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2025年转债市场回顾
•权益市场稳步上涨，转债平价估值双击
•AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现
•转债估值复盘：底仓退市、配置资金支撑底部抬升
•主流转债策略实际应用情况分析
•被动化趋势深化，产品含权量定胜负
大势研判-牛市中继，“绩”中寻机
•股债决定转债成色：债市低息高波，等待破局；股市“小登”时代，牛途仍在
•大势研判：牛市中继，发挥主观优势，把握业绩拐点变化
•案例分析-牛市中转债投资者怎样赚“主线”的钱？
•剖析转债资产的回报来源，投研工作的精力如何分配？
•细数转债投资者结构变迁
•转债ETF快速扩容和缩量与市场表现有何联系？被动化对市场“审美”有何影响？
•转债与微盘股联动性强，债券+黄金有效对冲波动
•转债条款-赎回率提升，下修率下降
•2026年供给预览：增量有限，科创审批加速
证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；
吴越（S0980525080001）；
赵婧（S0980513080004）；
董德志（S0980513100001）
社会服务行业双周报（第119期）：三亚发放新一轮免税消费券，2026届预计新增48万普通高校毕业生
板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌2.03%，跑赢大盘2.78pct。报告期内（2025年11月10日-11月23日），国信社服板块涨幅居前的股票为百胜中国（9.53%）、科德教育（9.20%）、锦江酒店（8.99%）、华住集团-S（8.69%）、云南旅游（6.96%）、君亭酒店、首旅酒店、米奥会展、兰生股份、长白山。国信社服板块跌幅居前的股票为呷哺呷哺（-20.20%）、中国东方教育（-13.28%）、全聚德（-11.93%）、新高教集团（-11.67%）岭南控股（-11.26%）、学大教育、澳博控股、豆神教育（维权）、海伦司、东方甄选。
行业与公司动态：三亚启动第六期免税消费券发放，通过CDF三亚国际免税城、三亚海旅免税城等四家主要免税店的微信小程序发放；2026届全国普通高校毕业生规模预计达1270万人，同比增长48万人，教育部已部署开展促就业行动；外交部提醒中国公民近期避免前往日本旅游，或冬季出境游需求回流国内市场。京东零售战略升级成立预制食品业务部，锅圈食品宣布累计注册会员数突破6000万，对核心业务与新兴赛道布局的持续优化。网易有道发布第三季度财报，在线营销服务收入同比增长51.1%至7.4亿元，首次成为单季度第一大收入来源。祥源文旅（维权）宣布拟以不超过1.20亿元资金回购股份，用于股权激励或员工持股计划，彰显公司对未来发展的信心。
港股通持股梳理：社服港股核心标的天立国际控股、古茗、小菜园获增持。报告期内（2025年11月10日-2025年11月23日），海底捞持股比例减0.97pct至26.88%，天立国际控股持股比例增0.62pct至60.25%，茶百道持股比例减0.09pct至23.56%，蜜雪集团持股比例减0.08pct至20.31%，古茗持股比例增1.04pct至27.43%，小菜园持股比例增0.48pct至69.62%。
证券分析师：曾光（S0980511040003）；
张鲁（S0980521120002）；
杨玉莹（S0980524070006）；
联系人：周瑛皓
食品饮料周报（25年第43周）：白酒板块红利属性凸显，关注大众品消费场景恢复
行情回顾：本周食品饮料（A股和H股）累计下跌1.52%，其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌1.36%，跑赢沪深300约2.41pct；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）下跌3.69%，跑输恒生消费指数0.19pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为南侨食品(11.91%)、伊利股份(2.65%)、古井贡酒(2.10%)、双汇发展(1.26%)和贵州茅台(0.69%)。
品类基本面延续分化，饮料＞食品＞酒类。（1）酒类。白酒：板块红利属性凸显，基本面左侧寻底逻辑不变。当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间，推荐泸州老窖/山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒，也建议关注五粮液/洋河股份/舍得酒业的改革节奏。啤酒：行业库存良性，静待需求回暖。全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑，建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐大单品快速增长、内部改革持续深化、业绩成长性强的燕京啤酒。（2）饮料。乳制品：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性。板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利。饮料：行业景气延续，龙头明显跑赢。我们持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头。（3）食品。零食：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透。目前，魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，我们维持重点推荐。餐饮供应链：三季报披露结束，行业磨底信号明显。推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨。
板块热点及近期催化：近期行业热点包括酒厂经销商大会等。近期催化包括中央经济工作会议等政策催化。
风险提示：需求恢复较弱；原材料价格大幅上涨；食品安全等风险。
证券分析师：张向伟（S0980523090001）；
杨苑（S0980523090003）；
柴苏苏（S0980524080003）；
张未艾（S0980525070005）；
联系人：王新雨
电子行业周报：以时间换空间，AI主线高景气依然，自主可控进程提速
以时间换空间，AI主线高景气依然，自主可控进程提速。受外部政治环境冲击、美联储降息预期的反复，以及市场对于流动性的担忧的加剧，过去一周上证下跌3.90%，电子下跌5.89%，子行业中其他电子下跌11.95%，电子化学品下跌3.71%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技下跌7.18%、5.94%、3.82%。我们认为，自3Q25财报季以来，电子板块由于国补退坡、二季度抢出口以及存储缺货涨价造成三季度增长动能有所走弱，SoC环节呈现大面积业绩低于预期的情况，同时考虑到此前TMT交易的拥挤度过高，所以近期行情表现不佳，但是以英伟达为代表的海外AI链仍呈现出如火如荼的高增长态势，算力+存力延续供不应求，国内先进制程的扩张速度仍有较大的市场预期差，建议“保持乐观展望，维持配置耐心，以时间换空间”，继续推荐自主可控（代工+设备）、本土算力+存力产业链。此外，近期多个硬科技主题基金快速获批，亦有望助力板块开启筑底反弹行情。
2025年我国芯片设计业规模同比增长29.4%，2006-2025年CAGR为19.6%。在ICCAD-Expo 2025上，魏少军教授做了题为《技术创新驱动设计产业升级》的主旨报告，预计2025年我国芯片设计业销售额为8357亿元，同比增长29.4%；2006-2025年CAGR为19.6%，也是唯一自有统计数据以来没有出现过衰退的细分产业领域，在AI和电动汽车发展的背景下，不排除在2030年前规模达到和超过1万亿元，建议关注芯片设计企业，以及受益国内芯片设计企业崛起的晶圆代工企业。
Gemini3正式发布，性能提升显著，Google加速“模型-产品-商业化”闭环。11月18日Google推出Gemini3旗舰模型家族，首发即进入搜索与Gemini应用主链路，并面向开发者开放Gemini3 Pro API，展现出Google在大模型竞争中不仅“跑分领先”，且“场景兑现”快。功能侧，Gemini3 Pro 在推理与代码生成方面升级明显，同时上线 Deep Think 高强度推理模式，并发布全新智能体平台“Google Antigravity”，开发者可在更高抽象层级完成任务导向编程、构建更复杂的多 Agent 工作流。模型的持续进步推进AI应用深化，与AI硬件基建形成正循环，继续推荐AI产业链标的。
英伟达季度收入持续创新高，AI生态系统正迅速扩张。英伟达发布FY3Q26业绩，营收实现570.06亿美元(YoY 62.5%，QoQ 22.0%)，其中数据中心领域收入512.15亿美元(YoY 66.4%，QoQ 24.6%)。英伟达表示，Blackwell销量创下新高，云服务器GPU也已全部售罄。计算需求在训练和推理过程中持续加速并不断增长，每一项增长都呈指数级上升。Rubin芯片有望于2026年下半年开始量产，预计在Blackwell和Rubin项目上可实现5000亿美元营收。
谷歌发布最新AI模型Gemini 3 Pro，端侧SoC有望从中受益。11月18日，Google的最新AI模型Gemini 3 Pro Preview版正式上线。根据Google的介绍，Gemini 3 是一个有原生多模态、强大推理和Agent能力的模型。Gemini 3 Pro以81%的MMMU-Pro分数和87.6%的Video-MMMU分数直接刷新了多模态推理记录。在推理能力方面，Gemini3以突破性的1501分登顶LMArena排行榜，并在GPQA Diamond上获得91.9%的高分。我们认为，伴随AI模型的持续升级，以及AI Agent的逐步成熟，端侧硬件通过蜂窝、WiFi等连接云端模型，其使用体验也将同步改善，AI端侧有望迎来新爆发，建议关注相关SoC公司。
数据中心能耗加速提升，看好功率器件在数据中心中的产品升级机遇。根据英飞凌数据，数据中心耗电量占全球总用电量将从目前3%增至2030年的7%；传统处理器功耗为150-250W，AI加速器已接近700W，预计未来两年将达到1500-2000W。随着AI电源架构升级，功率器件作为电能转换的核心器件需求量增加，部分器件由硅基向碳化硅与氮化镓器件升级以提升能量转换效率。以英飞凌为例，2025年AI电源解决方案收入超7亿欧元，预计26年翻倍增长至15亿欧元，至30年公司可触达市场容量约为80-120亿欧元。
11月下旬各尺寸LCD TV面板价格环比持平。据WitsView，11月下旬32/43/55/65寸LCD电视面板价格分别为34/63/121/168美金，各尺寸LCD TV面板价格环比11月上旬持平。据TrendForce，四季度是电视面板需求传统淡季，但部分品牌客户仍积极冲刺年底目标，部分品牌客户开始提前备货，带动第四季度面板需求提升。面板厂在持续有订单状态下积极满足客户需求，采用专案价格方式鼓励客户增加拉货。
风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
胡慧（S0980521080002）；
叶子（S0980522100003）；
詹浏洋（S0980524060001）；
张大为（S0980524100002）；
李书颖（S0980524090005）；
连欣然（S0980525080004）
金融工程
金融工程日报:沪指缩量小幅反弹，军工股集体爆发
市场表现：20251124 规模指数中中证2000指数表现较好，板块指数中科创100指数表现较好，风格指数中中证500成长指数表现较好。国防军工、传媒、计算机、机械、消费者服务行业表现较好，石油石化、煤炭、银行、食品饮料、有色金属行业表现较差。中船系、航母、商业航天、军工信息化、拼多多合作商等概念表现较好，锂矿、盐湖提锂、两岸融合、海南自贸港、磷化工等概念表现较差。
市场情绪：20251124 收盘时有79只股票涨停，有35只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为3.79%，昨日跌停股票今日收盘收益为-3.72%。今日封板率74%，较前日提升13%，连板率45%，较前日提升21%，从封板率和连板率来看，市场情绪较为高涨，连板率创近一个月新高。
市场资金流向：截至 20251121 两融余额为24614亿元，其中融资余额24452亿元，融券余额163亿元。两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为9.3%。
折溢价：20251121当日ETF溢价较多的是科创创业50ETF，ETF折价较多的是全指现金流ETF基金。近半年以来大宗交易日均成交金额达到20亿元，20251121当日大宗交易成交金额为6亿元，近半年以来平均折价率6.34%，当日折价率为5.83%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.48%、3.41%、10.86%、13.39%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为2.75%，处于近一年来34%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为3.80%，处于近一年来42%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为7.92%，处于近一年来73%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为11.25%，处于近一年来66%分位点。
机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是九号公司-WD、蓝思科技、麦澜德、泰恩康、中航重机、沃尔德、博盈特焊、宏昌科技等，九号公司-WD被179家机构调研。20251124披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是大中矿业、德力佳、海南海药（维权）、值得买、海马汽车、北方长龙、中国海防、铁拓机械、中富电路等，机构专用席位净流出前十的股票是视觉中国、易点天下、省广集团、江龙船艇、榕基软件、久其软件、宣亚国际、古麒绒材、华瓷股份、光云科技、清水源（维权）等。陆股通净流入前十的股票是蓝色光标、海马汽车、华胜天成、值得买、大中矿业、航天长峰、航天发展、久之洋、浪潮软件、航天环宇、光云科技等，陆股通净流出前十的股票是视觉中国、久其软件、江龙船艇、易点天下、亚星锚链、国风新材、省广集团、中富电路、贵广网络（维权）等。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
联系人：李子靖
研报精选：近期公司深度报告