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转自：中邮证券研究所
摘要
2.2%以上，城投开抢？
上周信用债的行情超预期乐观，涨幅明显超过利率债，表现十分亮眼。5月19-5月23日，利率债走势震荡为主，市场一致预期明显，行情转为防御。而信用债则连续两周走出独立行情，而且上周的情绪更加乐观，2-5年以内的普信债收益率继续下行且幅度很大。超长期限信用债行情边际改善，略弱于普信债，但明显好于利率债。
而在信用债各板块比较中，2-5年弱资质城投的行情较为热烈，涨幅突出。从二级估值来看，城投债2-5年AA+及以下的品种下行幅度普遍超过同等级同期限的中债中票估值收益率下行幅度。上一期的报告中我们曾建议“久期策略以2-4年的弱资质城投为主，此品种流动性有改善的趋势”。而从上周的行情来看，这一策略被不少机构采用，并且比我们建议的更加乐观，久期已被拉长至5年左右。
二永债行情明显好转，曲线更加贴近去年年底的极低位置。后续若想继续参与则只能考虑进一步下沉或者再拉大久期，4-5年国股行二级资本债对10年国债的加点保护依然低于30BP。从活跃成交的情况来看，行情不再谨慎反而更加乐观，平均成交久期明显拉长。
而从超长期限信用债的表现来看，机构卖出的情绪明显舒缓，折价成交的重点依然不在超长期限。从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿有所好转，但更受青睐的依然是地产债和弱资质城投。上周机构买入的热情明显加大，约70%的低于估值成交幅度都在5BP及以上，需求较为旺盛。
总结来看，上周信用债市场超预期火爆，无论是普信债、二永债还是超长期限信用债的表现皆要好于利率债，但我们对信用追涨仍保持谨慎的态度。信用债目前绝对收益率和信用利差的保护都已经十分不足，震荡期市场对信用债的流动性瑕疵注意程度会增加。从目前的点位来看，2-5年的弱资质城投仍有参与的空间，估值在2.2%以上的公募城投债占比在10%左右，但好在城投债绝对规模够高，因此还有一定的挖掘空间。从中债城投债估值收益率来看，AA4-5年，AA(2)3-5年，AA-2-5年是挖掘2.2%以上收益率的主要品种，而且在城投信仰的加持下上述品种的流动性确实在逐步改善。
二永债4-5年高等级参与难度加大，再博取收益需继续拉长久期，但我们对7年以上的二永策略保持谨慎；3年以内的品种仍有下沉空间，需注意甄别主体资质。超长期限不推荐波段交易，但目前收益率在2.4%以上的超长债笔数占比约为30%，配置盘可以考虑机会。
风险提示：融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件
正文
01 信用跌不动？
上周信用债的行情超预期乐观，涨幅明显超过利率债，表现十分亮眼。上周利率债走势震荡为主，市场一致预期明显，行情转为防御。而信用债则连续两周走出独立行情，而且上周的情绪更加乐观，2-5年以内的普信债收益率继续下行且幅度很大。从二级的估值表现来看，2025年5月19日到5月23日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 的国债到期收益率分别下行了0.3BP、0.0BP、1.1BP、1.3BP、1.2BP，而同期限的 AAA 中票收益率分别下行了1.5BP、上行了0.4BP、下行了2.4BP、下行了2.8BP、下行了5.2BP，AA+中票收益率分别下行了1.4BP、0.6BP、2.4BP、4.8BP和2.2BP。超长期限信用债行情边际改善，略弱于普信债，但明显好于利率债，AAA/AA+10Y 的中票收益率分别下行了4.49BP、下行了4.49BP，而10Y国债上行幅度为4.15BP。
而在信用债各板块比较中，2-5年弱资质城投的行情较为热烈，涨幅突出。从二级估值来看，城投债2-5年AA+及以下的品种下行幅度普遍超过同等级同期限的中债中票估值收益率下行幅度。上一期的报告中我们曾建议“久期策略以2-4年的弱资质城投为主，此品种流动性有改善的趋势”。而从上周的行情来看，这一策略被不少机构采用，并且比我们建议的更加乐观，久期已被拉长至5年左右。
从曲线形态来看，目前2-5年的陡峭程度最高，短端和超长端变化较小。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，目前的位置来看，1.5年及以内的曲线极度平坦，2-5年陡峭程度较为凸显，1年以内和超长期限则变化小。
而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，票息价值依然很低，信用利差方面安全垫也依旧保护不足。2025年5月19日到5月23日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后3.79%、7.24%、3.10%、5.86%、1.72%水平，处于历史较低的位置，票息保护不足；而1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后0.68%、25.17%、0.68%、27.24%和0.68%，3Y的保护垫也不强。
二永债行情明显好转，曲线更加贴近去年年底的极低位置。从曲线期限结
构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年是曲线陡峭化最高的部分。但经过一周的收益率下行，4-10年AAA-银行二级资本债收益率分别下行了3.60BP、3.77BP、4.45BP、2.04BP、4.96BP、3.81BP、3.76BP，目前曲线离去年年底的收益率低点位置更贴近，后续若想继续参与则只能考虑进一步下沉或者再拉大久期，4-5年国股行二级资本债对10年国债的加点保护依然低于30BP，性价比不高。
从活跃成交的情况来看，行情不再谨慎反而更加乐观，平均成交久期明显拉长。5月19日-5月23日，二永债的低估值成交占比连续5天均为100%，而从平均成交久期来看分别为5.84年、5.88年、4.27年、5.41年、4.89年。而从成交幅度来看，二永的行情虽然回暖但不会过热，而低于估值成交的成交幅度也不大，多数落在5BP以内。
而从超长期限信用债的表现来看，机构卖出的情绪明显舒缓，折价成交的重点依然不在超长期限。5月19日-5月23日，超长期限信用债折价成交的占比分别为15.00%、17.50%、5.00%、15.00%、10.00%。从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度基本都在3BP以内，也不是急售行情。折价成交的行情焦点上周依然是中航产融，中航产融折价成交幅度多数落在4BP-10BP、10BP-20BP之间的折价成交次之，但从成交笔数来看约20%的折价成交为中航产融。
从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿有所好转，但更受青睐的依然是地产债和弱资质城投。5月19日-5月23日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为37.50%、17.50%、15.00%、15.00%、30.00%。从成交幅度来看，低于估值成交的热点依然落在地产板块，万科的收益率下行幅度很大，普遍在20BP以上，有些甚至超过100BP，成交期限以短期限为主；第二个低于估值成交热点则是中等久期的弱资质城投，2-4年隐含评级AA/AA(2)/AA-低于估值成交幅度多落在5BP-20BP之间，而超长期限的低于估值成交多数落在3BP以内。上周机构买入的热情明显加大，约70%的低于估值成交幅度都在5BP及以上，需求较为旺盛。
总结来看，上周信用债市场超预期火爆，无论是普信债、二永债还是超长期限信用债的表现皆要好于利率债，但我们对信用追涨仍保持谨慎的态度。信用债目前绝对收益率和信用利差的保护都已经十分不足，震荡期市场对信用债的流动性瑕疵注意程度会增加。从目前的点位来看，2-5年的弱资质城投仍有参与的空间，估值在2.2%以上的公募城投债占比在10%左右，但好在城投债绝对规模够高，因此还有一定的挖掘空间。从中债城投债估值收益率来看，AA4-5年，AA(2)3-5年，AA-2-5年是挖掘2.2%以上收益率的主要品种，而且在城投信仰的加持下上述品种的流动性确实在逐步改善。
二永债4-5年高等级参与难度加大，若想再博取收益需要继续拉长久期，但我们对7年以上的二永策略保持谨慎的态度；3年以内的品种仍有下沉空间，需注意甄别主体资质。超长期限不推荐波段交易，但目前收益率在2.4%以上的超长债笔数占比约为30%，配置盘可以考虑机会。
02 风险提示
融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。
证券研究报告《2.2%以上，城投开抢？——信用周报20250526》
对外发布时间：2025年5月26日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:梁伟超 SAC编号:S1340523070001
分析师:李书开 SAC编号:S1340524040001
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（转自：中邮证券研究所）