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（来源：华泰证券研究所）
报告核心观点
银行投债行为本质是多重约束条件下的最优化问题，在兼顾稳定、较高收益目标的同时，也面临更为严苛的约束条件。近日市场颇为关注的“银行账簿利率风险”或“ΔEVE”便是其中之一，其本质是对银行抵御冲击能力的衡量。近两年大行在一级市场承接不少长久期政府债，资产久期被动拉长，而负债端久期因存款活期化等趋于缩短，这一错配导致2024年多数大行的“ΔEVE”比例逼近15%的“红线”。考虑到今年、明年财政基调更为积极且前置，指标压力短期难解，叠加银行账户摆布压力升级，其对长久期的接受度弱化或难免。期间若指标限制放宽、特别国债注资、浮息债扩容等有望“解近渴”，只是空间不宜太乐观，银行对长端利率债的承接力仍“存远忧”。
“银行账簿利率风险”及“ΔEVE”指标是什么？
2018年，原银保监会发布《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》（以下简称《指引》），将银行账簿利率风险（IRRBB）纳入全面风险管理框架。银行账簿利率风险（IRRBB）是指利率水平、期限结构等不利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基准风险和期权性风险三种形态。其中，经济价值（EVE）可理解为银行账簿资产与负债未来重定价现金流现值的差额，“ΔEVE”比例即在规定利率冲击情景下银行账簿“最大经济价值变动”与“一级资本净额”的比值。《指引》明确将“15%”作为全国性大型银行（国有行和股份行）的关注阈值。
如何理解大行“ΔEVE”指标压力之大？
截止2024年底，大行“ΔEVE”比例多数位于14-15%之间，已接近监管“红线”，股份行压力相对略小。这背后主要与银行资产、负债久期错配加剧有关。一方面，近两年政府债供给规模逐年攀升，且地方专项债、用于“两重”的特别国债等期限普遍在10年以上，大行等一级投标综合久期被动拉长，这也导致其在二级市场持续“买短卖长”。另一方面，净息差压力不低、资本市场回暖，存款活期化、中短期化明显，银行也倾向停售5年期定存等长期限产品以降负债成本。从各行年报披露的资产负债期限数据亦可验证。
“ΔEVE”指标压力有哪些潜在缓解路径？
今年财政力度较去年明显增加，地方债等供给规模、长久期品种占比高于去年，不排除部分大行“ΔEVE”比例达到15%甚至突破可能，考虑到今年大行在二级市场卖长债的规模也明显高于去年，可能会有一定对冲。但总体压力仍大，且明年财政靠前发力也不利指标缓和。由此，二级“卖长买短”之外，“ΔEVE”指标有无其他缓解路径？可能包括：1）监管适度放宽指标限制；2）特别国债注资推升指标分母；3）探索发行浮息债；4）运用IRS等衍生工具进行账户对冲。只是空间不宜太乐观，若同时考虑特别国债注资及监管放宽，10年久期品种的配置增量空间预计在1万亿上下。
银行“兑现浮盈”怎么看？
近期银行自营行为的另一个关注点是老生常谈的“兑现浮盈”。从今年前三季度的数据看，上市银行投资收益占营收比重与去年相当，但“公允价值变动收益”贡献度明显下降，同时“其他综合收益”余额占比有所下滑，指向银行前期积累的OCI浮盈确实有在今年逐步兑现，且更多集中于中小行。考虑到今年债市年末日历效应有所弱化，银行年末仍存在不低的业绩基数压力，兑现浮盈诉求难免。不过考虑到浮盈空间有限、会计操作、技术面等因素，预计兑现浮盈老券规模可控，但银行账户摆布压力升级、对久期的承受能力下降是事实。明年银行对长端利率债的承接力或趋于弱化。
风险提示：银行兑现浮盈超预期、监管指标压力超预期。
从监管指标视角看银行配债
银行作为“指标动物”，其投债行为本质是多重约束条件下的最优化问题，在兼顾稳定、较高收益目标的同时，也面临着更为严苛的内外部约束条件。其中，外部约束主要包括各类监管要求，如投资范围、资本监管、流动性监管、IFRS9要求和MPA考核等。为满足相应要求，银行自营投资更倾向于配置流动性较强的品种（如利率债），偏好资本占用少的资产（如国债、地方债等）。内部约束则包括资产负债管理、内部资金转移体系（“FTP”）、“被动配置”、内部考核和激励、国家政策考量等，这也导致银行自营投债呈一定逆周期特征（与信贷投放额度“此消彼长”），并紧跟政策导向。
近日市场颇为关注的“银行账簿利率风险”或“ΔEVE”比例，便是其中一个重要监管指标。2018年，原银保监会（现国家金融监督管理总局）发布《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》（以下简称《指引》），将银行账簿利率风险（IRRBB）纳入全面风险管理框架，对治理架构、计量体系和信息披露提出系统性要求。《指引》明确要求商业银行在计量层面基于经济价值变动和收益影响来衡量银行账簿利率风险，并在此基础上建立限额和监测体系。实务中，经济价值敏感度通常记为“ΔEVE”，收益敏感度则多以“ΔNII”体现。
具体而言，银行账簿利率风险（IRRBB）是指利率水平、期限结构等不利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基准风险和期权性风险。
1）缺口风险：多由资产与负债的利率重定价时间不匹配引发，可通过利率敏感性缺口或久期缺口衡量。比如若银行资产端平均久期（或重定价期限）显著高于负债端，相同幅度的利率变动对资产现值冲击更大，进而导致净价值恶化。
2）基准风险：是指定价基准利率不同的银行账簿表内外业务，尽管期限相同或相近，但由于基准利率的变化不一致而形成的风险。典型如存贷款利率调整的同步性问题：LPR下调通常会导致存量贷款跟随调整，但存量存款的调整需要更长时间、粘性更强。这也可以解释为何有时存款降幅更大，但银行净息差还是走低，进而影响净利息收益。
3）期权性风险：是指银行持有期权衍生工具，或其银行账簿表内外业务存在嵌入式期权条款或隐含选择权，使银行或交易对手可以改变金融工具的未来现金流水平或期限，从而形成的不确定性。包括自动期权风险（如浮动利率贷款中的利率顶或利率底）和行为期权风险（如房贷提前偿还导致资产久期缩短、存款提前支取等）。在“ΔEVE”测算中，也需要对这部分现金流进行量化并纳入计算，比如自动期权可通过期权定价模型计量，行为期权则多采用客户行为模型等。
其中，经济价值（EVE）可理解为银行账簿资产与负债未来重定价现金流现值的差额，对应敏感度指标即在规定利率冲击情景下银行账簿“最大经济价值变动”与“一级资本净额”的比值（为简化起见，本文统称为“ΔEVE”或“ΔEVE”比例）。巴塞尔委员会2016年发布的《银行账簿利率风险（IRRBB）标准》提出，以“经济价值变动/一级资本”的15%作为监管“异常银行（outlier bank）”的识别阈值。我国方面，《指引》在附件中明确，对国有控股大型商业银行、全国性股份制商业银行和中国邮政储蓄银行，如其按标准化计量框架测算的经济价值变动超过自身一级资本的15%，监管机构应在监管中予以关注并开展后续评估。
那么，“ΔEVE”具体如何计算？根据《指引》要求，流程大致分五步：
第一，依据现金流特征划分利率敏感性头寸。即将银行账簿表内外利率敏感性头寸按现金流特征分为完全标准化、半标准化、非标准化三类。其中，无固定到期日存款（如活期存款）需进一步划分为“核心”与“非核心”部分，核心存款按监管要求赋予一定的平均重定价期限假设，非核心存款视同隔夜头寸处理。
第二，将名义重定价现金流分配至对应时间区间。将各类头寸的名义重定价现金流依据重定价日分配至监管规定的19个时间区间，覆盖“隔夜-20年以上”全期限结构。各项资产和负债（及衍生、表外项目等）在对应区间内累计头寸后，形成利率敏感性缺口矩阵。
第三，按利率冲击情景计算经济价值变动。按监管规定的六种标准化利率冲击情景对上述现金流进行贴现，计算每种情景下的现值变化。监管规定的冲击情景通常包括（人民币资产情形）：①收益率曲线平行上移250BP；②平行下移250BP；③变陡峭（短期利率下降，长期利率上升）；④变平缓（短期利率上升，长期利率下降）；⑤短期利率上移；⑥短期利率下移。现金流计算可包括商业利差，但贴现采用统一的无风险收益率曲线（实务中多采用中债国债即期收益率曲线），从而得到各情景下的经济价值变动（不含期权部分）。
第四，考虑期权性价值变动。针对银行账簿中嵌入的自动期权和行为期权单独计量价值变动，包括贷款提前还款、定期存款提前支取、无到期日存款的客户行为等。《指引》要求将客户行为假设纳入模型，银行需基于历史数据建立提前还款率、提前支取率和核心存款平均重定价期限等参数，并据此调整相关现金流在各时间区间的分布和现值。
第五，汇总六种情景下的 EVE 变动，确定“ΔEVE”。将各情景下名义重定价现金流贴现后的净现值变动与期权价值变动相加，即得该情景下的EVE变动。各币种加总后（人民币为主），六种利率冲击情景下经济价值变动损失的最大值（大多数为利率平行向上情形）即作为“ΔEVE”的分子。与此同时，商业银行在每年的《资本管理第三支柱信息披露报告》中，还会同步披露对应情景下的“ΔNII”（未来12个月净利息收入变动）和一级资本净额（“ΔEVE”的分母）。
目前银行“ΔEVE”的公开数据截至2024年底，2025年数据需待明年3月的《2025年第三支柱信息披露报告》披露。就2024年数据来看，大行ΔEVE指标压力普遍较大，多数位于14-15%之间，逼近监管“红线”，这也是近日市场最为关注的方面。股份行指标压力相对略小，平均不到10%。
如何理解大行“ΔEVE”指标压力之大？我们认为主要与近两年银行资产、负债久期错配加剧有关。根据前文缺口风险等所述，当银行资产端久期高于负债端时，往往会通过推高分子而导致该指标值上升。资产端来看，大行、股份行通常有一级承债的任务，近两年财政政策维持扩张基调、政府债供给规模逐年攀升，且地方专项债、用于“两重”的特别国债等期限普遍在10年以上，银行一级投标综合久期也被动拉长。账簿利率风险指标约束之下，银行被动在二级市场净卖出长债、超长债，2024年以来大行“买短卖长”特征尤为显著。相比之下，股份行承接政府债力度偏小、资产久期略短，指标压力也相应更小。
相比资产端久期提升，近两年大行负债端久期则呈一定缩短之势。一方面，净息差压力不低，银行通过停售5年期定存等长期限产品降低负债成本；另一方面，随着资本市场回暖，居民和对公客户对锁定低利率的“长钱”兴趣下降，存款活期化、中短期化明显，负债的重定价频率增加。当然，大行的资产、负债久期错配问题从年报亦可验证，就国有大行披露的金融投资和总负债期限来看，资产端5年以上期限平均占比超40%，明显高于负债端1年以上平均占比26%。
除资产、负债久期错配影响外，银行三大账户结构变化也可提供一定解释。由于FVOCI可视为交易账户且相比TPL对利润表影响小，业绩平滑灵活性高，因此近几年银行普遍提升OCI账户占比，AC账户占比则普遍下降。但FVOCI在资产负债表中按公允价值而非摊余成本列示，潜在盈余或亏损会通过OCI科目反映在股东权益部分，且属于非交易账簿，因此会对利率上升情境作出反应。不过单从大行和股份行来看，两者的线性关系有限。
落脚至今年，财政力度较去年明显增加，广义赤字占GDP的比重处于历史高位，因此地方债等供给规模、长久期品种占比高于去年，不排除部分大行“ΔEVE”指标达到15%甚至突破可能，但考虑到今年大行在二级市场卖长债的规模也明显高于去年，可能会形成一定对冲。截止12月10日，今年大行/政策行在二级市场净卖出7年以上债券总规模约2.1万亿（去年是净卖出约1.7万亿）、其中10年以上约1.4万亿（去年是不到9000亿），同时净买入3年及以内债券约2.5万亿。综合看至少与去年相当，总之压力不小。
考虑“十五五”开局之年政策靠前发力，在“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”基调下，明年财政工具规模预计维持增长，若政府债发行期限仍向长端和超长端集中，将造成指标压力进一步凸显。
由此，除银行在二级市场“卖长买短”之外，“ΔEVE”指标有无其他缓解路径？近日市场对此也颇为关注，我们认为包括但不限于如下几方面潜在渠道：
第一，监管适度放宽银行账簿利率风险指标限制。巴塞尔委员会已于2024年7月发布《Recalibration of shocks for interest rate risk in the banking book》，对IRRBB标准中的利率冲击情景进行再校准。一方面，将用于校准利率冲击的历史样本延长至截至 2023 年底，按不同货币分别计算冲击幅度，同时将冲击幅度步长由50bp细化为25bp；另一方面，在多数货币中，平行上移情景的冲击幅度相较此前标准有一定程度下调。该修订要求各成员国自2026年1月1日起实施，后续各国监管在本土化落地时仍有一定裁量空间。
以某大行2024年数据简单测算，250BP平行上行情景下其EVE变动约5240亿元，占一级资本比重约14.7%。若冲击调整为225BP，静态线性外推，经济价值变动约等于4716亿（5240×225/250），对应占比降至约13.2%，释放大概1.5个百分点的空间。其他国股行也是以此类推，由此得“ΔEVE”的平均释放空间约1%，其中国有行约1.2%、股份行约1.0%。
进一步，1%的“ΔEVE”缓和幅度可释放多少配债空间？截止2025年三季度，上市银行一级资本净额约25万亿（国股行合计约23万亿），1%的“ΔEVE”对应2500亿。假定“1年久期+250BP的极端冲击”，则新增配债空间约10万亿（2500亿/250BP），以此类推10年久期新增的配置空间约1万亿。考虑到今年7-10年及以上政府债净单月平均发行规模约8000亿，而明年地方新增专项债、特别国债等发行规模预计均有增加（且多数久期不短），因此该体量有助于解近渴、但承接力仍存远忧。此外，其余可能松动的方面包括监管时点放宽（如季末考核要求调整）、上限统一调整（概率小）等。
第二，特别国债注资逻辑上也可起到一定缓释作用。因“ΔEVE”指标的分母为一级资本净额，通过扩大分母逻辑上也可起到压降效果。今年四家大行（中、建、交、邮）注资超5000亿，明年剩余两家大行（工、农）注资可期，若工行、农行同样获得5000亿左右的注资，假设平均分配，静态估计对每家大行“ΔEVE”指标的改善约1个百分点，对应1年久期的增量空间约3万亿（5000*15%/250BP），10年久期约3000亿。当然，也有观点认为如果由大行承接特别国债，是否反而会加剧指标压力，尤其当久期较长时。我们认为该传导有限，一方面注资特别国债是市场化发行非定向发行，银行承接体量可控；另一方面注资特别国债的期限普遍不长，今年集中于5年期和7年期。
第三，控制政府债发行期限、或是探索发行浮息债，或也可以一定程度缓解银行投资超长债面临的利率风险问题。
最后，银行亦可运用利率互换（IRS）等衍生工具开展银行账簿利率风险对冲与账户管理。按照IRRBB框架，表外衍生工具在冲击情景下的现值变化原则上应与表内头寸一并纳入评估。所以银行可以通过合理运用衍生工具进行对冲操作，如持有长久期债券的同时做多IRS（支付固定利率、收取浮动利率），进而减缓极端情形下的冲击。（关于IRS对冲套保效果详见《运用利率衍生品套保的“技术贴”》，2月20日）
总的来看，明年银行承债能力仍面临较大挑战，二级市场“买短卖长”特征短时间预计难逆转。期间若监管指标放松、特别国债注资落地等有望阶段性起到缓释作用，但空间不宜太乐观，考虑上述特别国债注资及监管指标放宽后（均为假设），10年久期品种的配置增量空间在1万亿上下。
此外，近期银行自营行为的另一个关注点是“兑现浮盈”，该话题也已老生常谈。从今年前三季度的数据来看，上市银行投资收益占营收比重与去年相当，但“公允价值变动收益”贡献度明显下降，同时“其他综合收益”余额占比有所下滑，指向银行前期积累的OCI浮盈确实有在今年逐步兑现，浮盈空间收窄，且更多集中于中小行。
不同于过去两年同期的是，今年债市年末日历效应有所弱化，机构抢跑诉求不及去年，四季度债市整体偏逆风。从该角度看，银行年末确实存在不低的业绩基数压力，兑现浮盈诉求难免。不过从OCI余额占比看，当前浮盈空间已较为有限，叠加会计操作、季节性、技术面等因素，预计兑现浮盈老券规模可控，但银行账户摆布压力升级、对久期的承受能力下降是事实。负债端、资产端与监管指标等多重约束之下，明年银行对长端利率债的承接力或趋于弱化。
研报：《“ΔEVE”指标与银行配债行为》2025年12月12日
张继强 S0570518110002研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
吴宇航S0570521090004研究员
朱逸敏S0570124070133 联系人