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宏观

预计11月社融增速延续回落

出口增速由负转正

观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年12月7日，本周ECI供给指数为49.93%，较上周回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.87%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.87%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.66%，较上周回升0.01个百分点；ECI出口指数为50.24%，较上周环比持平。

月度ECI指数：从12月第一周的高频数据来看，ECI供给指数为49.93%，较11月回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.87%，较11月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.87%，较11月回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.66%，较11月回落0.01个百分点；ECI出口指数为50.24%，较11月回升0.01个百分点。从ECI指数来看，12月初工业生产延续边际放缓的态势，结构方面则延续此前上游优于中下游的趋势，上游主要行业开工率与去年相差不大，而中下游行业开工率则较去年有所回落；需求端则仍呈现分化态势，地产和商品销售仍旧受到基数效应的影响，11月乘用车零售增速从10月份的同比增长6%降至同比回落7%，基数效应和补贴退坡的影响进一步凸显。出口则仍是需求端的主要亮点，11月末监测港口货物吞吐量明显回暖，录得单周年内最高值，或指向11月10日中美贸易协议生效的影响开始显现，我们预计11月出口增速将小幅转正。

ELI指数：截至2025年12月7日，本周ELI指数为-0.51%，较上周回升0.10个百分点。预计11月份融资增速继续回落、货币政策仍延续支持性立场。临近四季度末，全年贷款投放收官在即，但由于贷款投放需求保持低迷，预计11月份新增贷款虽然相比10月份环比修复，但仍然低于过去季节性表现，2022年至2024年11月份贷款平均增长9600亿元，今年11月新增贷款或继续同比少增，同时由于政府债融资强度低于去年同期，社融增速或继续小幅回落，具体来看：（1）11月票据利率保持平稳，从国股银票转贴现利率看，11月份不同期限票据贴现利率月度均值基本平稳，3个月期票据利率均值环比回升0.18个百分点至0.44%，6个月期票据利率均值环比回升5bps至0.67%，预计11月金融口径新增人民币贷款4500-5000亿元，相比去年同期小幅同比少增800-1300亿元，并且由于11月份股票市场总体处于震荡，且过去3年同期非银贷款季节性减少336亿元左右，预计11月社融口径与金融机构口径人民币贷款规模接近；（2）尽管四季度有新增地方政府债务限额拨付，但是从融资强度上，11月份政府债券融资继续同比减量，根据Wind统计数据显示，11月份包括国债和地方政府债在内的政府净融资1.27万亿元，相比去年同期政府债融资同比少增约5657亿元，因政府债融资同比少增，预计11月社会融资规模新增2.2万亿左右，低于去年同期的2.33万亿，11月末社融增速或小幅回落至8.4%。年末新增贷款和社融延续增速回落，融资需求保持低迷，货币政策仍有必要延续支持性的立场，继续保持“适度宽松”基调，平稳融资增速、推动融资成本稳中趋落。

风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

（分析师 芦哲、李昌萌、王洋）

12月降息“已定”

如何看待明年美联储货币政策节奏？

核心观点：本周大幅不及预期的就业数据和基本符合预期的通胀数据令市场基本定价美联储12月降息，美股再度上行；而日央行鹰派言论则令日央行12月加息预期大幅抬升，带动美债利率上行。向前看，我们认为未来市场对美联储的降息预期仍将反复。短期看，当前市场对12月降息的充分定价已经令鸽派利好出尽，因此需关注12月FOMC会议上发布会信号、点阵图指引和反对票个数带来的鹰派利空风险。中期看，宽财政、宽货币、季节性的脉冲料给明年美国经济带来“开门红”，令美联储明年1-4月因经济过热而无法降息。长期看，哈赛特为应对参议院审议，在候选人提名期间对降息问题或持续谨慎表态。其或于明年6月正式就任后的首场FOMC会议才开始释放鸽派信号，带动市场降息预期升温。

大类资产：经济数据不及预期令市场基本确认12月美联储降息，美股上行；日央行12月加息预期飙升带动美债利率上行。本周大幅不及预期的ADP就业数据和基本符合预期的PCE通胀数据令市场基本完全定价美联储12月降息，降息预期带动美股再度上行；而日央行鹰派言论则令市场对日央行12月加息概率预期由58%大幅上行至89%，带动美债利率上行。整体来看，全周（12月1日至12月5日）10年期美债利率升12.18bps至4.135%，2年期美债利率升7.10bps至3.560%，美元指数降0.47%至98.99；标普500指数，纳斯达克指数分别收涨0.31%和0.91%；现货黄金价格收跌0.98%至4197美元/盎司。

海外经济：劳务市场表现依旧边际疲软，通胀指标基本符合预期。景气指数方面，美国11月ISM制造业PMI录得48.2，预期49，前值48.7；服务业PMI录得52.6，预期52，前值52.4。美国12月密歇根大学消费者信心指数初值53.3，预期52，前值51。劳务市场方面，美国11月ADP新增就业人数-3.2万人，创2023年3月以来最大降幅，预期+1万人，前值由+4.2万人上修至+4.7万人。通胀方面，美国9月PCE价格指数同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.7%；核心同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.9%。货币政策方面，下任美联储主席候选人哈赛特本周五表示现在是谨慎降息的好时机，预计美联储将在下周FOMC会议上降息25bps；日央行行长植田和男本周一表示将在12月议息会议上考虑加息，并希望在政策利率提升至0.75%后，再进一步讨论未来的加息路径。增长方面，截至12月5日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.5%；截至12月5日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+1.73%。

美联储利率路径展望：短期降息利好出尽，下次大幅“宽货币”或为明年6月后。本周公布的ADP就业数据和PCE价格指数令美联储12月降息基本已经“板上钉钉”。那么未来美联储的利率路径将会如何演变呢？我们认为降息预期的反复仍将成为影响市场交易主线的重要因素。政策利率预期的波动不仅存在于过去的2023-2025年，也将延续至未来的2026年。短期看，当前市场对12月降息的充分定价已经令降息利好出尽，因此需关注12月FOMC会议可能存在的利空因素。①发布会信号： Powell料释放12月的降息是基于12月16日公布的非农、18日公布的CPI大概率偏弱的预判进行的提前降息，打消市场对1月继续降息的预期。这也意味着，除非12月、1月公布的11月、12月经济数据非常疲软，否则都无法促成美联储在1月继续降息。市场已经计价的1月降息预期或进一步回吐。②点阵图指引：最新彭博分析师调查12月点阵图将指引26Q4累计2次降息至[3.25, 3.5]%，与9月点阵图指引一致，较OIS指引高25bps。如果最终点阵图与9月持平，将构成一个鹰派的信号指引。③反对票个数：最新哦等比调查问卷显示FOMC票委中Musalem与Schmid或将反对12月降息，而这两位鹰派的地区联储主席投票权将在明年轮换至同样鹰派的Hammack与Logan替代。但值得注意的是，12月4日贝森特表示，未来将力推“地方联储主席需在当地居住至少三年”的新规，这也意味着在2026年2月地方联储主席重新提名之时，来自纽约的Hammack（现任克利夫兰联储主席）与Logan（现任达拉斯联储主席）、来自加州的Kashkari（现任明尼阿波利斯联储主席）都存在无法参选的风险，FOMC票委中鸽派委员比例或进一步增加。中期看，政府停摆带来的宽财政脉冲，今年9月以来累计75bps的降息以及经济数据年初较强的季节性都意味着明年1-4月FOMC料因美国经济的“开门红”而无法降息。长期看，尽管白宫国家经济委员会主任哈赛特目前已成为市场预期最热门的美联储主席候选人，但剔除本月降息后，市场对明年的降息预期仅有2.3次，且4、6月降息预期保持同步。换言之，市场既未定价哈赛特就任后立马在6月FOMC上降息，也未定价其明年给能出2次降息。造成这一现象的原因，或与其近期在公开场合对于降息的谨慎发言有关。但我们认为，由于美联储主席就任仍需经过参议院听证会审议，而审议的核心是考核候选人对美联储独立性的维护，因此哈赛特在正式就任前，其言行举止可能都是谨慎保守的（详见报告《谁会是下任美联储主席？》）。因此，明年6月FOMC会议则可能是哈赛特露出真面目，释放鸽派信号的开端，届时市场对于美联储进一步宽松货币政策的预期或再度大幅抬升。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎）

策略

AI边界继续拓展，应用端走向多场景协同

本周AI要闻

事件1：在12月2日的年度云计算产业盛会AWS re:Invent 2025上，亚马逊云科技发布多项重磅 AI 创新，包括最新一代训练芯片Trainium 4、自研多模态大模型Amazon Nova 2系列等产出。同时，AWS推出覆盖规划、执行到调度的完整Agent开发工具链，强化企业在自动化、安全与运维场景的AI能力。此次发布标志着AWS在自研芯片、模型和Agent平台上的全面升级，进一步提升其在云端AI基础设施领域的竞争力。

事件2： 字节跳动推出的豆包手机助手近日以技术预览版正式发布，搭载该功能的努比亚M153工程样机 同步开售。作为面向手机端的智能助理，豆包手机助手主打系统级AI能力整合，有望在应用调度、信息查询、任务执行等场景提供更自然、更高效的交互体验。此次与硬件厂商的联合亮相，标志着豆包生态从App进一步延伸至底层操作体验。

事件3：理想汽车正式发布全新AI眼镜 Livis，并将其定位为“理想最强智能附件”。在生成式AI与可穿戴设备快速融合的大趋势下，AI眼镜市场持续升温，Livis的问世为行业再添一把“旺火”。作为理想布局车载与个人智能生态的重要节点，Livis有望在导航提示、出行辅助、视觉识别及日常交互等场景中实现与理想车机的深度协同，进一步丰富用户的智能体验。

（信息来源：AWS、华尔街见闻、财联社等）

周度观点

AI边界继续拓展，应用端走向多场景协同

（1）本周全球AI产业的主旋律依旧围绕基础设施加速扩张、平台能力系统化、应用层进入规模化落地三个方向展开。其中，AWS在大会上的一系列重磅发布无疑成为行业最重要的风向标事件，其全栈式布局清晰传递出云厂商向“智能体平台”转型的强烈信号，而可灵等国内内容平台的持续高速迭代，则进一步印证应用端正在从单点突破迈向体系化生产。整体来看，本周AI行业从技术到生态再到资本层面均体现出明确的结构升级趋势。

（2）算力与基础设施方面，本周行业焦点重回“全栈能力”的竞争逻辑。AWS一次性发布包括最新AI芯片Trainium4、基于其首款3nm AI芯片的Amazon EC2 Trainium3 UltraServers、自研大模型Nova 2模型以及Strands、AgentCore等智能体开发与运行系统，标志AI基础设施竞争从“算力供给”迈向“系统级平台化”。相比传统的云计算服务，AWS 此次强调的是从模型训练、推理部署到智能体调度、监控、治理的完整环节，把智能体作为未来企业级AI 的默认形态，这意味着全球云厂竞争将从“算力规模”升级为“具备智能体操作系统”的平台竞争。随着智能体成为大模型落地的核心执行结构，其对算力、带宽及模型推理的需求将进一步拉动上游基础设施和芯片产业链，这一趋势对通信设备、数据中心、电力供应等方向构成长期利好。

（3）应用层面，AI的边界继续向更高维度扩展。快手可灵本周保持日更级的高速节奏，上线数字人2.0、图片O1与视频O1模型，显示国内头部内容平台已从模型能力比拼转向内容流水线的体系化构建，通过标准化API、高一致性生成与实时交互等能力将AI从“创意工具”推向“生产工具”。与此同时，国内外产业对智能体的关注度持续提升：AWS以Agent平台定义企业级智能应用方式，而教育、电商、出行和IoT场景正在逐步构建自己的专用智能体架构；继夸克AI眼镜发布后，理想发布AI眼镜Livis、字节推出豆包手机助手与端侧集成方案，也表明智能体正从“云端逻辑”深入到“设备级体验”。从内容系统到车载设备，再到行业流程自动化，本周释放的信号十分明确，AI应用正在从“模型驱动”转向“系统驱动”，从单点能力走向多场景协同。

（4）综合来看，本周AI产业的演进正在进入一个关键拐点：大模型时代的竞争焦点已经从单纯的模型能力升级至全系统构建能力，智能体成为产业升级的核心载体，算力体系则在这一过程中持续扩大规模并提升结构。随着基础设施投入不断强化、平台能力进一步完善以及应用场景日趋成熟，AI行业的中期景气度仍具韧性。未来值得关注的，是智能体平台的国内演进路径、内容生成系统的商业化落地节奏，以及算力基础设施在云厂扩张周期中的持续性。这些因素将共同决定AI行业从技术突破期迈向产业规模化阶段的速度与方向。

（5）春节后躁动行情较为明显，追求更高弹性的科技成长风格占优；考虑到资金博弈下，随着市场参与者对春季行情规律的认知深化，部分资金提前布局以占据先机。目前泛AI方向中，有较多细分由于短期催化有限、多头叙事累积不足而处于相对低位，后续一旦有超预期产业事件如技术新突破、出圈新单品等出现累积多头叙事、凝聚资金共识，则相关方向赔率可观。故我们将下游AI应用视为一种“看涨期权”，左侧进行积极布局。

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风险提示：美联储降息不及预期，AI技术发展不及预期。

（分析师 陈刚、谢立昕）

个股

高能环境（603588）

H股上市推进&董事高管增持

进军矿业积极出海

事件：2025年12月3日，公司审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及27项公司治理制度的修订与制定议案。2025年12月4日，公司公告董事、高级管理人员增持股份。

H股发行上市积极推进。2025年10月27日，公司公告正在筹划发行境外上市股份（H股）股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。2025年12月3日，公司召开第六届董事会第五次会议，审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及27项公司治理制度的修订与制定议案。此次修订旨在满足香港联交所上市规则及境内外监管要求，为H股上市奠定合规基础。公司持续积极推进H股发行上市，深化国际化战略布局。融资就位，进军矿业与海外拓展值得持续期待。

董事、高管增持股份彰显信心。公司公告，公司董事、副总裁、财务总监孙敏先生基于对公司未来发展的信心及公司长期投资价值的认可，以集中竞价的方式增持公司股份10万股，累计增持金额70.2万元（不含交易费用）。董事、高管增持彰显信心。

减持影响有限压力释放。2025年9月1日，公司公告公司控股股东、实际控制人李卫国先生为偿还债务计划通过集中竞价及大宗交易方式减持其所持有的股份（不超过公司总股本的3%），其中集中竞价不超过1%，大宗交易不超过2%。截至2025/12/05，李卫国先生未解押股权质押数量12414万股，占持有的股份比例47.12%，占总股本比例8.15%。减持影响有限压力释放。

战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线。公司自有资金出资0.63亿元，收购天鑫公司、岳坪公司和瑞岳公司三家公司各45.2%的股权并实现控股，获得青山洞金矿（已完成详查，详查显示金金属量2445千克）、大坪金矿（详查阶段，普查显示金金属量2029千克）、芭蕉湾金矿和母溪金矿（表现出较好找矿潜力）。公司金矿项目位于湖南雪峰山黄金资源地作为国家重点资源勘探区域，位于雪峰弧形构造带中段，即俗称的湖南“金腰带”中段，本区金矿成矿地质条件有利，矿化普遍且强烈，矿点矿化点信息丰富，未来找矿前景较好。

环保业务拓展出海。2025年11月3日，公司公告入选印度尼西亚环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单，后续公司将参加具体项目的合作伙伴选择程序，有望推进印度尼西亚垃圾焚烧项目的落地。2025年11月18日，公司中标亚穆乡行政办公室（北大年府亚灵县）社区生活垃圾焚烧发电项目，公司通过高能环境（泰国）有限公司持项目80%股权。项目处理规模500吨/日，合作期限25年，总投资不超过 19.5亿泰铢（按2025/11/18汇率折算，约合人民币4.27亿元），实现海外首个垃圾焚烧项目中标。公司持续拓展海外业务，海外空间可期。

盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，战略进军矿业，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为14/12/10倍（2025/12/5），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

（分析师 袁理、任逸轩）