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（来源：中邮证券研究所）
转自：中邮证券研究所
摘要
涨不动后，信用如何参与？
上周利率债震荡偏强，而信用债连续两周涨跌互现，低信用等级和商金债属于行情相对较好的两个品种。上周资金面相对偏松，权益市场表现不佳，但股债跷跷板效应不明显，行情体现为债市缺乏交易主线，波动较小，其中利率债震荡走强，但收益率修复程度很小；信用债自10月国庆假期后接近一个月的时间持续修复，但随着修复后性价比拉低，11月中下旬开始连续两周信用债收益率继续下行的支撑力量不足，行情涨跌互现，进入“尴尬期”。超长期限信用债同样涨跌互现，7Y表现好于10Y，仅流动性最弱的超长城投债收益率逆势修复。
二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债，跟大上周二永领涨所有信用债品种的行情对比强烈，11月中下旬开始二永波动很大。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了0.87BP、1.39BP、1.36 BP、0.06BP、1.64BP、0.68BP、0.98BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-50BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，只剩下5年以上的超长期限的收益率点位是高于上轮的。从活跃成交来看，上周买盘整体较强，但环比上上周边际上有所减弱。
超长期限信用债连续两周卖盘力量走弱，上周折价成交的重点重新落回有信用瑕疵的个券。从折价成交幅度来看，上周大约57%的折价成交幅度都在4BP以上，以中航产融为代表的信用瑕疵个券重新成为交易重点，交易占比高达13%。从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债买入的意愿同样不强，市场交易的重点依然还是弱资质城投。从成交幅度来看，部分机构买入意愿其实很强。上周约64%的低于估值成交幅度都在3BP及以上，但其中超长期限信用债占比不高，3BP及以上的成交以2-5YAA(2)、AA-弱资质城投为主。
从机构行为来看，公募基金对普信债的净买入力度有所减弱，期限以3Y以内为主，摊余债基带来的需求增量可能有所削弱，此外理财对信用债买入力度同样放缓。上周基金净买入1Y以内信用债138.72亿元，1-3Y信用债127.47亿元。11月下旬开始3年以上封闭期摊余债基打开节奏将放缓。而理财净买入1Y以内信用债41.74亿元，1-3Y信用债21.47亿元。11月以来理财周度资金流入规模一般。
目前的点位上虽然票息策略依然是最优，但择券空间已经有所收窄，1-3年隐含评级AA和AA(2)信用债中，约20%的收益率在2.2%-2.6%之间，2-3YAA(2)及以上弱资质城投下沉还可以继续参与；波段操作不建议追超长久期信用债，流动性较弱；二永的波段操作近期有小窗口期，中高等级4-5Y收益率2.1%-2.2%以上可以适当考虑。
风险提示：融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件
正文
01 涨不动后，信用如何参与？
上周利率债震荡偏强，而信用债连续两周涨跌互现，低信用等级和商金债属于行情相对较好的两个品种。上周资金面相对偏松，权益市场表现不佳，但股债跷跷板效应不明显，行情体现为债市缺乏交易主线，波动较小，其中利率债震荡走强，但收益率修复程度很小；信用债自10月国庆假期后接近一个月的时间持续修复，但随着修复后性价比拉低，11月中下旬开始连续两周信用债收益率继续下行的支撑力量不足，行情涨跌互现，进入“尴尬期”。从二级的估值表现来看，2025年11月17日到11月21日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 的国债到期收益率分别下行了1.0BP、0.1BP、0.5BP、0.7BP、上行了0.9BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了0.4BP、0.1BP、2.3BP、上行了0.4BP、2.9BP，AA+中票收益率分别下行了0.4BP、0.1BP、1.3BP、上行了1.4BP和0.9BP。
超长期限信用债行情同样涨跌互现，7Y表现整体好于10Y，仅流动性最弱的超长城投债收益率逆势修复。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了0.57BP、0.57BP，AAA/AA+10Y的城投收益率分别下行了2.16BP、1.15BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了0.98BP，而10Y国债收益率上行了0.26BP。
从曲线形态来看，全等级1-2年陡峭程度最高，此外低等级2-3年陡峭程度同样不低。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1151，0.0685和0.0710；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1239，0.1143，0.0878。
而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看， 5Y以内的普信债保护垫较薄，信用债性价比目前不高。2025年11月17日到11月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后10.78%、20.93%、30.02%、8.03%、10.78%、17.75%、4.86%、7.18%水平。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后1.90%、1.90%、15.43%、1.05%、1.47%、8.24%、0.84%和13.31%。
二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债，跟大上周二永领涨所有信用债品种的行情对比强烈，11月中下旬开始二永波动很大。从曲线期限结构来看，1年及以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了0.87BP、1.39BP、1.36 BP、0.06BP、1.64BP、0.68BP、0.98BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-50BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，只剩下5年以上的超长期限的收益率点位是高于上轮的。
从活跃成交的情况来看，上周买盘整体较强，但环比上上周边际上有所减弱。11月17日-11月21日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、100.00%、82.50%、100.00%、42.50%；平均成交久期分别为4.78年、4.06年、3.06年、4.84年、1.95年，环比上上周成交久期同样有所回落。从成交幅度来看，上周低于估值成交幅度普遍较低，幅度在3BP以上的交易笔数仅有3笔，其余低于估值成交幅度均在3BP以内；少数折价成交的幅度同样不大，基本都在1BP以内。
超长期限信用债连续两周卖盘力量走弱，上周折价成交的重点重新落回有信用瑕疵的个券，但整体来看上周市场卖盘力量很强，折价幅度很高。11月14日-11月21日，超长期限信用债折价成交的占比分别为5.00%、7.50%、35.00%、22.50%、5.00%。从折价成交幅度来看，上周大约57%的折价成交幅度都在4BP以上，以中航产融为代表的信用瑕疵个券重新成为交易重点，交易占比高达13%。
从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债买入的意愿同样不强，市场交易的重点依然还是弱资质城投。11月17日-11月21日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为37.50%、30.00%、12.50%、22.50%、17.50%。从成交幅度来看，虽然信用债行情上周涨跌互现，但部分机构买入意愿其实很强，上周约64%的低于估值成交幅度都在3BP及以上，但其中超长期限信用债占比不高，3BP及以上的成交以2-5YAA(2)、AA-弱资质城投为主。
从机构行为来看，公募基金对普信债的净买入力度有所减弱，期限以3Y以内为主，摊余债基带来的需求增量可能有所削弱，此外理财对信用债买入力度同样放缓。上周基金净买入1Y以内信用债138.72亿元，1-3Y信用债127.47亿元、3-5 Y信用债73.60亿元，对7Y以上信用债需求不高。11月下旬开始3年以上封闭期摊余债基打开节奏将放缓，且信用债已经经历了一个月以上的修复，票息的性价比有所降低，也可能削弱信用债对摊余债基产品的吸引力。而理财上周对信用债的买入力度有所放缓，主要净买入1Y以内信用债41.74亿元，1-3Y信用债21.47亿元。11月以来理财周度资金流入规模一般，需求端难言较大的增量支撑。
总结来看，上周利率震荡走强，信用在持续一个多月修复后票息吸引力有所下降，行情涨跌互现。目前的点位上虽然票息策略依然是最优，但择券空间已经有所收窄，1-3年隐含评级AA和AA(2)信用债中，约20%的收益率在2.2%-2.6%之间，2-3YAA(2)及以上弱资质城投下沉还可以继续参与；波段操作不建议追超长久期信用债，近期上述品种从成交笔数来看流动性越来越弱，二永的波段操作近期有小窗口期，中高等级4-5Y收益率2.1%-2.2%以上可以适当考虑。
02 风险提示
融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。
证券研究报告《涨不动后，信用如何参与？——信用周报20251125》
对外发布时间：2025年11月25日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:梁伟超 SAC编号:S1340523070001
分析师:李书开 SAC编号:S1340524040001
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