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【报告导读】
1. 宏观：深度解读中央经济工作会议
2. 策略：2025年12月中央经济工作会议对投资的启示：向新向优
3. 宏观：降息温和偏鸽，内部分歧扩大——12月FOMC会议点评
4. 铂科新材（300811）：软磁一体化龙头，AI芯片电感打开成长空间
5. 通信：H200芯片博弈趋缓，机遇挑战并存
6. 机械：11月挖机内销增速+9.1%；汽车和履带起重机内销继续高增长—— 工程机械行业月报
7. 新能源智造：具身智能产业跟踪（25）：美国政府或明年发布机器人行政令
银河观点
、1、宏观：深度解读中央经济工作会议
章俊丨首席经济学家、研究院院长
S0130523070003
张迪丨宏观首席分析师
S0130524060001
一、核心观点
中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。
与12月政治局会议表态相比，中央经济工作会议通稿对2026年经济工作给出了更加详实的方案。首先，直面困难挑战，会议明确指出国内供强需弱突出，并对楼市和投资增速转负给予了充分关注，体现了实事求是的思想。其次，宏观政策要求“跨”“逆”结合，货币政策表态更加积极，美联储降息周期和人民币稳步升值背景下，货币政策空间打开。第三，统筹内外均衡，在外部压力暂缓的时间窗口，会议要求苦练内功应对外部挑战，鼓励高质量、可持续发展，抓紧补齐短板、提升科技实力。相较政治局会议而言，中央经济工作相对积极，“货币政策先行+财政政策维持”组合下，债市更加受益，股票更多呈现结构性牛市特征，关注国际科创中心、主要海湾整体规划等主题机会。
一、直面困难挑战，实现良好开局。
会议直面我国经济发展中老问题和新挑战，指出国内供强需弱矛盾突出和重点领域风险隐患较多，体现出较为实事求是的态度。明年宏观政策有望保持连续性平稳性，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。其一，直面困难挑战，要聚焦国内提质增效，实现“十五五”良好开局。会议延续12月政治局会议表述，强调要“坚持稳中求进、提质增效”。明年是“十五五”开局之年，要直面困难挑战，聚焦国内提质增效，实现“十五五”良好开局。其二，统筹内外均衡，把握“逆”“跨”力度，以确定性拥抱不确定性。无论是房地产市场供求关系新形势，还是地方政府债务问题，显然都不是单纯的周期性问题，而更多是结构性问题。“十五五”时期，宏观政策不仅要以“逆周期平抑经济短期的周期性波动，更要以“跨周期”着力处理中长期的结构性问题。要以“我”为主，把握好“逆”“跨”力度，以确定性应对不确定性。其三，预计“十五五”时期经济增长预期目标为5%左右，与2035年远景目标相匹配。我们认为，“十五五”时期应设定尽可能高的GDP增速目标，一方面释放稳增长信号，同时也为后续留足空间，另一方面也是实现2035年远景目标的基础。“十五五”时期GDP年均增长目标或设定为5.0%左右。预计明年5%的经济增长目标有望维持，关注明年两会对GDP目标的制定。
二、统筹内外均衡，坚持苦练内功。
中央以“五个必须”对新形势下经济工作的重点着力进行新的概括。相较2024年的“四个必须统筹”提法，本次会议的表述更加突出对经济发展内在潜能与内生动力的重视。这种变化背后，是对国际环境阶段性改善与国内经济运行态势的综合研判。在当前大国博弈阶段性缓和、外部压力相对可控的窗口期，中央重点提出“必须以苦练内功来应对外部挑战”，强调在保持经济运行稳健、稳住增长基本盘的前提下，更要抓住机遇补齐短板、增强科技实力、提升治理效能，夯实经济长期高质量发展的内生基础。这体现了政策在稳与进、短期与长期、内外之间的动态统筹，也是推动“十五五”实现良好开局、应对未来不确定性的重要战略判断。具体来看，基于政策支持、改革创新提升治理效能和投资于人可能是修炼“内功”的两大抓手。
三、货币灵活高效，再提降准降息。
货币政策的表述延续适度宽松的基调，明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，并具体指出“灵活高效运用降准降息”，释放货币宽松的积极信号，2026年宏观政策的逆周期发力可能依然表现为货币政策先行，降准降息落地时点可能早于市场预期。货币宽松的路径将围绕三条主线展开：一是，通过公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，积极配合财政协同发力以达到“促进经济稳定增长、物价合理回升”；二是，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）。一方面提高忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。同时，金融市场的风险亦有可能触发政策落地；三是，美联储在12月如期实施降息并开始购买短期国债，美联储官员在新闻发布会中的表态温和偏鸽。这为中国货币政策宽松的实施带来更大的政策空间。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。全年50BP的降准亦有望落地。
四是财政保持强度，优化支出方向。
在政治局会议提出“继续实施更加积极的财政政策”基础上，中央经济工作会议对财政重点发力和政策方向做了进一步工作部署。相较于去年明确的政策转向，例如“提高”、“增加”等字眼，本次会议释放的是政策保持连续性稳定性的信号，例如“保持必要”、“优化”等字眼，体现政策从“增量扩张”到“存量优化”的必然转向。从赤字、债务规模来看，预计2026年狭义赤字率或在4.0%左右，预算内财政赤字规模大致在12.5万亿左右，对应广义赤字率8.5%左右。从支出方向上看，“两新”政策有望延续，更多向服务消费领域倾斜；“两重”项目将更紧密围绕“十五五”规划开局，加快一批重大标志性工程落地；专项债发行进度可能进一步前置， 民生导向继续凸显，“投资于人”持续加力。我们认为，2026年财政政策的基调是保持积极财政政策连续性稳定性的同时侧重于支出方向的优化。
五是坚持内需主导，提振消费、基建。
扩大内需作为重点任务之首，重点从“提振消费”和“保持投资合理增长”两方面发力。消费方面，政策着眼更重中长期，尤其提高对于服务消费的重视程度。以旧换新政策更注重量的提升，未来促消费政策的重点或将不在于直接补贴，而在于从中长期提升居民消费能力。一是加大“投资于人”力度（托育、教育、养老等），二是提高财政支出中文旅、体育、文化的比重。投资方面，基建投资合理增长不是规模的简单扩大，而是“稳住总量+结构升级+更重中央引领”。2026年有望增加超长期特别国债对于“两重”项目的支持力度，随着两会公布“十五五”期间重大项目建设规划，基建将面临项目和资金双充足局面。
六、建设科创中心，力争并跑领跑。
坚持创新驱动，加快建设高水平科技自立自强。经济工作会议首次提出要建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心，形成全球领先的科技创新高地，资源的集中可以加速科技成果转化、产业化和规模化，还能带动周边区域创新生态和高端人才聚集，为先进制造业、新兴产业等发展提供持续动力。与此同时，实施新一轮重点产业链高质量发展行动，接力大规模设备更新政策，推动产业智能化、绿色化、融合化。同时会议指出坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型。重点关注电动汽车、光伏、储能、智能电网等产业链。
七、加大改革力度，提振企业信心。
当下财政、货币等宏观政策主要起到了稳定预期的作用，而推动经济运行和市场预期持续向好，需要进一步增强改革与政策的协同效应。要坚持改革攻坚，加快落实三中全会各项改革举措，加快构建高水平社会主义市场经济体制，提振企业信心，增强高质量发展动力活力。明年改革重点主要有以下几方面。一是制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。二是充分激发各类经营主体活力。制定和实施进一步深化国资国企改革方案；完善民营经济促进法配套法规政策。加紧清理拖欠企业账款。推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。三是拓展要素市场化改革试点。四是持续深化资本市场投融资综合改革。增强资本市场吸引力，持续鼓励和引导国内外资金进入中国资本市场，完善基础制度，夯实稳市制度；增强资本市场的包容性，满足科创企业、中小企业的直接融资需求；创新科技金融服务；深入推进中小金融机构减量提质。五是坚持合作共赢理念，积极扩大自主开放。本次会议进一步表述为“坚持对外开放，推动多领域合作共赢”，体现的是“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”的战略抉择，在复杂多变的国际环境中我国始终坚持合作共赢的坚定理念。2026年是“十五五”规划开局之年，多领域合作共赢重点布局三大方向：其一，稳步推进制度型开放，有序扩大服务领域自主开放。其二，鼓励支持服务出口，积极发展数字贸易、绿色贸易。其三，拓展双向投资合作空间，引导产业链供应链合理有序跨境布局。
八、区域联动发展，建设海洋强国。
区域经济延续政治局会议精神，以区域联动发展、优势互补各展所长为主线，重点部署四方面工作。一是从城和乡的角度提出促进城乡融合发展，重点是统筹推进以县城为重要载体的城镇化和乡村全面振兴。二是促进区域联动发展。重点是加强京津冀、长三角、珠三角等主要城市群的联动，并深化跨行政区合作破解区域联动发展难题。三是注重陆海联动，建设海洋强国。重点是借鉴纽约湾区等建设经验从摸清海湾家底、大力发展海洋清洁能源等绿色产业、推进沿海港口群优化整合、在海洋牧场等领域加强科技自主创新等方面加强海湾整体规划。四是将国家战略所需与经济大省所能结合，支持经济大省挑大梁。重点是加强土地、能源、数据等要素保障，支持在推动科技创新和产业创新融合上打头阵，在改革开放、落实国家重大战略等方面先行先试。
九、强化底线思维，坚持民生为大。
本次会议对“守住底线”也给予了重点关注，再次重申“四稳”——着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，对于就业、教育、就医、养老、育儿等方面都给予了深入关切。其中，育儿方面明确提出了“努力稳定新出生人口规模”的要求，对育儿与人口问题的表述更加主动和明确，或意味着人口支持政策从此前的“鼓励”阶段进入实质性出台政策稳定人口结构、保障长期发展的阶段。在住房、托育、教育、医疗等领域改革与支持措施有望更趋系统化，不再局限于生育补贴，或扩大至托育服务体系扩容、降低家庭教育成本、完善生育友好型就业制度、从而缓解家庭的生育成本、时间成本与机会成本。
十、着力稳定楼市，积极化解风险。
我们认为本次会议针对房地产的表述可以从以下两个方面理解：第一，房地产的表述依然出现在化解重点领域风险的部分，延续了2022年以来的做法。这意味着促发房地产政策出台依然来自底线思维，包括关系到民生的保交楼、重点房企债务问题以及居民按揭贷款违约率上行可能带来的房地产风险与金融风险的交叉传染等；第二，本次会议明确指出“着力稳定房地产市场”、“因城施策控增量、去库存、优供给”，房地产的调控政策框架依然是“房住不炒”+“因城施策”。展望2026年，房地产政策的放松路径，按照政策力度从小到大排序，可能包括三类：第一，因城施策调控政策的进一步放松，包括京沪限购限售进一步放开、购房契税优惠、2套房和1套房政策全面对齐等；第二，财政金融政策的进一步支持，包括财政对于房贷利率实施贴息、购房可用于个税抵扣、央行进一步降息从而引导房贷利率下行等；第三，地方政府因城施策继续实施商品房收储以去库存。值得关注的是如果来自底线思维的重大风险出现，也不排除房地产调控政策框架从“房住不炒+因城施策”过渡到“房住不炒+因城施策+中央兜底”，中央成立国储房公司，推出全国层面的商品房收储政策，但目前来看，房地产政策意在托底而非强刺激，这种政策推出的概率仍然偏低。以上三类政策的政策力度由小及大，政策效果也是从小到大，发生概率却是由大及小。针对城市更新，本次会议的表述为从2024年中央经济工作会议的“大力实施城市更新”过渡为“高质量推进城市更新”，延续2025年7月政治局会议“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”的提法。
二、风险提示
外部环境超预期变化的风险；地缘政治局势超预期的风险；对部分领域政策精神理解不到位的风险；政策落地不及预期的风险。
2、策略：2025年12月中央经济工作会议对投资的启示：向新向优
杨超丨策略首席分析师
S0130522030004
一、核心观点
中央经济工作会议：
会议总结2025年经济工作，分析当前经济形势，并就部署2026年经济工作提出要求。会议指出，今年是很不平凡的一年。我国经济顶压前行、向新向优发展，现代化产业体系建设持续推进，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，经济社会发展主要目标将顺利完成。会议强调，尽管我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。但是，这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。会议认为，必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。会议还强调，做好明年经济工作要坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性。展望2026，明年经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。要继续实施更加积极的财政政策，继续实施适度宽松的货币政策，将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入宏观政策取向一致性评估，健全预期管理机制，提振社会信心。
2026年经济工作八大重点任务：
一是坚持内需主导，建设强大国内市场。二是坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。三是坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力。四是坚持对外开放，推动多领域合作共赢。五是坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动。六是坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型。七是坚持民生为大，努力为人民群众多办实事。八是坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。与“十五五”规划建议稿相比，本次中央经济工作会议将扩大内需放在首位，将促进科技创新放在第二位。在“十五五”的开局之年，经济工作的首要任务是解决“有效需求不足”这一最紧迫的现实矛盾，同时为新质生产力的长远发展培育现实市场和需求空间。
对A股投资的启示：
12月中央经济工作会议召开，为明年经济工作指明了初步方向，重点关注以下领域：（1）科技创新主题：作为“十五五”开局之年，顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业将是A股投资的重要主线。（2）“反内卷”主题：深入整治“内卷式”竞争，政策效果将持续体现，以促进行业业绩改善，提升相关板块中长期投资价值。（3）大消费主题：大消费板块目前估值处于历史中低水平，政策利好有望促进业绩与估值双击。（4）金融板块：金融机构将加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。（5）地产链：随着地产政策加快落地，止跌企稳预期有望得到强化，给投资者信心提供支撑。（6）出海主题：对外开放政策支持下，出海趋势将带动企业盈利空间进一步打开。
二、风险提示
国内政策效果不确定的风险；地缘因素扰动的风险；市场情绪不稳定的风险。
1、宏观：降息温和偏鸽，内部分歧扩大——12月FOMC会议点评
张迪丨宏观首席分析师
S0130524060001
一、核心观点
降息行为被提前定价，市场更关注增量信息：12月11日，美联储将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%，符合市场预期，年内已累计降息75个基点。由于本次降息已基本被定价，市场关注的核心不在利率本身，而在鲍威尔的措辞偏向、点阵图反映的政策路径、经济预测的调整幅度，以及是否会启动类似QE的资产购买安排。
关注点一：12月声明强调失业率上升。经济与通胀的整体判断未发生变化，仍指出经济活动以温和速度扩张，通胀较年初有所回升并保持在相对高位。就业部分的措辞有所调整，删除了此前“仍处于低位”（remained low）的描述，改为“就业增长放缓，失业率小幅上升”（has edged up），弱化的劳动力市场韧性为本次降息提供直接的理由。此外，在讨论后续联邦基金利率目标区间的调整时，新增了“调整程度和时机”的表述。
关注点二：12月声明中宣布启动扩表。声明指出，委员会判断银行体系的储备余额已下降至充足水平附近，因此将根据需要开始购买短期国债，以维持充裕的准备金供给。结合新闻发布会中鲍威尔的说明以及纽约联储公开市场操作台的安排，美联储将自12月起购买首月规模400亿美元的国库券，并预计在未来数月维持较高购买规模，随后再逐步回落。此操作属于维持准备金管理框架下的储备管理购买（RMP），而非量化宽松（QE）。同时，常备回购便利工具（Repo）的使用限制也被解除，为短期流动性提供额外保障。
关注点三：美联储内部分歧有所扩大。分歧在决议投票和点阵图中均有所体现。（1）投票方面，12名票委中有3人反对降息25个基点。斯蒂芬·米兰主张降息50个基点；杰弗里·施密德与奥斯汀·古尔斯比支持维持利率不变，其中古尔斯比首次加入反对阵营。（2）点阵图方面，19名联储成员对2026年利率路径的判断更加分散。相较9月，认为2026年应加息一次的从2人增至3人；认为应维持利率不变的由6人降至4人；认为应降息一次的由2人增至4人；认为应降息两次的维持4人不变；认为应降息三次的由3人降至2人；认为应降息四次的由2人降至1人；另有1人预计应降息六次（9月无人持此观点）。
关注点四：12月点阵图利率中枢未发生改变。2025、2026、2027、2028年底和长期联邦基金利率预期中值分别为3.6%、3.4%、3.1%、3.1%、3.0%，与9月预期保持一致。
关注点五：12月经济预测中上调GDP增速，下调通胀预期，失业率小幅调整。（1）2025、2026、2027、2028年底（下同）GDP增速预期中值分别为1.7%、2.3%、2.0%、1.9%，较9月的1.6%、1.8%、1.9%、1.8%全部上调。（2）核心PCE通胀预期分别为3.0%、2.5%、2.1%、2.0%，较9月的3.1%、2.6%、2.1%、2.0%部分下调。（3）PCE通胀预期分别为2.9%、2.4%、2.1%、2.0%，较9月的3.0%、2.6%、2.1%、2.0%部分下调。（4）失业率预期分别为4.5%、4.4、4.2%、4.2%，仅2027年由4.3%下调至4.2%，其余年份与9月预测一致。
关注点六：12月点阵图显示2026年仅剩一次降息空间。12月点阵图显示，美联储对2026年的降息预期仅保留一次25个基点的空间，并预计2027年再降息一次。截至北京时间11日6时，CME的市场定价仍反映2026年可能出现两次降息，分别在4月和9月各一次25个基点，2027年则无降息安排。若美国劳动力市场和经济数据未出现超预期下行风险，我们维持对2026年两次降息的判断。
关注点七：鲍威尔在新闻发布会中的表态整体温和偏鸽。（1）鲍威尔指出就业增长显著放缓，估计近月就业每月被高估约6万人，实际就业增长可能已经转为负值。家庭对就业机会的感知正在下降，劳动力供给急剧下降，强调政策不能继续压低就业创造。（2）鲍威尔表示过去12个月核心PCE同比2.8%，主要反映关税带来的商品通胀回升；如果剔除关税，通胀在2%出头，并判断关税效应将在明年一季度左右见顶。（3）鲍威尔明确将当前利率水平定位为接近中性，在问答环节其表示没有人把加息作为基准情形，委员分歧主要在是否停在这里还是小幅再降一点。
关注点八：2026年美联储面临地方与主席的换届。（1）当前的投票体系由7名理事、纽约联储行长和4名轮值的地方行长构成，其中2026年2月将迎来新一轮地方行长的年度轮换，包括费城联储的安娜·保尔森、克利夫兰联储的贝丝·哈马克、达拉斯联储的洛里·洛根和明尼阿波利斯联储的尼尔·卡什卡利，将接替现有的波士顿、芝加哥、圣路易斯和堪萨斯城的行长进入FOMC票委名单。（2）美联储主席鲍威尔的主席任期将于2026年5月15日正式结束，特朗普拥有完全的提名权。若未被重新提名或未获参议院确认，他将卸任主席，但仍可继续担任理事直到2028年。（3）目前美联储主席候选人范围已缩小至5人，分别是现任理事鲍曼和沃勒、白宫国家经济委员会主任哈塞特、前理事沃什以及贝莱德固定收益负责人里德。Polymarket显示，哈塞特的提名概率显著领先。
关注点九：热门候选人哈塞特表示仍存在降息空间。（1）从学术背景看，其是宾夕法尼亚大学经济学博士、师从奥尔巴赫，曾在美联储理事会研究部门任职，长期就职于美国企业研究所，主攻税收、投资与能源等领域，是供给侧减税与市场定价机制的积极拥护者，学术与技术资质并不缺位。（2）从政治背景看，其是特朗普经济学的核心执行者，主持并极力推行减税法案，且配合政治叙事攻击统计机构和美联储。（3）鉴于美联储主席并无一票否决的权力，重塑FOMC需要依赖缓慢的提名与轮换机制，哈塞特即便上任，也只能通过说服理事与地方联储主席来推动特朗普希望的大幅降息，在这点上他与格林斯潘和鲍威尔仍存在差距。一是当前FOMC内部分歧已相当突出，二是建立互信与工作关系需要时间。因此，短期内即便进入“哈塞特时代”，美联储的政策取向更可能体现在边际上略偏鸽，难以出现立刻向政治化宽松的剧烈转向。
关注点十：利好风险资产和黄金，利空美元。（1）受美联储启动扩表和鲍威尔转鸽影响，美元指数收跌0.60%，报98.65；10年期美债收益率下行3.51个基点报4.149%，2年期美债收益率下行7.24个基点报3.538%；纳斯达克指数涨0.33%，标普500涨0.68%；现货黄金收涨0.48%，报4228.55美元/盎司。（2）展望2026年，名义利率与通胀同步回落背景下，10年期美债收益率有望下行至3.8%–4.0%区间；日本的确定性加息与欧央行结束降息周期将明显削弱美元利差优势，美元指数有望下探至95附近；COMEX黄金期货目标区间或上移至4300–4500美元/盎司；整体宽松环境对美股仍具支撑，但分化将加剧。
二、风险提示
1.美国劳动市场和经济数据超预期下行的风险。2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险。3.特朗普政策超预期刺激通胀的风险。
2、铂科新材（300811）：软磁一体化龙头，AI芯片电感打开成长空间
华立丨有色行业首席分析师
S0130516080004
高峰丨电子行业首席分析师
S0130522040001
钱德胜丨电子行业分析师
S0130521070001
孙雪琪丨有色行业分析师
S0130525040002
一、核心观点
全球金属软磁粉芯龙头，打造软磁材料一体化布局。公司深耕金属软磁粉芯产业链，通过多年持续的材料技术积累和应用解决方案创新，形成金属软磁粉、金属软磁粉芯和电感元件的一体化布局，持续扩大产品在光伏储能、新能源汽车、AI算力等高景气赛道的应用空间。其中，金属软磁粉芯业务为公司主业，夯实底座，芯片电感业务近年来快速放量，成为公司第二成长极，带动公司盈利走高；2025Q1-3公司实现营收13.01亿元，同比增长6.03%，归母净利润2.94亿元，同比增长2.48%。
金属软磁粉芯：下游需求持续向好，夯实基本盘。金属软磁粉芯凭借其优异的综合性能，在高功率应用场景中逐步替代传统铁氧体材料，在下游光伏储能、新能源汽车、数据中心等领域应用广泛。伴随AI的快速发展和能源转型的持续深化，QYR预测2025-2031年全球金属磁粉芯市场市场规模CAGR高达16.8%。公司在金属软磁粉芯行业地位领先，2024年公司软磁粉芯产品产量3.8万吨，同比增长17.7%。公司坚持以技术开发和产品创新为核心驱动，从“铁硅1代”不断迭代升级至“铁硅5代”，建立了一套覆盖5kHz~10MHz频率段应用的金属软磁粉芯体系。2023年河源基地投产，惠东+河源双生产基地可实现产能65000吨，同时公司于2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，进一步强化其全球市场地位。
金属软磁粉末：技术领先，产能不断扩张。软磁合金粉末作为制备金属软磁粉芯的原材料，是决定磁粉芯性能的关键因素之一。公司金属软磁粉末端技术储备充足，自主研发的铁硅铬粉正加速进口替代进程，非晶纳米晶粉也进入快速放量阶段，为AI技术升级迭代提供关键材料支撑。2024年启动筹建现代化粉体生产基地，预计未来可实现产能6000吨/年，助力公司进一步开拓高端应用市场。
芯片电感：AI服务器带动需求快速增长，未来成长可期。基于多年在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，公司采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感。随着AI芯片算力提升，其功率密度大幅增加，有望带动芯片电感需求快速增长。公司产品已进入全球GPU龙头企业的供应体系，打破了外资企业在GPU芯片电感领域的长期垄断，自大规模交付以来，订单持续增加，随着募投项目投产，公司芯片电感业务未来有望实现较快增长。
二、投资建议
公司主业金属软磁粉芯下游需求持续向好，夯实基本盘；而公司基于金属软磁材料开发的芯片电感产品，性能行业领先，且已进入全球头部AI算力芯片公司核心供应链，将受益于AI大浪潮快速增长，有望成为公司新成长极。
三、风险提示
（1）下游需求不及预期的风险；（2）项目进展不及预期的风险；（3）新产品研发迭代不及预期的风险；（4）行业竞争加剧的风险。
3、通信：H200芯片博弈趋缓，机遇挑战并存
赵良毕丨通信行业首席分析师
S0130522030003
一、核心观点
事件：近日，美国政府在对华尖端人工智能芯片出口管制政策上做出调整。
美国总统特朗普通过社交媒体宣布，将允许英伟达向中国经审核的商业客户交付其H200芯片，但同时施加了两项核心限制：一是英伟达更先进的Blackwell架构及下一代Rubin芯片明确不在许可之列；二是芯片销售收入的25%需上缴美国政府。美国商务部正在敲定相关细节，且此框架将同等适用于超威半导体、英特尔等其他美国芯片企业。对此，中方暂未发布任何明确的官方批准，中国外交部发言人回应称“中方一贯主张通过合作实现互利共赢”。此次获批的H200芯片，与之前为符合出口限制而专门打造的“中国特供版”H20芯片存在显著的代际性能差异。H200芯片基于完整的Hopper架构，搭载141GB的HBM3E高带宽内存，内存带宽高达4.8TB/s，其浮点运算性能（FP64）及AI训练（FP8 Tensor Core）能力均为国际市场上该代次的主流水平。相比之下，H20在内存带宽、互联速度及核心计算性能上均被大幅削弱，其整体AI算力大幅弱于H200。因此，H200的准入意味着中国客户在合规前提下，将能获得一个代际更先进、生态更成熟的算力选项。
短期来看，此举为国内AI发展提供了积极的信号与实际的算力补充：H200的有限准入能直接缓解头部机构在训练大模型时的尖端算力压力，加速模型迭代与应用落地，有助于保持我国在AI应用层的竞争力。同时，这也被视为中美科技博弈趋向“有管理竞争”的微调信号，降低了全球AI供应链硬性脱钩的短期风险，为产业界提供了战略调整的窗口。对通信行业而言，高阶算力的引入将直接刺激数据中心内及数据中心间超高速互联的需求，推动800G/1.6T光模块、智算中心网络等技术的部署与创新，为基础设施升级注入新动能。
长远而言，此次许可所附带的苛刻条件，反而从侧面强化了我国攻坚国产算力体系的战略定力：25%的销售分成构成了长期“技术税”，将侵蚀企业利润并推升成本；而将Blackwell等最先进架构排除在外，则意在固化至少一代的技术代差，这意味着无法通过商业途径获取最前沿的工具。因此，依赖外部许可的算力模式在战略上不可持续。相反，国产芯片平台将在与H200同场景服务中获得更充分的迭代反馈与生态培育机会；通信产业与国产算力的协同，也将持续强化算网一体、软硬协同的新标准体系。
二、风险提示
AIGC应用推广不及预期的风险、算力行业竞争加剧的风险等。
4、机械：11月挖机内销增速+9.1%；汽车和履带起重机内销继续高增长—— 工程机械行业月报
鲁佩丨机械行业首席分析师
S0130521060001
一、核心观点
11月份挖机内外销分别增长+9.11%/+18.8%。据协会，（1）挖掘机：11月销售各类挖掘机20027台，同比增长13.9%。其中国内销量9842台，同比增长9.11%；出口量10185台，同比增长18.8%。（2）装载机：11月销售各类装载机11419台，同比增长32.1%。其中国内销量5671台，同比增长29.4%；出口量5748台，同比增长34.8%。11月电动化率25.7%，环比+0.34pct，1-11月累计电动化率约23.35%，环比1-10月增加0.26pct。
其他产品：10月汽车和履带起重机内销继续高增长；叉车内外销均维持双位数正增长；升降工作平台出口不佳拖累整体销量增速。协会数据显示10月销量增速：汽车起重机整体+15%%/内销+41.7%/出口-4.47%；履带式起重机整体+71.4%/内销+54%/出口+79.7%；随车起重机整体+10.2%/内销+2.4%/出口+59.2%；塔机整体-6.8%/内销-16.7%/出口+14%；叉车整体+15.9%/内销+16.2%/出口+15.4%；升降工作平台整体-38.8%/内销-41.8%/出口-36.3%。
11月国内开工小时数同比仍走弱；10月小松海外开工小时数：北美和印尼同比下滑，欧洲和日本同比回暖。协会数据，11月工程机械主要产品月平均工作时长为84.2小时，同比下降13%，环比增长4.08%；主要产品月开工率为56.5%，同比下降12.1个百分点，环比增长1.5个百分点。据小松官网，2025年10月北美、欧洲、日本、印尼小松挖掘机开工小时数分别为72.9h、80.9h、48.2h、219.3h，同比增速分别-2.9%、+2.1%、+4.5%、-0.3%。
1-10月挖机出口额同比25.9%；世界级铁矿西芒杜铁矿投产。1）1-10月我国挖掘机出口总额85.2亿美元，同比增长25.9%。比利时、菲律宾、马里市场当月同比下降，印尼、俄罗斯、几内亚市场累计、当月增长，其中俄罗斯当月增幅达三位数，沙特、巴西市场累计、当月均同比下降。2）世界级铁矿西芒杜铁矿投产。全面投产后，铁矿年出口量最高可达1.2亿吨。3）11月19日三一南非产业园竣工，预计可年产1000台挖掘机。
二、投资建议
我们认为，11月挖机内外销增速较10月环比均增长，行业内外需共振向上态势明确。10月风电水电驱动的非挖板块复苏态势持续；海外，一方面，欧美需求有所恢复，澳非拉矿山机械需求保持强劲，另一方面，24年国内品牌出口量占全球（不含中国）需求比例为19.2%，尚有较大提升空间。我们看好中国工程机械行业继续保持内外销向上的良好态势。
三、风险提示
宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险，汇率波动的风险。
5、新能源制造：美国政府或明年发布机器人行政令——具身智能产业链跟踪（25）
曾韬丨电新行业首席分析师
S0130525030001
鲁佩丨机械行业首席分析师
S0130521060001
段尚昌丨电新行业分析师
S0130524090003
一、核心观点
行情回顾：2025年12月1-5日，具身智能指数+1.90%，与SW 31个一级行业指数涨跌幅排名比较中排名第6，跑赢沪深300约0.63pcts。年初至今涨幅33.99%，跑赢沪深300约14.0pcts。估值上，12月5日具身智能指数静态PE约37.9倍，处于历史中值。量上，12月1-5日具身智能指数成分股合计成交量达159亿股，环比上周+11.1%，居历史中值。12月1-5日换手率9.22%，成交活跃度排市场第20。个股方面，本周涨幅前五为海昌新材、昊志机电、德马科技、固高科技、恒而达。跌幅前五为豪恩汽电、小鹏汽车-W、金固股份、恒工精密、天永智能。
行业重要事件梳理：1）曹操出行与越疆机器人携手推进具身智能规模化应用；2）阿童木天兵一号ATOM01人形机器人迭代升级发布；3）美的“美罗U”首曝，行业首创六臂轮足式人形机器人；4）众擎机器人T800正式发布，售价18万元起；5）戴盟机器人宣布完成新一轮战略融资；6）优必选科技与卓世科技计划未来5年部署1万台机器人；7）帕西尼科技发布基于霍尔原理的六维力传感器；8）鹿明机器人获数亿元Pre-A轮融资；9）特斯拉Optimus最新跑步视频；10）Figure 03新视频回应特斯拉的挑战；11）特朗普政府转向人形机器人硬件领域。
最新观点：1）主机：本周海外T链项目负责人更换引发市场对软硬件方案调整的担忧，板块不确定性有所加大，但国内产品迭代活跃度依旧很高。中短期我们看好具备细分场景快速落地能力的主机厂，长期看好：①综合技术积累深厚、产品生态格局好的龙头企业；②制造能力突出，专业化全维度协助初创企业落地的代工企业。2）应用场景：关注细分场景的应用突破。率先落地的场景集中在工业物流、toB机构养老、特种环境（转炉炼钢，电力巡检）、农业，以及toC陪伴&玩具机器人。3）“大小脑”：目前产业硬件壁垒在降低，大小脑是重要短板，灵巧操作模型重要度提升，数据训练场真机数采+视频数据模仿学习+仿真方案仍将齐头并进。4）灵巧手：基于应用场景需求差异，当前本体厂商自研和第三方供应，基本自由度性价比版本和高自由度灵巧版本均有机会，关注具备技术优势、产品快速迭代能力强的厂商，同时关注各细分材料、传感器（尤其是电子皮肤）等具备结构性机会的边际变化板块。5）零部件：一是关注头部企业量产及配套供应链相关机会，核心关注T链方案后续走向，及确定性强或边际变化处的相关标的；二是关注1-100量产阶段具备优势的产业链龙头企业，例如大规模量产与质控能力强，有成熟供应链体系和良好主机厂客群关系的汽车产业链头部企业及消费电子领域“代工”企业；三是继续关注轻量化、高能量密度、散热续航等应用落地过程中重要性提升的板块。
二、风险提示
关键技术突破不及预期的风险，下游场景开发进度、需求空间不及预期的风险等。
本文摘自：
1.中国银河证券2025年12月12日发布的研究报告《深度解读中央经济工作会议》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；铁伟奥 S0130525060002；路自愿 S0130525070001
研究助理：薄一程
2.中国银河证券2025年12月11日发布的研究报告《2025年12月中央经济工作会议对投资的启示：向新向优》
分析师：杨超 S0130522030004
分析师：王雪莹 S0130525060003
分析师：周美丽 S0130525070002
分析师：孔玥 S0130525100001
3.中国银河证券2025年12月11日发布的研究报告《降息温和偏鸽，内部分歧扩大——12月FOMC会议点评》
分析师：张迪 S0130524060001
研究助理：吴佳文
4.中国银河证券2025年12月11日发布的研究报告《【银河有色】铂科新材_软磁一体化龙头，AI芯片电感打开成长空间》
分析师：华立 S0130516080004；高峰 S0130522040001；钱德胜 S0130521070001；孙雪琪 S0130525040002
5.中国银河证券2025年12月11日发布的研究报告《【银河通信】行业点评_H200芯片博弈趋缓，机遇挑战并存》
分析师：赵良毕 S0130522030003
研究助理：刘璐
6.中国银河证券2025年12月11日发布的研究报告《【银河机械】行业月报_机械行业_11月挖机内销增速+9.1%；汽车和履带起重机内销继续高增长》
分析师：鲁佩 S0130521060001
研究助理：彭星嘉
7.中国银河证券2025年12月11日发布的研究报告《【银河新能源智造】具身智能产业跟踪（25）：美国政府或明年发布机器人行政令》
分析师：曾韬 S0130525030001；鲁佩 S0130521060001；段尚昌 S0130524090003
研究助理：彭星嘉
评级体系：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。