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袁艺博 证券分析师
SAC No：S1150521120002
投资要点
事件
公司公告2025年三季报，实现营收3.43亿元，同比增长21.77%，归母净利润9,117.17万元，同比增长28.88%，基本每股收益0.62元。
点评
（1）公司盈利能力提升，存货周转加快，现金流增长显著
今年前三季度，受益于公司产品在变压器、驱动电机等高毛利领域的良好销售表现，带动盈利能力延续提升趋势，毛利率与净利率分别为40.37%和26.16%，同比分别提升2.84和2.43个百分点；在费用率方面，期间费用率为10.31%，同比下降1.15个百分点，其中，研发费用率和管理费用率同比下降较为明显，分别为1.71和0.25个百分点；公司存货周转率为1.76次，同比提升0.08次，存货周转天数同比缩短7.07天，应收账款及应收票据周转率同比提升0.04次；经营活动产生的现金流量净额为6,362.49万元，同比增长255.32%。
（2）蜂窝芯材交付节奏变化压制单季度增长，前三季度国内外增长皆好
第三季度，公司实现营收1.06亿元，同比增长9.92%，实现归母净利润为2,814.39万元，同比增长6.44%，营收与归母净利润增速较前两季度明显放缓。根据公司公告，第三季度蜂窝芯材领域订单交付节奏变化，对收入增长产生影响。具体来看，今年上半年蜂窝芯材业务收入同比基本持平，而前三季度同比下滑约20%。此外，由于蜂窝芯材产品的售价和毛利相对较高，对公司第三季度业绩整体增幅有一定的拖累。而在电气绝缘领域，公司相关收入前三季度实现约30%的同比增长。前三季度，公司国内和国外市场均保持了20%以上的增速，其中，欧洲市场作为传统优势区域，持续实现较高增长，亚太市场也呈现出明显恢复态势。
（3）募投产能稳步爬坡，新产品、新领域推进顺利
公司募投“新型功能纸基材料项目”1,500吨产线已于6月进入试生产阶段，预计明年一季度完成建设，截至9月30日，该产线开机率约为50%。新产线已于第三季度开始转固，当期固定成本摊销增加约150万元，第四季度固定成本摊销同比增加约200多万元。新产品方面，公司RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计于明年一季度实现投产，闪蒸无纺布项目设备和工艺仍在持续优化中，防水建材领域产品正在试用和推广中，产业化进度稳步推进。公司绝缘材料已切入固态变压器（SST）领域，并与多家国内外头部客户达成合作或接洽。鉴于国内SST市场尚处早期、规模有限但潜力明确，公司将持续强化客户服务与验证，加速在该领域的战略布局。
（4）盈利预测与评级
在中性情景下，我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.93/1.20/1.52元，对应2025年PE估值为39.39倍。考虑到公司芳纶纸业务存在较高技术壁垒，产品盈利能力较好，在国产化替代进程加快，以及新兴领域中高端市场的持续拓展将持续贡献增量，RO膜基材等新材料业务预计将成为第二增长曲线，故可享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
（1）主要原材料依赖关联方的风险
公司原料目前大部分采购自公司控股股东泰和新材，其持有公司66.23%的股权。但若未来泰和新材未遵守承诺约定事项向公司供应原材料，导致公司不能从关联方及时采购到充足的原材料或者关联交易价格不公允，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
（2）市场竞争日趋激烈的风险
目前芳纶纸市场竞争日趋激烈，国外行业巨头公司对国内市场占有率拥有绝对优势，公司目前无论在规模、技术还是人才等各个方面短时间都无法与其相抗衡，其一旦通过降价来进行竞争，将对公司形成较大冲击。
（3）产品类别相对集中的风险
公司主要产品芳纶纸销售收入占营业收入的比例达90%以上，是公司营业收入的主要来源，公司产品类别相对集中。未来，若公司主要产品芳纶纸的生产、销售出现重大不利因素，且公司未能成功完成产品的多元化发展，可能对公司的经营业绩造成一定的不利影响。
（4）人才流失的风险
由于行业的高度垄断性，同时企业目前正处于发展期，竞争主要是技术和商业模式的竞争，也是人才的竞争。优秀人才对产品的实现效果和服务客户的质量起到了决定性的作用，同时对公司探索出稳定和高效的盈利模式具有重要意义。如果公司由于管理不善导致优秀人才的流失,将对公司经营造成不利的影响。
以上内容来源于渤海证券研究所2025年12月03日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》
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