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晨会提要
重点推荐
金融工程周报:ETF周报-上周股票型ETF涨幅中位数达2.4%，AI ETF领涨
ETF业绩表现
上周（2025年11月24日至2025年11月28日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为2.41%。宽基ETF中，科创板ETF涨跌幅中位数为5.33%，收益最高。按板块划分，科技ETF涨跌幅中位数为4.59%，收益最高。按主题进行分类，AI ETF涨跌幅中位数为5.90%，收益最高。
ETF规模变动及净申赎
上周股票型ETF净赎回405.10亿元，总体规模增加413.54亿元。在宽基ETF中，上周上证50ETF净申购最多，为25.59亿元；按板块来看，消费ETF净赎回最少，为7.34亿元；按热点主题来看，红利ETF净申购最多，为12.36亿元。
ETF基准指数估值情况
在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒ETF的估值分位数相对较低。
ETF融资融券情况
上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的502.23亿元下降至469.59亿元，融券余量由前周的24.66亿份上升至26.05亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和芯片ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和A500ETF的日均融券卖出量较高。
ETF管理人
截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。本周将有华宝沪深300增强策略ETF、交银中证智选沪深港科技50ETF、富国恒生生物科技ETF、平安上证科创板50成份ETF 4只ETF发行。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
杨昕宇（S0980525040001）
宏观与策略
固定收益投资策略:2025年12月转债市场研判及“十强转债”组合
2025年中国经济正经历三大深刻且相互关联的转变：（1）增长主引擎正从第二产业向更具潜力的第三产业（服务业）切换；（2）建筑业自然萎缩；（3）内需主力从投资转向消费。
“反内卷”=控供给+扩需求（主要针对实物产品部门），是串联这一切的主线。其路径清晰：在供给端，建筑业的主动萎缩与工业产能出清，正是清理低效资本、发展新质生产力的关键一步；需求端，资本存量过高背景下投资需求总量难以扩张（结构会有亮点），消费构成扩需求主力，而发展服务业正是核心抓手——它能创造更多就业与收入，从而壮大消费基本盘；最终，供给优化与需求扩张形成良性循环，共同驱动价格趋势性回升。
重要洞察：服务业与制造业并非对立，而是“相互成就”的伙伴。从生产看，制造业是生产性服务业的“孵化器”。从需求看，服务业及其从业人员构成了制造业产品的巨大“市场池”。从人力看，教育、医疗等服务消费直接提升劳动力素质，反哺制造业升级。
中国服务业发展的潜在需求在何方？一是当前中国对外开发主要是服务业开放，海外服务需求在快速增长；二是经济发展水平越高，服务需求越多，中国经济发展水平与服务业发展水平极不匹配，潜在服务需求亟待释放；三是发展新质生产力对无形资本的投入也将提振服务需求。
证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；
吴越（S0980525080001）；
赵婧（S0980513080004）
固定收益投资策略:债海观潮，大势研判——多空交织，利率低位震荡
行情回顾：11月多数债券品种收益率上行；利率债方面，全部利率债品种收益率小幅上行；信用债方面，长期限低等级信用债收益率下行且多数品种信用利差缩窄；违约方面，11月违约金额有所回升；
海外基本面：政府停摆美国经济数据暂停发布；欧洲和日本经济景气回升；
国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓。基于生产法测算的月度GDP同比增速为4.2%，较9月回落1.1个百分点，明显低于全年增长目标。需求方面，出口、投资增速均明显回落，消费增速小幅回落，但剔除汽车后明显回升，显示10月国内消费保持较强的韧性。高频跟踪来看，2025年11月国信高频宏观扩散指数B持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱；价格方面，11月国内CPI和PPI同比或均有所上行；
货币政策：11月央行公开市场净回笼，四季度实施降息的概率较低；
热点追踪：2025年以来股债表现相互脱敏，主要因为债市主线是经济预期和货币政策修正；而股市主要受科技股拉估值带动；PE带动下的股市，往往股债跷跷板效应弱化，EPS带动下的股市，往往跷跷板效应强化；当股市焦点切入EPS领域，即意味着进入宏观驱动主线，股债同源的概率在加大；
大势研判：当前债市低位震荡概率更大，今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压；利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪转弱；30-10利差也处于短期合理位置，预计两者利差修复告一段落。
证券分析师：赵婧（S0980513080004）；
季家辉（S0980522010002）；
李智能（S0980516060001）；
田地（S0980524090003）；
陈笑楠（S0980524080001）；
董德志（S0980513100001）
行业与公司
食品饮料周报（25年第44周）：基本面左侧寻底，关注下游消费场景恢复
行情回顾：本周食品饮料（A股和H股）累计上涨0.03%，其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）持平，跑输沪深300约1.64pct；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨0.47%，跑输恒生消费指数1.87pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为海欣食品(45.38%)、佳隆股份(16.29%)、燕塘乳业(15.25%)、阳光乳业(13.83%)和安记食品(12.50%)。
品类基本面延续分化，饮料＞食品＞酒类。（1）酒类。白酒：板块红利属性凸显，基本面左侧寻底逻辑不变。当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间，推荐泸州老窖/山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，也建议关注五粮液/洋河股份/舍得酒业的改革节奏。啤酒：行业库存良性，静待需求回暖。全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑，建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐大单品快速增长、内部改革持续深化、业绩成长性强的燕京啤酒。（2）饮料。乳制品：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性。板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利。饮料：行业景气延续，龙头明显跑赢。我们持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头。（3）食品。零食：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透。目前，魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，我们维持重点推荐。餐饮供应链：三季报披露结束，行业磨底信号明显。推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨。
板块热点及近期催化：近期行业热点包括酒厂经销商大会等。近期催化包括促消费政策文件等。
风险提示：需求恢复较弱；原材料价格大幅上涨；食品安全等风险。
证券分析师：张向伟（S0980523090001）；
杨苑（S0980523090003）；
柴苏苏（S0980524080003）；
张未艾（S0980525070005）；
联系人：王新雨
社服行业快评:餐饮会员流量跟踪系列-从美团与霸王茶姬财报再议外卖大战的得与失
国信社服观点
1）从外卖平台方看外卖大战得与失。首先看重点覆盖的本地生活服务龙头美团-W：2025Q3，美团收入954.9亿元/+2.0%；经调整溢利亏损160.1亿元，同比由盈转亏。其中核心本地商业收入674.5亿元/-2.8%，经营亏损140.7亿元，去年同期经营利润145.8亿元；新业务收入280.4亿元/+15.9%，经营亏损12.8亿元，环比25Q2（-18.8亿元）减亏。分业务看，外卖业务方面，2025Q3单量预计同增约15%，但AOV同比下降叠加货币化率走低，预计外卖收入同降约13%，分部经营利润亏损约177.5亿元，对应单均UE亏损约2.5元；公司公开业绩会交流提及，近期GTV实付客单价15元以上，美团市占率超2/3，实付客单价30元以上，美团市占率超70%，中高端客单价订单份额仍然保持领先。闪购业务方面，2025Q3单量/GTV预计同增约30%，收入同比增速预计超30%，测算分部经营亏损约14.8亿元，对应单均UE亏损约1.2元。到家业务，2025Q3，GTV/收入预计分别同增18%/12%，预计经营利润约51.6亿元。新业务方面，如上文所述经营亏损幅度环比减亏，但考虑到城市拓展，预计Q4亏损幅度边际显著提升。
再看京东集团-SW及阿里巴巴-W，其中京东2025Q3新业务（主要为外卖）经营亏损为157亿元；阿里经国信测算最新财报期即时零售业务亏损约361亿元，对应单均亏损约5.3元（假设日均订单7400万单）。
综合对比三大外卖平台最新财报数据，包含外卖业务在内的即时零售业务均显著拖累了整体业绩表现，其中高频的低客单的订单补贴是亏损主要原因。结合龙头最新经营表态，平台补贴策略后续有望渐趋回归理性以改善单均UE水平；其次高频低价的饮品类订单随季节性结构走低，也为平台聚焦高客单订单提供了客观经营环境。我们认为，后续在各家平台保证自身份额相对稳定前提下，行业补贴有望更趋理性以及精细化运营，高客单价值的订单会是龙头未来重点的发力方向。
2）基于品牌调性与产品策略考虑，霸王茶姬谨慎参与外卖战，致经营阶段承压。据新浪财经，公司谈及外卖大战时表示不会跟风卷入价格战，这一策略也与行业多数龙头打法形成鲜明对比，2025Q3，公司收入32.08亿元/-9.4%，经调整净利润5.03亿元/-22.2%，大中华区同店GMV同比-27.9%，报表端也反映出竞争边际加剧的压力。公司做出这一决策背后，是基于品牌调性与产品策略综合考量结果，霸王茶姬定位中高端且主打大单品策略（招股书显示2024年中国市场前三大单品GMV占比达61%），外卖战会扰乱品牌与核心单品在用户端的价值认知，若消费者品牌价值认知永久下移，品牌经营也会产生较为深远不利影响。
3）维持行业“优于大市”评级。
4)风险提示：消费力复苏不及预期；食品安全风险；行业竞争加剧等。
证券分析师：曾光（S0980511040003）；
张鲁（S0980521120002）
金融工程
金融工程月报:券商金股2025年12月投资月报
券商金股股票池上月回顾
2025年11月，蓝色光标、延江股份、苏州天脉等券商金股股票的月度上涨幅度靠前。
2025年11月，国联民生证券、国元证券、华鑫证券收益排名前三，月度收益分别为4.48%、3.40%、0.64%，同期偏股混合型基金指数收益-2.45%，沪深300指数收益-2.46%。
2025年以来，东北证券、华鑫证券、国元证券收益排名前三，年度收益分别为84.82%、78.95%、75.87%，同期偏股混合型基金指数收益29.23%，沪深300指数收益15.04%。
券商金股股票池中选股因子表现
最近一个月，总市值、单季度超预期幅度、SUR表现较好，日内收益率、分析师净上调幅度、分析师净上调比例表现较差；
今年以来，总市值、单季度营收增速、SUR表现较好，EPTTM、预期股息率、BP表现较差。
券商金股股票池本月特征
截至2025年12月1日，共有41家券商发布本月金股。在对券商金股股票池进行去重后，总共有264只A股。
从绝对占比来看，本期券商金股在电子(15.38%)、基础化工(7.96%)、机械(7.43%)、有色金属(6.90%)、电力设备及新能源(6.10%)行业配置较高。
从相对变化来看，本期券商金股在食品饮料(+1.90%)、传媒(+1.66%)、消费者服务(+1.41%)行业增配较多，在汽车(-1.93%)、建材(-1.58%)、煤炭(-1.37%)行业减配较多。
从风格暴露来看，本月券商金股股票池与上月基本保持一致。
在券商金股股票池中，如果前期市场的关注度相对较少，随着券商分析师将其推荐为金股，其获得的市场关注度将会明显提升。基于此，我们从买方关注度和卖方关注度两个视角，寻找出市场前期关注度相对较少的券商金股。
券商金股业绩增强组合
本月（20251103-20251128），券商金股业绩增强组合绝对收益-1.06%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.39%。
本年（20250102-20251128），券商金股业绩增强组合绝对收益33.65%，相对偏股混合型基金指数超额收益4.42%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名35.37%分位点（1227/3469）。
风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
张宇（S0980520080004）
金融工程周报:基金周报-首只创业板50ETF-DR在泰国上市，公募基金规模再创历史新高
上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数全线上涨，创业板指、中证1000、中小板指收益靠前，收益分别为4.54%、3.77%、3.74%，上证综指、沪深300、中证500指数收益靠后，收益分别为1.40%、1.64%、3.14%。
从成交额来看，除创业板指、科创50外，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周通信、电子、轻工制造收益靠前，收益分别为8.74%、6.17%、4.43%，石油石化、煤炭、交通运输收益靠后，收益分别为-0.62%、-0.54%、-0.53%。
截至上周五，央行逆回购净回笼资金1642亿元，逆回购到期16760亿元，净公开市场投放15118亿元。不同期限的国债利率均有所上行，利差扩大2.37BP。
上周共上报90只基金，较上上周申报数量上升。申报的产品包括2只REITs，3只FOF，中证科创创业机器人ETF、中证科创创业半导体ETF、上证科创板创新药ETF等。
11月25日，创业板50ETF-DR在泰国证券交易所上市。这是泰国首只挂钩中国境内ETF的存托凭证，也是中国境内首只以存托凭证形式“出海”的ETF产品。
11月28日，中国证券投资基金业协会发布的数据显示，截至2025年10月底，公募基金资产净值合计36.96万亿元，再创历史新高。
开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为3.24%、2.46%、1.52%。今年以来另类基金业绩表现最优，中位数收益为31.14%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为26.17%、19.83%、13.32%。
上周指数增强基金超额收益中位数为0.17%，量化对冲型基金收益中位数为0.15%。今年以来，指数增强基金超额中位数为4.25%，量化对冲型基金收益中位数为0.90%。
截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF基金264只、目标日期基金117只、目标风险基金152只。今年以来，目标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为14.97%。
基金产品发行情况。上周新成立基金48只，合计发行规模为178.59亿元，较前一周有所减少。此外，上周有33只基金首次进入发行阶段，本周将有40只基金开始发行。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
陈梦琪（S0980524070009）
金融工程周报:主动量化策略周报-CANSLIM行业轮动策略12月配置建议：关注钢铁、银行、建筑、公用事业、电新等行业
本报告对CANSLIM行业轮动策略的样本外表现进行跟踪，从多个维度解析行业景气度情况并最终给出月度行业配置建议，以供投资者参考。
行业轮动因子表现
上月以来（20251103-20251128），超大单资金净流入金额占比和券商金股行业变动因子表现较好，SUE、PB和单季度ROE增速因子表现较差；
今年以来（20250102-20251128），公募重仓股动量、SUE和分析师认可度和因子表现较好，而成交量调节动量、公募基金持仓行业变动和超大单资金净流入金额占比因子表现较差。
上月组合绩效回顾
上月以来（20251103-20251128），行业轮动组合收益率-1.09%，同期中信一级行业等权指数收益率-1.16%，组合超额收益率0.08%。
今年以来（20250102-20251031），行业轮动组合收益率20.48%，同期中信一级行业等权指数收益率20.20%，组合超额收益率0.28%。
本月组合推荐情况
我们借鉴CANSLIM体系，从行业拥挤度（C）、分析师预期（A）、基本面景气度（N）、聪明资金（S）、价格动量（L）、机构资金（I）和宏观视角下的动态估值（M）等多个维度构建了CANSLIM复合得分因子。
本期得分排名靠前的五个行业分别为：钢铁、银行、建筑、电力及公用事业和电力设备及新能源行业。
CANSLIM行业轮动策略构建及绩效表现
复合因子：自2013年以来，CANSLIM复合因子RankIC均值达到11.6%，月胜率64.7%，年化RankICIR达到1.44。多头年化超额收益10.75%，空头年化超额收益-10.41%，对行业未来收益具备较强的区分能力。
组合绩效：根据CANSLIM复合因子得分从高到低进行排序，选择得分最高的5个行业等权构建组合。2013年以来组合年化收益22.94%，相对行业等权基准年化超额收益13.80%，相对最大回撤23.75%，信息比为1.29，收益回撤比0.58，月度胜率73%，表现优异。
风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
张宇（S0980520080004）
金融工程日报:沪指单边上行，科技题材表现活跃
市场表现：20251201大部分指数处于上涨状态，规模指数中沪深300指数表现较好，板块指数中北证50指数表现较好，风格指数中沪深300成长指数表现较好。消费者服务、有色金属、通信、电子、国防军工行业表现较好，综合金融、农林牧渔、房地产、非银、食品饮料行业表现较差。智能音箱、eSIM卡、MCU芯片、3D传感、华为星闪等概念表现较好，锂电正极、密码学、锂电负极、自行车、有机硅等概念表现较差。
市场情绪：20251201收盘时有75只股票涨停，有8只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.92%，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.63%。今日封板率68%，较前日下降2%，连板率29%，较前日提升9%。
市场资金流向：截至 20251128 两融余额为24736亿元，其中融资余额24565亿元，融券余额171亿元。两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为9.9%。
折溢价：20251128当日ETF溢价较多的是油气资源ETF，ETF折价较多的是创业板综指增强ETF东财。近半年以来大宗交易日均成交金额达到20亿元，20251128当日大宗交易成交金额为14亿元，近半年以来平均折价率6.40%，当日折价率为5.66%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.57%、3.48%、11.01%、13.55%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为4.34%，处于近一年来27%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为8.23%，处于近一年来22%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为17.66%，处于近一年来18%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为23.37%，处于近一年来11%分位点。
机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是长安汽车、纳科诺尔、晶盛机电、传音控股、伊戈尔、安科生物、莱斯信息、柳工等，长安汽车被101家机构调研。20251201披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是北京君正、光启技术、广济药业（维权）、鹏鼎控股、科翔股份、东田微、榕基软件、亚光科技、华融化学、清水源（维权）等，机构专用席位净流出前十的股票是海科新源、杰瑞股份、广和通、思维列控、中兴通讯、特发信息（维权）、滨海能源（维权）、郑中设计、天风证券（维权）、和邦生物等。陆股通净流入前十的股票是光启技术、北京君正、实达集团（维权）、航天发展、广和通、福日电子、和邦生物、亚光科技、梅雁吉祥、福蓉科技（维权）、苏豪汇鸿、鹏鼎控股等，陆股通净流出前十的股票是杰瑞股份、中兴通讯、航天动力、天风证券、思维列控、航天环宇、特发信息等。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
联系人：李子靖
研报精选：近期公司深度报告