上是全球第一名这个位置。销量大家看得到3000多台，基本上出货跟销量之间还是比较匹配的。这一点也印证了2025年这个比较好的状态。同时据我们了解，2026年国内的需求它也会再次出现一个急剧的增速过程，整个市场有可能也有5倍甚至5到10倍的量级变化。更多的还是聚焦在一些我们说数据采集、国创中心这些领域。

第二点就是宇树自己核心零部件的自研，这也算是宇树自己比较有独特的特色。但是不太好的一点就是我们理解大概可能有几点，后面杨东也会重点再去拆解，包括模型现在不太成熟，以及模型不太成熟之后宇树目前的整个定位，虽然说是四足和人形两个最主力的产品线，但是整个下游的角度去看主要还是集中在以科研、商业展示这些偏商业化的场景里面，而不是进入到一些我们可以说放量的、完全替代人工的工业场景、工业大量应用的场景。所以其实应该说这也是在春晚之后大家对于整个行业变化提出更高要求的，或者说对于放量提出更高要求的，最核心的一点。在我们理解，应该说从未来应用放量的角度，封闭的B端、开放的B端，然后封闭的C端、开放的C端，它会有一个逐渐伴随着硬件的成熟和模型的完善，逐渐放量包括扩容的过程。所以现在应该说可能还是会遇到很多的问题，这个核心的变量没有带来一个大的突变或者说质变。

但不管怎么样宇树作为国内最头部的厂商，也是给我们展现出来了一个非常好的数据变化。下一次我们就期待V3的发布，以及V3量产比较成熟的能够有更好的应用和体验。

最后总体来讲，做一个简单的总结。映射到投资端，短期来看因为现在市场出现了比较低预期，以及股价调整之后的大家关注度偏低的阶段。在行业持续有变化，而且龙头公司持续有产品迭代的背景之下，短期我们还是认为调整了很多之后可以积极乐观地去对待。中短期可以积极乐观地去对待，因为有很多核心的公司它确实已经调整到了自身基本面能够支撑的位置。比如说20多倍、20倍出头的模塑等等这些公司，短期可以去积极地对待。那往中后期去看，再有25年这种大级别的行业或行情的表现，还是需要有新的、更重要的变化和叙事出现。所以这一点我们还是保持一个持续的产业跟踪，看市场放量的情况。

所以从投资的角度的话，考虑到宇树自身对于全站自研的角度，我们认为最核心的首先还是关注宇树科技自己，这个公司我们觉得买其他的公司还不如直接去买龙头公司。宇树本身值得我们更加重视。其次有一些不太可替代的，比如说像一些基础的结构件以及耗材属性的公司，模塑也好，像华锐精密也好，这些公司我们可以认为优先级也是会偏高一些。再有确实是在过程中能够提供一些实实在在的增量的公司，也是建议各位领导在股价低位的时候还是可以高看一眼的。

以上就是我这边先做一个简单的总结，接下来我们同事杨东和孙然还有把宇树的整个招股、产业链的相关内容，以及重要公司的情况再给各位领导做一些简单的总结和汇报。

刚才首席就整个机器人板块的一些核心观点做了一些总结。我这边主要是围绕两个方向，一个是对宇树的招股书做一个拆解，第二就是回顾一下近期行业核心的一些变化。

首先拆解一下招股书这边。招股书其实大家也看到了，25年整体它的收入和业绩的增长其实还是非常亮眼的。收入是实现了17亿，扣非后净利润大概在2.88个亿，这里面差异主要是因为25年做了股权激励，大概影响了3.49个亿。核心亮点还是在它的营收结构上，从出货的产品结构来看，其实25年最大的一个增量是人形机器人这一块，从23年的5台到24年的400台到25年将近3000多台，所以这个量的增长是非常快的，并且占比已经来到了51%。所以从它的营收贡献来看，就是从四足机器人贡献现金流，然后人形机器人现在已经开始贡献收入，并且从它的盈利能力来看其实也在慢慢兑现利润。如果拆分量价来看，其实刚才也大概提到了，(各行业纪要加v：pekk887)四足和人形现在的均价差不多，一个在3万块钱左右，一个在17万左右。均价是有所下滑，但是核心是它的成本下滑，成本下降了之后可能在均价上做一些让价，所以这个量实现了爆发式增长，用量来补价。

从盈利上来看，看25年前三季度，不管是四足还是人形，它的毛利率都相当之高，基本上达到55%到60%之间。作为一个硬件产品来看，可以说这个盈利能力是相当亮眼的，放在整个机械设备板块来说应该也是非常优异的。也打破了可能市场之前对于机器人板块说产品的盈利能力可能还没有实现盈利的这么一个预期，所以我们觉得这是一个亮点，并且可以看到它整体的毛利率还保持上升趋势，伴随它规模的增长在不断地释放。从它毛利率近三年的表现来看，从40%多综合。包括26年，也不说太远期，26年如果按它的出货量目标，人形达到1到2万台，相比于25年5500台至少也在两倍以上，我们觉得今年无论它的收入和利润可能也会延续25年这个不错的增长。

后面还可以看到它的渠道上，主要还是以依赖线下为主。线下其实直销的占比还是占了一半以上，然后还有一部分是通过经销渠道。线上它主要还是以直销为主，然后带了一部分在京东渠道做了一些电商，所以从渠道来看它现在应该也是国内目前在机器人销售这一块布局最广的。

场景这一块其实刚才首席也提到了，也是市场现在目前更加关注的一个点。从宇树这个答询函里面来看，它整体现在目前场景上主要还是聚焦在科研教育，占了74%左右，然后第二就是商业消费，第三就是行业应用大概占了9%。其实这个也符合目前机器人整个的发展阶段。也是宇树其实在产业里面大家对它认可度相对比较高。为什么它能够出货量在短短两年之内迅速地爬到全球第一，一个核心亮点就是它在结构设计上坚持叫自研自产的这么一个技术路径或者是运营方式。所以它整体的硬件做的就是非常好，它整体的架构在24、23年推出之后基本上就没有做太大的调动，所以给了整个市场，尤其是高校，包括一些初创企业，可以在做机器人研发的时候提供了很好的一个硬件架构，基于它这个硬件架构可能做了很多二次开发，推动整个行业进一步向前发展。

后续其实今年我们看各个机器人大概的出货量与目标，基本上都在25年的基础上翻了5到10倍左右不等。所以今年其实也是一个从量来看放量的确定性的一年。并且我们觉得不仅在量上有表现，可能在场景上也有一些结构上的优化。像25年可能大家觉得下游的场景主要还是以数据采集中心和科研教育为主。那26年，从目前交流的这些公司的口径来看，其实大家也越来越往有经济性的B端和C端去渗透，像B端的搬运和上下料，C端的无人零售。其实在个别环节已经能够看到机器人在效率上，以及在最终去算投资回报比上，也慢慢接近于经济性的门槛。所以我们觉得26年可能也在这些B端和C端场景放量，尤其在这个经济性ROI能够算出来的话，其实对于整个行业的发展也是充满期待的。

然后从近期行情，刚才也大概描述了整个宇树的招股书的一些详细情况。它这一次总体募资大概在42亿左右，招股书上披露是不高于10%。所以如果按照这个招股和数量去看，大概上市的估值在420亿左右。如果去看它25年的收入和业绩的比率，它的扣非后净利润大概在70倍左右。我们觉得这个估值总体在做人形机器人第一股这么一个定位来看，这个估值其实不算贵。如果去简单对标市场上比如像科大讯飞或者是寒武纪，它们的PS或者PE来看基本上都在130到200倍。所以我们觉得整体这个估值其实还是值得期待。包括前面也大概提到，就是说如果按照26年宇树的出货量1万到2万台人形机器人去看，相比于25年也有在两倍以上的增长，如果能够兑现这个收入和利润的话，那再去看26年的估值，性价比相对也高。所以最后推导出的结论我们觉得与其从这个供应链角度去出发，不如从宇树本体更加看重宇树本体的确定性相对来说更高。所以我们排序上刚才也延续首席的观点，所以我们觉得宇树本身其实更加值得关注。因为从供应链去深扒我们也看到它招股书披露的前五大供应商，基本上前五大供应商的合计占比大概在20%到25%左右。第一大供应商其实占比在5%，也就对应差不多2000万左右的采购额，并且是一家非上市公司，主要采购的部件其实是代理的国外品牌的光学相机。所以从产业链角度来看我们觉得这个采购量不足以支撑很多目前市场上交易的估值，所以回归到结论来说，我们觉得宇树本体其实更加值得关注。

最后从头像来看，其实也关注着现在市场上最关心的机器人下一阶段核心的一些发展方向。其实从它的募投资金的主要投向上也能看出端倪。它目前募资是42亿左右，其中一半是投向了模型开发，然后有25%是投向下一代机器人的一些储备，然后剩下25%大概是投向智能制造。所以机器人现在这个阶段，如果要去产生一个新的叙事，或者是新的一个拔估值的阶段，核心解决模型能力，模型能力是解决下一阶段大家对于机器人走向B端、走向C端的最核心的一个卡点或者是瓶颈点。那这一块，其实我们理解模型的这么一个突破，可能相比于硬件来说它更加非线性，可能某一个阶段VLA或者是其他的一些技术路线有一些重大突破，就能把这个技术路线往前大迈一步。它不像硬件迭代，硬件的迭代连续性很强，而模型的迭代我们觉得非线性可能更强，就取决于个别技术路线里面，个别技术大佬可能在某些技术方向上有一些非常强的新思路，可能把大模型能力带到一个新的平台，那这个行业可能说这个发展阶段又能再往前推进一步。

另外其实核心最近大家也比较关注机器人这一块天链的一些进展。从我们去跟踪产业链的公司的一些反馈来说，其实从最近行情中也大概能反映出市场核心交易资金的一些预期。就是之前预期是3到4月左右发布第一代V3，或者说最新一代机器人的视频，然后在5月份左右开始量产，下半年不断地去完成月产能力往上拔。从目前来看可能这个量产的预期有所后延。从产业链反馈的时间线来看，规模量产的时间可能从5月份大概推到7月份，所以现在可能也是市场近期相对交易量比较低迷的一个原因吧。那后续我们觉得宇树上市是一个确定性的路径，对于整体板块的情绪度、活跃度可能有所调动。那后面如果今年在3月底能够顺利把视频更新出来，后面可能整体的预期有所回暖，所以我们觉得近期可能在一个低位，还是积极看好后续的一些行情。

那其实从整个角度来看还是看好本体的公司。那如果非要找一些我们觉得估值低，然后加上一些边际改善的公司，那我们其实还是比较关注模塑科技（维权）。那我们认为宇树的上市，它可能会对宇树链边际可能有一些改善，然后在其中叠加估值较为低的这个因素来看，我们其实是比较看好这个标的。

模塑科技是我们国产机器人的一个外壳的设计和制造者。从目前来看，国内机器人从量上来看相比去年有一个几倍的提升，到今年来看我们觉得整体量还是会非常不错的。模塑科技对接国产机器人是一个外壳的设计，包括制造链环节。从价值量来看价值量相对还比较高，可能最高能够达到万级别。所以整体技术实力还是相对比较不错的。与宇树、包括智元等国产的一些头部机器人对接也是相对比较密切的。从宇树角度来看，模塑是有可能获得宇树大几千万级别的一个订单，那未来宇树上市以后，整个数量级我们觉得是有可能进一步放大的。所以在国产链角度来看，公司的弹性是相对比较大的，也是充分受益未来宇树包括我们国产机器人进一步爆发。

这个公司在T链来看其实整体进展也是相对比较顺利。公司也是特斯拉汽车的一个核心供应商，在去年和特斯拉进行几轮沟通了以后，也获得了特斯拉机器人外壳，然后包括内部保护，然后包括一些对应塑料件的一些定点、图纸，包括一些定点的情况。公司其实也是特斯拉的一个非常核心的供应商，从一几年开始就有一个深入的接触。所以在这块来看，公司具备国产链、包括T链的弹性。未来来看，公司是有可能作为一个外壳的总成商的，所以整体的弹性是相对比较大的。

具体到公司主业来看，公司主要是做汽车保险杠的，不仅供燃油车，也包括新能源汽车。所以整体来看，公司的主业是相对比较稳健。在墨西哥工厂，其实公司也拓展了一些北美的对应客户。所以整体来看，今年的公司还是会维持一个增长趋势。目前从估值来讲，公司也是一个20倍左右的标的。所以我们觉得从位置，然后包括边际催化来看，我们是相对比较看好宇树链的模塑科技这家公司。