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（来源：策略研究）
本文来自方正证券研究所于2026年3月22日发布的报告《2022年高油价的启示》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
袁稻雨 登记编号：S1220525120005
刘力维 登记编号：S1220526030002
核心观点
1.过去两次高油价时期，2011-2014年以及2022年，基本对应经济过热→滞胀时期，虽然也有地缘政治、供给端扰动，但需求的支撑更强，这一次美伊冲突导致的高油价发生在经济复苏初期，供给侧影响明显更大。
2.2022年俄乌冲突背景下的高油价对当下有一定启示，当时油价在100美元上方维持了近两个季度，节奏上经历了“三起三落”，最终在2022年8月跌破100美元。
3.启示1：股票市场对油价的反应集中在油价首次上涨和回落时，越往后市场对油价的反应逐渐钝化，取而代之的是基本面情况、政策等因素。
4.启示2：高油价敏感时期，股票市场整体偏调整，受益行业较为稀缺，主要集中在新旧能源相关的煤炭、电力设备等方向，低估值、价值风格相对抗跌，有绝对收益的行业极少，且随着油价的起落波动较大。
5.启示3：高油价钝化时期，股票市场企稳反弹，有绝对收益的行业明显增多，领涨行业主要有两类，一是景气度较高的行业，如2022年时的电力设备、当前的海外算力；二是具备持续政策或事件催化的行业，如2022年时的地产、医药。
风险提示：全球宏观环境波动超预期的风险；中美贸易摩擦加剧风险；地缘政治风险；历史比较法的局限性；部分数据发布更新频率较慢难以反馈最新现状；全球宏观不确定性加剧等。
正文如下
1 本次高油价和什么时候类似？
2009年以来，市场共经历了两次高油价时期，分别为2011年1月至2014年9月，2022年3月至2022年8月。
2026年美伊冲突类似2022年的俄乌冲突，当前供给端是影响油价的核心因素。2011-2014年和2022年两个时期，全球经济基本处于从过热向滞胀阶段过渡时期，制造业PMI呈现拐头向下趋势，但经济处于相对景气区间，需求的支撑更强。当前处于经济复苏早期，需求对油价的支撑相对偏弱，供给端对油价的影响更大。
2 2022年高油价下的市场复盘
2022年高油价时期，市场对油价的反应集中在油价首次上涨和回落时，越往后市场对油价的反应逐渐钝化，宏观环境变化、政策等其他变量或将成为影响市场的核心变量。
2.1 2022年高油价时期分阶段复盘
油价上涨期间，市场均交易油价。当油价首次站上100美元/桶并上涨至最高点时，市场显著交易油价表现；一级行业中仅煤炭录得正收益，成长板块显著承压；在油价二次上涨时，市场部分交易油价。政策带动市场风险偏好回升，内需板块表现较好，23个一级行业录得正收益，成长板块仍然表现不佳。油价三次上涨时，市场仍部分交易油价。30个一级行业中，16个录得正收益，成长风格显著反弹。
油价下跌期间，市场不交易油价，经济基本面变化或政策等其他变量成为影响市场的核心因素。油价首次下跌时，成长风格占优，但因疫情的扰动风险偏好再度承压，录得绝对收益的一级行业仅2个，分别为电力设备和医药生物。油价二次下跌时，市场因疫情的再度扰动继续承压，地产链表现较好。该时期有9个一级行业录得正收益，集中在高股息防御板块，如银行、石油石化、煤炭等。油价第三次下跌时，即原油价格步入跌破100美元/桶通道，高油价受益行业领跌，成长消费风格显著表现。
油价首次站上100美元/桶，并上涨至最高点时，地缘冲突与美英对俄罗斯制裁成为原油大幅上涨的推动力。2022年2月24日，俄罗斯在乌克兰境内开展特别军事行动。乌克兰同日宣布关闭全境领空、进入战时状态。2月27日，美欧将部分俄银行排除出SWIFT支付系统；3月8日，美国宣布对俄罗斯实施能源禁运。同日，英国表示将在2022年底前逐步停止进口俄罗斯石油与石油产品。布伦特原油价格于2022年3月1日首次站上100美元/桶，并于3月8日达到最高点129.47美元/桶，涨幅达20.27%，万得全A因避险情绪升温而下跌6.56%。该阶段中，市场集中交易油价，煤炭（1.95%）等顺周期板块表现占优，成长板块被显著压制，汽车（-10.7%）录得最大跌幅。
增产预期叠加战争停火预期升温引发油价首次下行。当地时间3月9日，阿联酋支持增产石油，还将动员欧佩克成员国采取同样的措施。此外，3月3日，俄乌第二轮谈判就临时停火和建立人道主义通道达成部分协议，为油价的下行提供动力。ICE布伦特原油价格在该时期内跌幅达12.86%。但由于3月以来新冠疫情扰动再起，市场表现仍然偏弱，同期万得全A下跌2.81%。但以电力设备（3.4%）为代表的成长板块仍然受益于油价的回落而有所表现，反而此前受益于油价上涨而大幅走高的煤炭、建筑装饰等板块跌幅相对较大。
减产预期叠加和谈进展缓慢再度带动油价二次走高。3月16日，IEA发布的月度报告中明确警告：受西方对俄制裁影响，俄罗斯石油产量将从4月起每日减少300万桶，且减产量可能进一步扩大。同时，俄乌和谈进展缓慢，西方国家对俄罗斯的制裁进一步加码，美国和欧盟先后于11日和15日宣布取消俄罗斯最惠国待遇。ICE布伦特原油价格从3月17日的107.01美元/桶，上涨至3月25日最高点的116.83美元/桶，涨幅达9.18%。在油价二次上涨期间，市场部分交易油价，海内外利空出尽带动市场风险偏好逐步回归，万得全A上涨1.29%。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，针对“经济”、“中概股”、“平台经济”、“房地产”和“港股”五大市场热点问题予以回应，释放出明确缓和信号。此外，美联储加息25BP，紧缩靴子落地，市场开始反弹。房地产（13.1%）、传媒（+3.4%）板块受益于政策利好推动而表现较好，煤炭（12.5%）、农林牧渔（+9.8%）等防御板块再度表现。
俄乌和谈实质性进展带动油价二次回落。3月29日，俄乌第五轮谈判在土耳其伊斯坦布尔取得阶段性进展：乌方书面提议保持中立地位并寻求国际安全保障，俄方承诺减少基辅方向的军事行动。ICE布伦特原油价格从3月28日的106.60美元/桶，回落至4月11日最低点的99.35美元/桶，跌幅达6.80%。在油价二次回落期间，由于上海疫情管控加码，A股市场再度调整，万得全A下跌3.66%，市场并未交易油价。4月1日，疫情席卷上海，市场风险偏好在疫情扰动下再度回落。该阶段中房地产（+8.39%）持续领涨、建筑材料（+7.70%）、建筑装饰（+7.11%）和银行（+4.76%）表现较好，建筑材料和建筑装饰在房地产的辐射下迎来补涨，银行板块受益于风险偏好回落下的资金避险需求。
俄乌和谈陷入僵局与中国疫情缓和带动油价回暖。自3月底俄乌第五轮谈判取得阶段性进展后，由于领土争议及战场局势反复，和平谈判进展陷入僵局。5月31日，欧盟达成对俄石油禁令，将逐步削减75%的俄罗斯石油进口，2022年底前将扩大至90%。此外，4月11日起，上海疫情分级管理政策推出，复工复产有序推进，中国经济复苏预期逐渐升温。4月29日政治局会议重申稳增长，5月26日国常会部署6个方面33项稳增长举措，稳增长政策持续发力，市场风险偏好逐步转暖。ICE布伦特原油价格从4月12日的低点上涨至6月8日最高点的123.94美元/桶，涨幅达18.12%。
在油价第三次上涨期间，市场部分交易油价，A股市场在经济复苏预期升温下迎来反弹。该阶段中汽车（+23.0%）和电力设备（+13.5%）表现较好，市场延续复工复产逻辑展开，风险偏好改善带动成长股上涨，食品饮料（+11.63%）、美容护理（+9.9%）等受益于疫情开放的消费板块同样迎来反弹。煤炭（+13.6%）、石油石化（+8.4%）等板块仍受益于油价上涨的带动而涨幅靠前，该期间万得全A上涨3.39%。
全球经济衰退预期与国内经济复苏预期暂缓带动油价回落。6月8日，EIA库存意外大增202.5万桶，库存的大增为油价的回落提供了动机。6月10日，美国劳工部发布的数据显示，5月CPI环比增长1%，同比增长8.6%，同比增幅创1981年12月以来最大值。6月15日，美联储加息75BP以遏制通胀。在经济衰退预期下，油价逐步回落。国内来看，地产断贷放缓国内经济修复进程。截至7月中旬，全国已有超过180个楼盘的业主联名集体停贷，波及北京、上海、河南、河北、湖北等多个省份。ICE布伦特原油价格在6月9日至7月14日期间持续回落，跌幅达18.89%。
在油价第三次回落期间，尽管宏观经济扰动加剧，A股市场在相对独立的宏观环境中持续上涨。该阶段中，万得全A上涨3.67%，电力设备（+16.5%）领涨，市场普遍反弹。前期受油价上涨而走高的煤炭与石油石化板块跌幅居前。
2.2 2011-2014年油价更多表现顺周期属性
2011年至2014年高油价期间，市场表现与油价走势趋同，核心在于原油价格更多表现顺周期属性，随着经济景气度的下滑，原油价格在需求侧收缩下跟随下滑，而随着宏观政策调控阶段松绑，在需求预期转暖的带动下，原油价格重新反弹，因此表现为与A股相同的走势。
3 当前应该买什么？
当前市场仍然处于高油价敏感时期。在高油价敏感时期，股票市场整体偏调整，受益行业较为稀缺，主要集中在新旧能源相关的煤炭、电力设备等方向，低估值、价值风格相对抗跌，有绝对收益的行业极少，且随着油价的起落波动较大。随着市场对油价的逐步钝化，股票市场企稳反弹，有绝对收益的行业明显增多，领涨行业主要有两类，一是景气度较高的行业，如2022年时的电力设备、当前的海外算力；二是具备持续政策或事件催化的行业，如2022年时的地产、医药。
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