报告摘要
消费者服务2025年初至今（截至10月底）上涨8%，在中信一级行业分类中涨幅排名25。消费者服务二级主要子版块涨跌幅排序为人服>旅游零售>教育>景区>酒店>餐饮，板块经营业绩及估值水平均存在较大分化。基金持仓角度，消费者服务板块配置比例持续下降，当前处于历史低位，2025Q3板块重仓股占基金总市值比例为 0.29%。
服务消费刺激政策频发，行业供给提质升级焕发新活力，看好需求端回暖带来的修复弹性和成长空间。
OTA&酒店：多因素驱动旅游市场繁荣发展、具备长线增长动能。OTA国内市场量价稳健，结构性机会凸显，出入境市场伴随复苏贡献业绩弹性。酒店数据边际改善显现，当前酒店行业正位于周期底部，多项指标预示回暖可期，具备估值修复潜力。出行链推荐同程旅行、华住集团。
餐饮&茶饮：行业价格战于年初告一段落，叠加外卖补贴大战的外部拉动，头部集团率先迎来经营数据的恢复。然而，市场对明年补贴退坡后高基数的担忧始终萦绕，使得2025H2市场对餐饮&茶饮板块提前杀估值，经过半年的估值消化目前板块正处于绝对低位，关注内生增长引擎更强的龙头蜜雪集团、古茗、百胜中国。
人服：招聘需求改善趋势显现，灵活用工仍具渗透率提升的成长看点，招聘业务具备较大的规模和利润率修复空间。AI应用的加持突破人力资源服务行业的传统效率瓶颈，科锐国际禾蛙平台数据持续高增，BOSS直聘平台AI功能驱动招聘匹配效率提升，有望推动行业实现业绩估值双升。关注顺周期下具备弹性的人服龙头科锐国际、BOSS直聘。
教育：政策监管态度明朗，教育具备刚需属性，供给较双减前仍具备较大恢复空间，供需格局仍然优越，教培龙头业绩兑现基本符合预期，步入规范稳健增长期。职业教育受政策扶持乘风发展，职业技能培训需求持续旺盛。建议关注新东方、学大教育、中国东方教育。
免税：受宏观经济波动、化妆品大盘需求疲软等因素影响免税销售自2023年以来持续承压，当前销售拐点初步显现，中国中免收入有望企稳，回归增长，叠加政策利好频出、海南自贸港建设推进激活消费潜力提振预期。建议关注免税龙头中国中免。
风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，政策风险等。
1. 2025年社会服务行情复盘
消费者服务2025年初至今（截至10月31日）上涨8%，在中信一级行业分类中涨幅排名25。消费者服务整体在2025Q2以前整体表现低迷，子版块中人力资源服务有最显著超额收益，二级主要子版块涨跌幅排序为人服>旅游零售>教育>景区>酒店>餐饮，2025年三季度以来消费者服务各板块均回暖明显。
消费者服务年初至今平均PE-TTM为52倍、对应2025年预测PE的均值为36倍，相对A股的平均估值溢价为162%。从细分板块的2025年的预测PE估值排序看，教育>景区>旅游零售>酒店>人力资源服务。
消费者服务板块配置比例持续下降，当前处于历史低位。消费者服务（中信一级）重仓股持股比例自2021Q1达到配置高点3.18%后持续下滑，2025年逐季减少，2025Q3板块重仓股占基金总市值比例为 0.29%，同比2024Q3下降0.08 pct。
从消费者服务板块基金重仓标的情况来看，2025Q3美团-W，中国中免，百胜中国，首旅酒店，宋城演艺，同程旅行，锦江酒店，视源股份，北京人力和银河娱乐位列重仓前十大标的，其中美团-W，中国中免，百胜中国，首旅酒店，宋城演艺位列前五，持股总市值分别为185.44/36.53/33.07/8.72/7.45亿元。从消费者服务板块基金重仓股增仓情况来看，美团-W、百胜中国，视源股份位列2025Q3基金持仓股前三位，增仓金额分别为24.13/5.99/2.33亿元；博彩行业银河娱乐、金界控股和美高梅中国增仓比例位列前十，东方甄选增仓达1.5亿元。从消费者服务板块基金重仓股减仓情况来看，同程旅行，祥源文旅（维权），长白山位列2025Q3基金减仓前三位，减仓金额分别为5.1/3.7/2.4亿元。
2.细分板块经营业绩回顾
2.1.OTA：龙头优势深化，增长路径分化
收入端：增长稳健。2024年携程集团和同程旅行收入规模分别达到534亿和173亿元，同比增速分别为20%和46%；剔除同程旅业并表影响，2024年同程核心OTA收入规模为142亿元、同比增长19%。分板块看，交通预计和酒店预订占两家龙头营收比重约80%。2024年交通预订板块携程和同程收入增速分别为10%/20%，酒店预订板块携程和同程收入增速分别为25%/20%。携程体量庞大，国内增长更趋稳健，但国际业务的高速扩张正为整体收入增长贡献弹性；同程基数相对较小，通过下沉市场的渗透红利实现更高的国内增长。
酒店预订业务受益于国内酒店供给端的扩容、净佣金率稳中有升，呈现出高于交通预订的收入增长。携程受益于Trip.com在海外的高速扩张及有效的机酒交叉销售，驱动集团整体收入迈入更高增长。25Q1/25Q2携程收入增速分别为16%/16%、其中国内收入增速10%/12%；同程收入增速分别为13%/10%、其中核心OTA收入增速分别为18%/14%。分板块看，25Q1/25Q2交通预订收入增速携程为8%/11%、同程为15%/8%，酒店预订收入增速携程为23%/21%、同程为23%/15%。
利润端：国内业务利润率维持高位，海外正在投入期。2024年携程和同程的归母净利润分别为171亿和20亿元，调整后归母净利润分别为180亿和28亿元、同比增速38%/27%。携程的调整后净利润率从2019年的18%大幅提升至2024年的34%，调整后经营利润率（OPM）从2019年的19%提升至2024年的30%，彰显龙头地位。同程的调整后净利润率从2019年的21%降至2024年的16%，主要由于2024年同程旅业并表影响；其核心OTA业务经营利润率从2019年的12%提升至2024年的27%。
2025年携程加大Trip.com在海外的投入，25Q1/25Q2调整后净利润率分别为30%/34%，同比下降4pct/5pct；预计2025年全年经调整经营利润率（OPM）28-29%、同比2024年下降约2pct。同程旅行在24Q3起利润率稳步提升，受益于营销效率优化、海外业务减亏、经营杠杆持续释放，25Q1/25Q2同程旅行调整后净利润率分别为18%/17%，同比提升3.6pct/1.1pct，核心OTA营业利润率分别为29%/27%、同比提升6pct/2pct。
基于龙头在供应链端较深的护城河，在消费者端的定位优势（携程-绑定中高端商务人群；同程-深耕下沉市场），在目前国内旅游市场持续扩容及在线酒旅市场相对平稳的竞争环境下，预计OTA龙头国内业务仍将保持增长韧性。同时OTA龙头均有明确的第二成长曲线贡献增长弹性：携程海外Trip.com持续高增，并受益于入境游政策的不断放宽将承接入境流量红利，短期收入端增量拉动明显、利润端尚未正向贡献，但中长期看空间可期；同程出境机酒业务保持高增长，预计2025年内实现盈亏平衡，目前国际机酒业务占核心OTA收入约5%、未来2-3年占比有望达到10-15%。
2.2.酒店：结构优化引领增长，静待利润弹性释放
酒店集团成长双因素：门店量与RevPAR共同构筑增长模型。
拓店速度与质量出现分化：华住集团门店增速保持行业高位，扩张策略聚焦于质量与网络效应，优势稳固。首旅酒店2024年拓店速度呈现边际提速，但部分动能来源于“云酒店”等轻量化模式的加速推广。锦江酒店在经历前期高速扩张后，门店增长边际降速，战略重心转向内部整合与存量门店的效率提升。
RevPAR有望进入修复通道：2024年在供给持续增加，商务需求走弱的趋势下，酒店行业及TOP3龙头的经营数据持续下行。25Q1/25Q2经营数据仍在下行通道，降幅尚未明显收敛；25Q3龙头经营数据降幅略有收窄，伴随行业供给趋于理性、商旅需求稳步复苏，展望25Q4及2026年行业整体RevPAR有望进入边际改善或温和上行通道。
收入端：结构优化重于总量，加盟驱动高增长，直营模式持续收缩。三大酒店集团（华住、锦江、首旅）的收入结构正发生深刻变化，加盟模式因其相对稳定的收入和高利润率，已成为收入增长的绝对主力；而直营业务收入则因资产处置和模式转型呈现下滑态势。结构变化不仅提升了收入的能见度和稳定性，更从根本上优化了业务的现金流和资本回报结构。
利润端：内部因素制约未能充分释放。2024年三大集团的利润率并未随收入结构优化（加盟业务占比提升）而同步释放，主要受各自内部调整及一次性因素拖累。华住集团利润端主要受旗下德意志酒店（DH）业务的减值损失等问题扰动，随着海外业务整合深入与经营改善，这一负面影响在2025年正在减弱。锦江酒店利润压力主要来自较高的财务费用（源于历史并购相关的负债）以及海外卢浮酒店仍处亏损状态。首旅酒店利润承压源于其向中高端和高端酒店领域的战略性前期投入。
展望2026年，我们认为行业有望在低基数上步入“量价齐升”的良性通道，核心投资逻辑在于把握门店网络健康扩张的“确定性”与RevPAR持续回暖、内部包袱出清后带来的“利润率改善弹性”。
2.3.餐饮：板块表现落后社零大盘，龙头集团率先修复
6月起增速下滑，1-9月同比+3.3%，增速落后社零大盘。据国家统计局，2025年1-9月餐饮收入40,989亿元/同比+3.3%，其中限额以上餐饮收入12,059亿元/同比+2.3%，前三季度餐饮增长率低于社会消费品零售全年增长率1.2pct。
2025年vs2019年恢复率：餐饮落后社零大盘，增长潜力待释放。从与2019年对比视角，社零餐饮较2019年的恢复率落后于社零大盘，结合餐饮板块同比增速较低，较2019年仍有向上弹性，后续增长潜力待释放。
2025H1上市餐企同店表现分化。历经2024年价格战的激烈博弈后，行业从“以价换量”转向精细化调整，消费需求仍保持理性态势，各餐企聚焦门店优化、产品创新与渠道适配以寻求突破。海底捞、九毛九及旗下太二品牌受赛道竞争加剧、门店结构性调整影响，同店进一步承压；怂火锅通过场景升级与区域聚焦实现边际改善；百胜中国旗下的肯德基、必胜客凭借西式快餐赛道的韧性+精细化运营+加盟模式深化+下沉市场渗透，领先行业恢复。
2.4.免税：离岛免税降幅收窄，政策催化不断
收入端：离岛免税销售金额同比降幅逐月收窄，中免海南销售复苏。2025Q1-Q3海口海关共监管离岛免税购物金额221.7亿元/-7.6%；免税购物人数342.9万人次/-23.2%；免税购物件数2017万件/-22.5%，客单价6465元/+20.3%；Q3离岛免税销售降幅环比缩窄，9月销售额同增3.4%、为近18 个月以来首次增速转正。中国中免2025Q1-Q3营业收入399亿元/-7.3%，收入下滑主要受购物转化率下降拖累。
利润端：毛利率相对稳健，净利率持续承压。2025Q1-Q3中国中免累计归母净利润30.52亿元/-22.13%，公司毛利率在价格体系良好把控的前提下维持稳健，归母净利率分别从2024Q1/Q2/Q3的12.3%/7.8%/5.4%下降至2025Q1/Q2/Q3的11.6%/5.8%/3.9%，其中，销售费用、财务收入减少、减值等对利润端有所拖累。随收入端改善，利润率具备修复空间。
政策利好频出，旨在进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用。据财政部，为稳步推进海南自由贸易港建设，进一步满足消费者多元化购物需求，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，调整海南离岛旅客免税购物政策，并定于2025年11月1日起实施。政策调整具体内容包括扩大离岛免税商品范围、指定品类国货退税、提高年龄门槛至18岁、允许离境旅客享受离岛免税政策、岛民一次离岛可多次即购即提。离岛政策调整后将有利于扩大离岛免税政策享惠面，增加商品供给，改善消费者购物体验，提升岛内居民获得感，推动海南自由贸易港建设不断取得新成效。继此前离岛免税政策优化后口岸免税迎来利好，10月30日财政部等五部门联合印发通知，完善免税店政策支持提振消费，举措包括 1）积极支持国内商品进入免税店销售；2）进一步扩大免税经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等热销商品；3）放宽免税店审批权限；4）支持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务。政策利好有望激发免税消费潜力，当前免税销售拐点显现，展望2026年有望延续良好的复苏态势。
2.5.人服：招聘需求展现回暖趋势，龙头业绩向好
收入端：宏观经济波动仍然对招聘需求存在压制，人服公司因业务定位和平台商业模式有增速分化。人服公司2024年以来受宏观经济波动与招聘需求减弱影响，收入增速有所放缓。2025Q1-Q3北京人力/外服控股/科锐国际收入增速+2%/+17%/+27%，科锐国际凭借灵活用工业务及快速起量的产业互联平台领跑同业，营收增速呈稳步上升态势。Boss直聘自去年底平台数据回暖后今年以来均维持较好的增长趋势；同道猎聘所面临的中高端招聘市场疲软改善相对迟缓，展现逐步降幅收窄的趋势。
利润端：利润端分化显著，Boss直聘凭借优异商业模式领先同业。Boss直聘在线招聘模式规模效应显著，在审慎控费、降本增效的战略下盈利能力显著提升，领跑人服行业。2025Q3北京人力/外服控股/科锐国际归母净利率为1.7%/2.2%/2.5%，扣非归母净利率为1.2%/1.9%/1.6%，盈利水平逐渐企稳。人力资源服务行业为高度顺周期行情，伴随招聘需求回暖，龙头机构有望释放更高业绩弹性。
2.6.景区：旅游市场延续景气度，交通改善及主题驱动凸显
收入端：国内旅游市场高景气延续，景区收入表现亮眼但分化显著。2025Q1-Q3国内旅游收入4.85万亿元/+11.5%，国内旅游人次50亿/+18.0%，旅游市场整体延续景气度。祥源文旅受注入资产驱动实现领先的收入增长，2025Q1-Q3营收同增35.26%；受益于池黄高铁通车及自身内部扩容，九华旅游2025Q1-Q3营收同增17.40%；中青旅/黄山旅游/长白山/西域旅游/丽江股份营收增长率分别为13.91%/8.74%/6.93%6.23%/3.77%；宋城演艺/天目湖/峨眉山A营收增长表现相对落后。
利润端：景区公司经营成本相对刚性、经营杠杆高，利润弹性大于收入。多数景区公司2025Q1-Q3的归母净利润下滑，祥源文旅、九华旅游领跑同行业，受交通改善及冰雪游热度带动，长白山归母净利润同比微增，其余多数公司均出现负增长，考虑景区运营成本刚性，利润端增长受限。
2.7.教育：收入增长稳健，利润表现分化
收入端：教培行业经历困境反转步入稳健增长期，职教龙头迎招生盈利双重突破。教培行业需求保持刚性，供给恢复加剧竞争。2025Q3财季新东方营收增速为6%，学大教育2025Q3营收增速为11%，虽较前期高位有所回落，但仍保持稳健态势。职业教育龙头中国东方教育表现突出，2024H1/2024H2/2025H1营收增速分别为2%/5%/10%，欧米奇和美味学院新专业、15个月新学制带来的招生结构优化增长动能显著。
利润端：盈利能力持续增强，利润增速显著领先收入。新东方降本增效成果释放，经营层面利润率实现稳步回升。学大教育剔除股权激励影响后，2025Q1-Q3经调整归母净利润为2.41亿元/+25%。中国东方教育利润增长最为突出，其经调整归母净利润增速2024H1/2024H2/2025H1增速分别为58%/135%/50%，利润增速持续大幅高于同期营收增速，盈利能力快速提升。
3.投资策略
3.1.OTA&酒店：旅游市场繁荣发展，龙头竞争优势扩大
3.1.1.多因素驱动旅游市场繁荣发展
国内旅游：稳步增长，关注消费行为的重构。2024年国内旅游人次达到56.2亿/+15%、国内旅游收入实现5.75万亿/+17%。2025年前三季度国内旅游人次和旅游收入分别同增18%和11%，国内旅游市场保持较高的景气度。从量价来看，虽然单次人均旅游花费同比有所下滑，但出游频次的增长是更值得关注的行业增长驱动力。参考中国旅游评论举例，“过去居民出行频次低，每年出游一次花费1000元，年总花费也是1000元；现在国民年均出游次数超过4次，每次出游花费950元。从单次出游来看，消费比过去少了50元，呈现消费降级的特征；但从全年来看，消费了3800元，比过去的1000元高出了2800元，是消费升级的表现。”我们认为旅游消费行为的重构是更为重要的行业趋势，居民旅游消费频次正在持续提升，旅游需求百花齐放，旅游市场仍然有较强的长线增长动能。
复盘中美旅游市场，过去十年居民出游频次差距逐步收窄，国民出游频次仍有提升空间。美国旅游市场已进入稳步发展的成熟期：2010年-2019年美国国内旅游市场规模CAGR 5%，其中旅游人次和次均消费CAGR分别为2%和3%、美国居民年均旅游频次CAGR 1%；2019年美国居民年均旅游频次3.5次/人，单人次旅游支出420美元（2942元RMB）。中国旅游市场处在高速成长期：2010-2019年中国国内旅游市场规模CAGR 18%，其中旅游人次和次均消费CAGR分别为12%和5%、年均旅游频次CAGR 12%。2019年中国居民年均旅游频次2.1次/人，与美国居民年均旅游频次的差距持续缩小、从2010年相差75%缩小至2019年相差39%。居民旅游频次的提升是驱动国内旅游市场的主要引擎。
出境游：持续修复，渗透率提升空间可观。出境游市场持续复苏，但整体规模较2019年仍有缺口。2024年国内居民出境人次1.23亿/+22%，对比2019年仍有27%下滑，25H1出境人次同增17%、对比2019H1仍有17%缺口。供给端制约仍在：2025年第三季度，我国民航国际航线航班量同比增长12%，同比2019年下降12.2%，民航国际市场整体恢复率88%，航线运力不足在一定程度上限制了需求的快速释放。从民航国际出港目的地看，东亚航班供给恢复率达103%、东南亚恢复率77%、北美洲航班恢复率近31%。
长期看我国出境游渗透率还有较大提升空间。疫情前10年我国出境游渗透率每年约环比提升1pct，2011年渗透率为5%，2019年提升至12%（剔除赴港澳台人次后出境游渗透率为6.7%）。全球出境游渗透率为26%，中等偏上收入国家出境游渗透率为16%，2019年美国、韩国、泰国、日本出境游渗透率为30%、55.5%、15%、16%。长期看中国护照免签国数量较发达国家偏少，出境游渗透率仍有较大提升空间，预计随航班持续修复和签证政策优化，出境游仍将保持稳步增长。
入境游政策红利加速释放，新增长极正在形成。中国正以前所未有的开放姿态迎接全球游客，自2023年下半年以来中央连续推出签证、移民、口岸和消费支付便利化政策，截止2025年10月，中国单方面免签和240小时过境免签国家已经分别扩大到47个和55个。签证便利化政策持续加码、支付体验全面升级、区域性免签政策精准发力，2024年入境游接待人次达到1.32亿/+61%/同比2019年-9%、其中入境中国的外国人达到2694万人次/+96%/同比2019年-15%，2025H1入境游接待人次同增20%/同比2019年+2%、其中入境中国的外国人人次同增35%，China travel持续火热。政策红利有望持续释放，驱动入境游成为行业新的增长极。
3.1.2.OTA：竞争格局友好，第二曲线贡献可期
如前所述，我们认为中国旅游市场的增长范式正从“总量高增”转向“结构优化”，在线旅游（OTA）板块基本盘依然稳固。
国内市场：量价稳健，结构性机会凸显。国内游市场已步入成熟发展期，增速虽放缓但仍将稳健高于GDP增速，体现为强大的内生消费韧性。未来的增长动能并非仅来自人次增长，更核心的驱动在于消费品质升级与消费场景的多元化。具体表现为：“酒店+X”、“景区+”深度体验产品接受度提升，客单价（ARPU）存在上行空间；下沉市场渗透率持续提升，成为增量客源的重要贡献者。因此对于OTA平台而言，国内市场的重点在于深挖单客价值，通过产品组合与服务质量提升，实现收入与利润的同步增长。
出入境市场：复苏趋势明确，贡献业绩弹性。出境游：航司运力恢复与国际航线机票价格下行是首要驱动因素。签证便利政策持续优化有望进一步提振需求。OTA平台在出境游产品（如机酒套餐、目的地服务）上的利润率显著高于国内业务，其复苏将直接利好平台整体盈利能力改善。入境游：随着签证放宽、支付便利化等措施落地，入境游市场潜力巨大，为OTA平台带来新的增量机会。
在线旅游渗透率在供需双重驱动下，仍有提升空间。供给端：产业链数字化程度加深是不可逆的趋势。下沉市场&中小型酒店、民宿、旅行社等的线上化进程仍在持续，流量焦虑下旅游要素对OTA平台的依赖度正在提升，这为平台提供了丰富的供应链基础。需求端：用户对非标住宿、定制游、当地玩乐等个性化产品需求增长，信息不对称使得用户需要平台进行信息聚合、信用背书与履约保障。在信息过载时代，用户更倾向于在头部平台进行产品比较与决策，OTA的品牌公信力、用户评价体系、一站式服务能力构成了强大的护城河。疫情加速了在线旅游消费习惯的培育，2019年至今旅游预订在线交易渗透率从62%提升至78%/+16pct。截至2023H1国内在线旅行用户规模约4.5亿，对网民渗透率42%，低于外卖/50%、游戏/51%、音乐/67%等；从区域来看，三线及以下城市在线旅游用户渗透率17%，远低于高线城市48%的在线旅行用户渗透率，是未来重要的在线旅行用户增量来源。
竞争格局相对温和，利润率有望保持稳健。当前OTA行业的竞争格局是近年来较为友好的阶段，业内玩家从“份额争夺”转到“利润导向”，竞争策略从过去高强度的“价格补贴战”转向更具效益的品牌服务、产品创新和供应链深耕。各方更加关注投入产出比（ROI）和盈利能力，销售费用率得到有效控制，变现率亦稳中有升。
龙头路径清晰，第二成长曲线已然开启。在稳健的基本盘与友好的竞争格局之上，龙头公司的第二成长曲线路径清晰，为其中长期业绩增长提供了坚实支撑。携程集团：全球化战略引领，国际业务空间广阔。公司凭借Trip.com品牌在国际市场持续高歌猛进，已成为全球旅游市场不可忽视的力量。尽管短期因市场投入期对集团利润贡献有限，但中长期看，其巨大的成长空间将有效对冲国内业务的周期性波动，是公司从“中国龙头”迈向“全球巨头”的关键一跃，未来有望成为重要的利润增长极。同程旅行：下沉市场基本盘稳固，出境业务打开新看点。公司深耕下沉市场，享受低线城市在线渗透率快速提升的确定性成长红利。在此基础上，公司积极拓展出境机票&酒店业务，利用其强大的流量运营能力承接下沉市场用户出境游渗透率提升的需求红利，为公司带来了超越国内大盘的额外成长看点。
3.1.3.酒店：周期回暖在即，龙头alpha凸显
周期视角：供给回归理性增长，静待需求东风。当前酒店行业正位于周期底部，多项指标预示回暖可期，具备显著的估值修复潜力。
基数效应显现，经营弹性可期：酒店行业经营数据已于近几个季度进入低基数区间，一旦需求端出现边际改善，即便幅度温和，亦能驱动同比数据显著回升。
供给端：快速修复期已过，步入温和增长新常态。2023年伴随行业复苏，供给量经历了快速回归。然而当前阶段，新增供给正逐步趋于理性。一方面，优质物业资源具有稀缺性，限制了无序扩张；另一方面，投资者在经历周期波动后更为谨慎，对投资回报率提出更高要求。行业供给有望从此前的快速修复转入温和增长通道，这为行业整体盈利能力的修复奠定了坚实基础。需求端：商务回暖是关键变量。休闲需求在旅游景气度支撑下保持韧性，为行业提供了稳固的基本盘。商务需求的恢复是当前板块复苏的核心观察点。随着宏观经济政策发力，企业差旅预算有望逐步修复。
成长视角：连锁化率提升与商业模式升级共筑长期壁垒。超越周期视角，酒店龙头的长期成长逻辑源于行业结构性红利与商业模式的进化。
连锁化率提升是确定性长期趋势。尽管过去几年中国酒店连锁化率在快速提升，但相较于成熟市场而言，连锁化率仍有提升空间和提升路径。根据中国饭店协会数据，截至2024年底中国大陆酒店行业整体连锁化率约为40%，较2019年约26%实现大幅跃升，但与美国（约72%）、欧洲（约40%-50%）等成熟市场相比，仍有约20-30pct的提升空间，连锁化仍是未来五到十年的确定性行业主线。低线城市是未来主战场：高线城市（一、二线）连锁化率已较高，普遍超过60%，市场趋于饱和，增长主要来自存量物业的改造升级和品牌迭代。低线城市（三线及以下）连锁化率仍处于较低水平，普遍低于30%。这些区域拥有庞大的酒店存量市场，但充斥着大量抗风险能力弱、运营效率低的单体酒店。随着消费者对品牌化、标准化住宿的需求正快速觉醒，为连锁龙头提供了广阔的“替代”空间。龙头公司凭借强大的品牌矩阵、成熟的会员体系和高效的运营管理能力，将持续收割从单体酒店转化而来的市场份额。
中资龙头持续向高端破局。在经济型和中端酒店市场中资酒店龙头站稳第一梯队，而在高端以上酒店市场外资品牌占据主导，内资龙头正加速布局，自下而上渗透高端市场。国内TOP3酒店龙头通过收购/合作的形式借助国际品牌影响力加速布局高端市场，锦江与希尔顿合作运营国内希尔顿欢朋品牌，同时旗下丽笙酒店有望赋能高端领域；华住收购DH并将旗下施柏阁酒店作为开拓高端市场的主力品牌，同时与雅高合作运营美居、诺富特等品牌；首旅与凯悦合作推出逸扉品牌发力高端市场。
商业模式升级：轻资产加盟模式主导，从“运营”到“赋能”，价值重估正在进行。当前龙头公司的新增门店绝大多数为加盟模式，资本开支低、抗周期性强、扩张速度快，能带来相对稳定的收入和更高的利润率和ROE。现金流，有助于提升公司整体估值水平。同时，酒管龙头正从单纯的酒店管理者，向赋能行业的平台服务商进化。通过向加盟商输出供应链集中采购、金融解决方案、数字化管理系统等增值服务，公司深度绑定产业链，拓宽收入来源，提升客户粘性，构筑更强的生态护城河。
左侧布局，静待双击。经历调整后，主要酒店龙头估值已回落至历史相对低位，反映了市场对需求的悲观预期。当前酒店板块处于“低基数、优格局、待需求”的布局时点，建议左侧布局产品力与品牌力突出、对商务需求复苏弹性较大的酒管龙头。一旦宏观需求确认回暖，将有望迎来“业绩修复”与“估值提升”的戴维斯双击。
推荐增长确定性与效率标杆：华住集团，其在拓店速度与质量、运营效率和科技应用上全面领先，是行业高质量增长的典范。建议关注锦江酒店和首旅酒店边际改善与预期差下的投资机会。锦江酒店，在庞大的规模基础之上，财务费用等历史包袱的逐步化解有望带来利润弹性。首旅酒店，拓店加速有望持续，公司在中高端领域的战略投入将转化为下一阶段的增长动能。
3.2.餐饮&茶饮：外卖大战下的投资策略——将军赶路，不追野兔
外卖大战是2025年餐饮/茶饮行业的主旋律。自从京东2月打响外卖大战第一枪后，三大平台陆续粉墨登场：京东4月开启百亿补贴，美团4月跟进补贴，淘宝5月入局，并在7月初官宣启动500亿补贴计划，美团/京东随之跟进补贴，在每周六连续发放0元饮品券来争夺市场，外卖补贴战事升级。外卖平台的激烈竞争带来了餐饮订单暴涨：7月5日美团即时零售日订单量突破1.2亿单，其中餐饮订单超1亿单；7月7日淘宝闪购&饿了么联合宣布日订单数超8000万单；7月12日美团称其单日即时零售订单量再创新高，达1.5亿单；7月26日淘宝闪购&饿了么联合宣布日订单数超9000万。
谁受益？餐饮&茶饮板块全面刺激，龙头利好，加速尾部出清。外卖补贴战本质是将蛋糕做大+产业链条上利润的转移（外卖平台→餐饮&茶饮公司），因此所有餐饮&茶饮公司都边际受益。鉴于此次外卖补贴战的补贴和流量曝光均向龙头品牌倾斜，因此本轮补贴战亦会推动尾部品牌加速出清。
低价狂欢持续性研判：补贴是长期or短期叙事？7月18日市场监管总局对三大外卖平台进行约谈，直指当前外卖行业促销行为失序、主体责任缺位、竞争逻辑扭曲的三大核心问题；8月1日三大外卖平台不约而同发布“反内卷”声明，强调补贴的规范性，即更简单透明的补贴机制、不做显著低于成本的非理性促销（如零元购）、尊重中小商户利益等；此后，补贴战开始逐渐退坡。我们认为，约谈将有助于引导补贴战向更规范化、健康化的方向发展，但抵制恶性竞争≠停止补贴，补贴不会因此退出历史舞台。从以下两个视角看待：
1）自上而下视角：小优惠撬动大市场，补贴将提振消费。据北大光华管理学院最新研究成果，闪购优惠券的消费拉动作用存在显著的溢出效应，每1元的有效闪购补贴带动了消费者6.76元的额外消费。三大外卖平台2025Q2的投入达到250亿元，如果全年保持同样的补贴力度，以6.76系数计算，预计可带来6760亿元综合消费增量，相当于2024年社会消费品零售总额的1.4%。符合我国提内需、促消费的政策纲领。
2）自下而上视角：核心“变量”淘宝有持续补贴的动力。外卖补贴战的核心变量为淘宝，在淘宝为主导的外卖市场中，只要淘宝未来持续投入，美团必然跟进。我们认为，站在淘宝立场，入局外卖有助于培育平台即时零售的消费心智，实现闪购业务与主站电商间的交叉引流。
外卖大战常态化叙事下的投资策略：将军赶路，不追野兔。在未来外卖补贴常态化叙事的背景假设下，我们认为，无法承接外卖流量的尾部玩家将加速出清，头部集团将在未来较长时间段内持续提升市场份额。外卖补贴下，头部集团内部的玩家们均以极低的成本大量获客，即使未来外卖退坡，真正在产品端做到“高质价比”的品牌才能留存用户。
3.3.人服：顺周期下有望迎来业绩估值双升
3.3.1.招聘数据改善趋势显现，顺周期下具备弹性
2023年以来招聘市场复苏整体低于预期，显著拖累人服公司业绩，2024年10月以后展现良好回暖势头，2025年亟待复苏。根据Datayes数据，在线招聘平台的新增招聘帖数2025年1月/2月/3月/4月/5月/6月/7月/8月/9月/10月分别同比变动-24%/+76%/-37%/+46%/+39%/+44%/+33%/+16%/+23%/-7%，较2021年水平的恢复率围绕五成上下波动。企业招工前瞻指数（BCI）作为与PMI同步的前瞻指标，最新10月BCI为54.9，制造业PMI/服务业PMI分别为49.0/50.2，前值分别为49.8/50.1。
猎头市场自2022年以来持续萎缩，今年初见企稳回升态势。2023年以来伴随宏观经济走弱猎头招聘市场持续下滑，同样作为发展成熟的传统业务，猎头业务波动性显著大于人事代理/薪酬福利外包，经济下行周期猎头业务规模萎缩严重。猎聘2025各季度调研报告显示，雇主对于猎头招聘的选择比例逐渐升高，从2025年年初的29.21%升至35.00%。当前科锐国际猎头业务规模为2021年的六成，从2025H1半年报披露情况看猎头业务营收较去年虽有微降，但降幅收窄及企稳趋势已然显现，当前猎头业务修复空间充足。
作为顺周期行业，人服公司受宏观经济波动、市场招聘需求影响具备较高的股价及业绩弹性。基于当前招聘市场的回暖趋势，展望2026年我们认为企业招聘需求有望迎来进一步复苏。科锐国际/北京人力/外服控股自上市或重组上市以来预测PE均值分别为30x/19x/12x，当前估值均处于偏底部区间，在经济及消费政策的刺激催化下，2024年10月以来有阶段性估值回暖，2025年AI应用相关催化带动人服行业远期潜力重估。当前时点看板块催化，宏观及招聘数据、爆款AI产品出现或者创收创利数据验证；双重催化能让人服板块在顺周期高点给高估值、实现业绩估值双升。
3.3.2.AI赋能人服产业链，实现效率跃升
在人力资源服务产业链中，招聘环节当前已然成为AI应用探索的核心场景。招聘具有低频、刚需的特性，基于个性化的企业需求形成非标准化的流程，传统痛点在于匹配效率低下、双边触达不足。1）低频：根据灼识咨询预测，中国非农从业人员的平均工作转换频率预计将由2021年的每年1.9次增加至2026年的每年2.1次；虽然工作转换频率存在提升趋势，但招聘对企业和求职者来说仍然是相对低频的活动。2）刚需：招聘对企业来说是必须进行的活动，对招聘环节的人力资源服务的需求普遍存在，且企业愿意为之投入一定的成本预算。3）非标：招聘涉及企业与求职者的双向选择匹配，求职者存在个性化需求，企业遵循自身差异化的招聘环节，双方均无统一量化标准，形成了存在显著差异的非标准化招聘流程。招聘服务的本质为帮助企业和求职者完成双方需求匹配，匹配效率为行业制胜关键。
AI在招聘流程各环节均实现了不同程度的有效应用，不仅提高了效率和准确性，还降低了成本并提升了候选人体验。1）职位发布：AI模型通过整合企业生产数据与宏观经济指标，构建动态用工需求预测模型，使企业能够提前制定弹性用工策略；通过AI进行智能JD编辑以形成具备更好触达效果的职位介绍。2）简历获取：AI通过自然语言处理（NLP）和机器学习技术，自动分析简历中的关键词，快速筛选出符合条件的候选人。3）筛选匹配：AI利用自然语言处理和机器学习精准匹配候选人的技能与职位需求，提高匹配效率，生成候选人分析报告等。4）面试邀约：AI驱动的聊天机器人与求职者互动，收集信息并安排面试，减少协调延误，实现自动化面试调度。4）面试环节：引入AI面试官，进行前期的批量化、标准化问答筛选并提升评估质量；AI分析视频面试中的非语言沟通，评估候选人的情绪与沟通能力。5）辅助决策：AI利用历史数据预测候选人表现与离职风险，辅助决策；AI自动化验证候选人的背景信息，确保公平性。除招聘环节外，AI技术同样已深度渗透至人力资源管理的员工管理、培训发展、薪酬税务、预算规划等核心领域。
技术赋能是人服公司成长的必经之路，从技术研发基因角度看，各细分赛道的龙头公司过去在数字化、信息化、HRSaaS、ERP等多技术领域都进行了长期投入，在新一轮AI引领变革的浪潮中人服龙头具备技术应用及创新实力，有望实现商业模式的升级、行业效率的跃升。国内人服龙头重视技术研发，从研发支出占收入比重看，BOSS直聘>同道猎聘>科锐国际>北京人力；从研发人员数量看BOSS直聘>北京人力>科锐国际。作为技术平台的BOSS直聘、同道猎聘，多年维持高水平研发投入，过去技术赋能体现在平台的精准匹配，AI各类工具应用存在提升ARPPU的预期；作为偏重线下业务的人服公司科锐国际、北京人力，基于闭环业务的数据沉淀，AI大模型的应用同样实现持续的渗透和赋能各个细分业务环节。
3.4.教育：政策引导规范健康增长，关注升学、就业新趋势
3.4.1.校外培训：需求刚性、供给回暖，AI应用激发行业新潜力
2024年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》）发布，再次明确校外培训是“学校教育的有益补充”，指明了行业发展方向促进行业信心回暖。此前双减导致行业出清幅度达96%，龙头面临的竞争格局改善，经历2023年以来的市场复苏，教培市场步入规范健康增长期。“双减”政策的推进下，学科培训机构均对K9学科类培训业务做出调整，K9学科类培训将进入长时间的强监管时代；高中阶段“双减”政策中对于高中学科的表述为“不再审批新的面向普通高中学生的学科类校外培训机构；对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行”。总体来看，《征求意见稿》将“双减”后的有效实践和政策法治化，制定了一系列校外培训的经营规范，非学科辅导的合规健康发展受到政策鼓励，行业龙头的转型素质教育成效显著。同时，“小黑班”持续被监管查处，处罚明确了监管态度，严禁违规机构抢占市场份额并杜绝乱收费现象，避免教培行业形成恶性竞争以保护教育资源维护教育公平，引导行业健康规范发展。
双减前国内教培市场行业集中度低，行业特性导致教培天然分散难有全国龙头形成垄断，当前供需环境有助于龙头市占率的提升。双减政策出台前，国内教培市场中有70%的机构都是个体老师和工作室，这些工作室的营收规模都在百万左右，主要扎根于下沉市场，分布在三线、四线及以下城市；另外有20%的机构是中小型的培训机构，营收规模在千万级；全国头部机构和区域龙头则占据了剩下的10%，营收规模都在亿级以上，教学网点主要分布在一、二线和省会城市，如新东方、学大教育、昂立教育等机构。中小机构的出清、机构准入门槛提高，一定程度上限制了供给端恢复，教培行业进入稳健合规发展阶段，龙头机构凭借多年积淀的品牌口碑具备份额提升机会。
教培增速换挡，在清晰监管下迈向高质量稳健增长阶段。教育作为刚需属性赛道，伴随规范供给的稳步修复，教培市场供给有序恢复，当前供需关系仍有利于龙头机构的发展，看好后续综合性教育集团的业绩增长。同时AI教育的发展为行业探索增量可能，学而思学习机、新东方AI一对一产品、豆神AI等系列领域探索有望开创教育培训新形式，引领行业变革。
3.4.2.职业教育：就业导向技能培训需求旺盛，行业龙头战略转型
职业教育万亿市场空间广阔，烹饪、汽修、IT培训需求增长动能十足，美业等新兴细分赛道需求者正在崛起。中国职业教育市场规模庞大，预计将从2016年的5167亿元增长至2026年的1.1万亿元，CAGR达7.8%；其中，非学历职业教育规模同步增长，从2016年的1205亿元预计达到2026年的3317亿元，占比由2016年的23%上升到2026年的30%，CAGR达10.7%。从细分赛道看，餐饮行业复苏驱动烹饪人才需求；汽车保有量攀升带动后市场维保产值增长，催生汽修培训需求；IT行业收入突破13.7万亿元，向高质量人才需求转变。同时，美业等新兴赛道在消费升级下快速增长，成为新的增长极。
职业教育行业竞争格局高度分散，市场参与者以中小型民营机构为主体。细分赛道中，中国东方教育早在2017年已于烹饪等强势领域占据绝对龙头地位。目前我国职业教育培训行业现有竞争者主要包括教育机构和学校、在线教育平台、私人培训机构、社区教育机构等。行业内员工规模在100人以下的小微企业占比高达59.40%，占据绝对主导地位；职业教育行业民营企业占比98.70%，民营资本活跃，行业进入门槛较低，同质化竞争激烈。早在上市之初，中国东方教育已经在职业教育多个细分赛道处于龙头地位。从2017年各细分职业技能培训赛道的竞争格局看，中国东方教育在烹饪领域的市场份额高达23.1%，处于绝对领先地位；在信息技术及互联网领域的市场份额与达内教育、北大青鸟基本持平，达3.4%；在汽修领域与北方汽修持平，占据市场份额的9.7%。
普职分流带来招生压力，人才供给与产业需求结构性错配催生职教需求。尽管受普高升学比例提升影响中职招生规模持续萎缩，多地中职招生面临压力，但根据教育部数据，高中毕业生数持续保持高位，本科录取率呈现下降趋势，高考落榜生群体重新成为职业教育的重要生源池。此外，就业市场人才供给与产业需求错配加剧，催生了旺盛的技能培训需求。截止2025年9月，青年群体失业率已上升至18%，而规模以上企业专业技术人员平均年薪2017-2024年CAGR达8.61%，技能溢价显著。
风险提示
1）宏观经济波动：社服作为可选消费行业，对宏观经济环境变化比较敏感，经济增速不及预期将对社服板块需求侧产生较大影响，进而影响相关上市公司经营业绩。
2）疫情反复或恶劣天气、突发事件影响客流：疫情反复、天气、地震、国内外安全局势等不可控因素会影响景区客流情况。长期看复苏已是明牌，但疫情恢复节奏与毒株变异等风险预测难度较高，若再度变异/传播性变强，将严重影响线下消费复苏。
3）市场竞争加剧：供给端变化将带来行业格局重大影响，市场竞争可能一定程度扰动企业的盈利能力及市场份额，存在业绩不及预期的风险。
分析师信息
证券分析师：李慧（S0550517110003）
证券分析师：赵涵真（S0550523050002）
证券分析师：奚清远（S0550524070005）