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来源：一瑜中的
报告摘要
前言：本文关注外资对2026年中国经济的观点，整体而言，外资认为中国仍处于新旧动能转换、供需再平衡的过程中，在此背景下，预计2026年经济增速中枢在4.5%附近（回溯来看外资预测普遍偏低估），通胀温和回升，CPI转正，PPI降幅收窄。
（一）经济增长：中枢4.5%左右
一致预期：多数机构认为，2026年中国实际GDP增速4.5%左右（小摩、德银、瑞银、OECD、IMF），详见正文。
观点分歧：大摩的预期相对乐观（4.8%），一方面对出口的判断更为积极，预计2026年净出口对GDP的贡献在1.3个百分点（瑞银为0.7个百分点），另一方面，预计政府消费将有所提速。美银的预期同样乐观（4.7%），主要支撑在投资，预计增速回升至3.5%，结构上，基建在5000亿新型政策性金融工具+政府债扩容背景下维持高增，制造业低个位数增长，地产投资降幅收窄。巴克莱的预测相对谨慎（4%），认为地产下行与低价风险仍将拖累经济表现。
（二）通胀：CPI转正，PPI降幅收窄
一致预期： 2026年中国CPI小幅回升至0~1%，主要是翘尾拖累减轻+食品拖累缓解，但弹性可能不大。PPI降幅收窄至-2%以内。
观点分歧：主要在于PPI转正时点的判断，背后是对反内卷政策效力判断的差异，乐观者（大摩，德银）预计PPI将在2026年下半年转正，谨慎者（瑞银）认为PPI可能要到2026年末、或2027年初才会转正。
（三）消费：预计小幅放缓
一致预期：外资观点较为一致，多认为2026年消费增速小幅放缓。主要逻辑是收入预期偏弱+地产仍承压+消费补贴难有较大增量，结构上，服务消费、政府消费、入境消费或有亮点。
（四）投资：小幅回升至2%~4%
一致预期：各家观点较为一致，多认为2026年固投增速将小幅回升至2%~4%。主要逻辑是2025年5000亿新型政策性金融工具发力+政府债扩容+AI等科技投资高增，但供求关系、地方财力仍是制约，固投弹性不大。
（五）地产：仍在调整
一致预期：各家观点较为一致，多认为2026年地产仍在调整中，逻辑包括需求疲软、库存攀升、价格偏弱、预期不稳等，且均认为强刺激概率不高。
（六）出口：韧性略放缓
一致预期：多数外资认为，2026年中国出口韧性略放缓。共性逻辑是，支撑2025年出口强劲的因素（抢出口+人民币贬值）难以持续，中美关税暂缓虽有一定利好，但难以对冲出口下滑趋势。
观点分歧：德银偏乐观，预期2026年中国出口增速提升至6%。其逻辑在于，第一，中国出口具备韧性，在今年高关税下仍可保持份额稳定，二是当前中美关系缓和，未来有望迎来一段稳定期，三是预计外需仍将保持强劲。
（七）风险
上行风险主要来自：1）财政力度超预期。2）政策支持重心从投资转向消费，从制造业转向服务业，进而放大财政乘数效应。3）政策大力支持民间投资，AI、硬科技等方向的民间投资大幅改善。4）社保改革加速推进，居民消费信心大幅改善。5）高科技制造业取得突破，推动生产力提高与出口竞争力增强。6）中美关系缓和，美国对华关税税率下调，或对中国产品给予大规模豁免。
下行风险主要来自：1）反内卷要求下，企业降价行为受到抑制，进而导致企业破产风险增加。2）财政货币政策不及预期。3）地产再度下行，房企违约导致地产风险向金融风险蔓延。4）中美关系再生波折（直接加征关税、收紧对华科技产业的限制、“原产地规则/转运规定”执法趋严）；5）非美国家设立贸易壁垒，导致出口超预期下行。6）全球AI泡沫破裂，导致出口转弱、市场信心受挫，以及AI产业链景气度下行。
风险提示：信息更新不及时，信息理解偏差
报告目录
报告正文
一、外资如何看待2026中国经济？
（一）GDP：4.5%左右
一致预期：多数外资认为，2026年中国实际GDP增速或在4.5%左右（小摩、德银、瑞银、OECD、IMF）：一是在前期抢出口与高基数背景下，出口增速可能小幅回落，例如瑞银预计，出口增速在2.5%附近，净出口对GDP的贡献将从今年的1.4个百分点降至0.7个百分点；二是地产或仍承压，虽然投资、房价等指标降幅收窄，但难言反转。三是政策预期偏温和，更多是“托底+结构性支持”，难以看到大规模刺激政策。四是，考虑到居民消费信心偏弱、房价仍在调整、政策预期温和，预计居民消费将小幅下行。
观点分歧：大摩的预期相对乐观（4.8%），一方面对出口的判断更为积极，预计2026年净出口对GDP的贡献在1.3个百分点（瑞银为0.7个百分点），另一方面，预计政府消费将有所提速。美银的预期同样乐观（4.7%），主要支撑在投资，预计回升至3.5%，结构上，基建在5000亿新型政策性金融工具+政府债扩容背景下维持高增，制造业保持低个位数增长，地产投资降幅收窄。巴克莱的预测相对谨慎（4%），认为地产下行与低价风险仍将拖累经济表现。
（二）通胀：CPI转正，PPI降幅收窄
一致预期：多数外资认为，2026年中国CPI小幅回升至0~1%，PPI降幅收窄至-2%以内，但仍为负增。CPI温和回升主要来自翘尾拖累减轻+食品拖累缓解，但考虑到居民消费难有较大改观，预计弹性不大。对于PPI，外资预计供需失衡问题仍待扭转，虽然反内卷政策持续，但当前供求失衡更多为民企+手段偏市场化+产能出清需要更长的时间，因此预计PPI降幅小幅收窄，弹性可能不高。
观点分歧：主要在于PPI转正时点的判断，背后是对反内卷政策效力判断的差异，乐观者（大摩，德银）预计PPI将在2026年下半年转正，谨慎者（瑞银）认为PPI可能要到2026年末、或2027年初才会转正。
（三）消费：小幅放缓
一致预期：外资观点较为一致，多认为2026年消费增速小幅放缓。其共性逻辑在于，一是居民收入与就业修复仍偏慢，消费倾向难大幅上行；二是房价下行带来的负财富效应仍在；三是政策预期偏谨慎，预计以旧换新规模增长空间有限，对消费的拉动作用有所放缓，四是结构上，外资多认为服务消费、入境消费可能是亮点。五是政策方面，外资多认为消费品补贴政策延续，同时可能出台降低服务业准入门槛、取消汽车、住房等领域的消费限制政策、鼓励入境消费、鼓励带薪休假制度等政策。
其他观点：各家分析的侧重点不同：瑞银对消费品换新补贴的预期较为乐观，预计从2025年的3000亿增加到2026年的4000~5000亿元，且补贴范围进一步扩围。同时瑞银提示，2026年新能源汽车购置税调整（从0%恢复至5%）可能对汽车销量造成影响。大摩更强调政府消费支出高增，在教育、医疗、养老及基本公共服务方面改革陆续落地的带动下，预计政府消费从2025年的5.1%提升至5.3%。
（四）投资：小幅回升至2%~4%
一致预期：各家观点较为一致，多认为，2026年固投增速将小幅回升至2%~4%。共性逻辑在于：一是2025年10月下达的5000亿新型政策性金融工具持续发挥效力，二是预计2026年财政力度温和提升，例如专项债额度增加、用于设备更新的财政补贴温和增长。三是十五五规划首年，重大工程陆续开工，预计基建项目有保障。四是在政策支持下，高技术制造业、人工智能相关的投资仍将维持高增。五是预计固投弹性不高，制造业受反内卷与国内供求失衡问题制约，基建受地方财力与财政资金分流制约，地产则仍在底部。
其他观点：小摩对2026年投资较为乐观，预计同比增速达到4%，逻辑主要是认为高科技企业、人工智能相关投资在政策支持下维持高增。
（五）地产：仍在调整
一致预期：各家观点较为一致，多认为2026年地产仍在调整中，逻辑包括需求疲软、库存攀升、价格偏弱、预期不稳等，且均认为强刺激概率不高。
观点分歧：各家对政策的预期有所差异：瑞银的政策预期相对积极，例如预计2026年调降房贷利率30-40BP、推进户籍制度改革以刺激需求回暖等。美银认为主要是结构性政策支持，例如收购存量住房、保障房企融资、调降房贷利率等。德银的预期偏谨慎，认为在地产风险蔓延至金融风险的概率降低、首付比&房贷利率下调空间有限的背景下，地产政策力度可能不大。
（六）出口：韧性略放缓
一致预期：多数外资认为，2026年中国出口韧性略放缓。共性逻辑是，支撑2025年出口强劲的因素（抢出口+汇率贬值）难以持续，中美关税暂缓虽有一定利好，但对冲幅度可能有限。个性逻辑，一是小摩认为，中国进一步开拓非美市场的难度加大，一方面非美经济体经济增速面临放缓压力，另一方面，巴西、欧盟、印度、印尼和墨西哥等已提高贸易壁垒。二是瑞银认为，全球经济增长可能面临放缓压力，叠加2025年高基数，中国出口增速可能有所下滑。
观点分歧：德银的观点偏乐观，预期2026年中国出口同比增长6%。其逻辑在于，第一，认为中国的出口具备韧性，在今年高关税下仍可保持份额稳定，二是当前中美关系缓和，未来有望迎来一段稳定期，三是预计外需仍将保持强劲。
（七）风险
上行风险主要来自：1）财政力度超预期，包括官方赤字率提升、政府债增加、准财政额度增加。2）政策支持重心从投资转向消费，从制造业转向服务业，进而放大财政乘数效应。3）政策大力支持民间投资，AI、硬科技等方向的民间投资大幅改善。4）社保改革加速推进，居民消费信心大幅改善。5）高科技制造业取得突破，推动生产力提高与出口竞争力增强。6）中美关系缓和，美国对华关税税率下调，或对中国产品给予更大规模的豁免。
下行风险主要来自：1）反内卷要求下，企业降价行为受到抑制，进而导致企业破产风险增加。2）财政货币政策不及预期。3）地产再度下行，房企违约导致地产风险向金融风险蔓延。4）中美关系再生波折（直接加征关税、收紧对华科技产业的限制、“原产地规则/转运规定”执法趋严）；5）非美国家设立贸易壁垒，导致出口超预期下行。6）全球AI泡沫破裂，导致出口转弱、市场信心受挫，以及AI产业链景气度下行。