01
引言：谁在真正领涨CXO
2026年初，CXO板块迎来了一轮明显反弹，但如果拆开来看，这并不是一次全面修复。
涨幅主要集中在以内需为主的CRO和实验服务公司，如昭衍、泰格、益诺思等；而真正以外需为主、全球敞口最大的CDMO龙头，整体表现反而明显跑输。
市场在这一阶段交易的，并不是CXO行业的长期复苏，而是最容易被确认的那一段反弹。
在经历了2024年的低谷之后，国内创新药融资回暖、政策预期改善、订单边际企稳，这些变化都更容易在以内需为主的公司身上体现弹性；相较之下，外需CDMO所面对的，是更复杂的定价环境。既要消化过去一年对生物安全法案和地缘政治的担忧，又要回答“中远期增量是否仍然存在”的问题。
即便行业整体情绪转暖，市场依然选择对CDMO保持谨慎。但也正是在这种谨慎的定价状态下，本轮反弹中跑输的外需龙头，恰恰是基本面修复最为确定、订单可见性最高的一类公司。CXO板块当前呈现出的并不是基本面与股价同步修复，而真正与中长期收入和利润相关的那部分修复尚未被充分计价。
02
市场在为更远的未来定价
如果要在当前CXO板块中，找一家最能体现这种基本面与股价修复不同步的公司，药明康德几乎是绕不开的对象。
1月12日晚间，公司发布2025年业绩预增公告，预计全年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，创下历史新高；归母净利润约191.51亿元，同比增幅高达102.65%。单从结果看，这是一份足以支撑情绪修复的成绩单，但更值得关注的并不是最终数字本身，而是这一业绩是在怎样的过程中被逐季确认出来的。
回看全年节奏，药明康德对2025年的判断并非一开始就如此乐观。公司在一季度后首次上调收入指引，在三季度后再次上调，最终实际收入不仅明显突破了最新指引上限，也超过了市场在年初形成的普遍预期。这种边走边验证、持续超出自身指引的路径，意味着公司在订单转化、项目推进和产能利用上的改善并非一次性脉冲，而是贯穿全年的持续过程。更重要的是，反映核心业务活力的持续经营业务收入同比增长约21.40%，显著快于整体营收增速，表明剥离临床CRO和SMO业务后，CRDMO主业本身的增长动能正在增强。
但正是在这样一份看起来足够好的业绩背后，市场的态度却明显更为复杂。
一方面，扣非净利润同比增长约32.56%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长约41.33%，显示主营业务盈利能力确实在修复；另一方面，主要来自资产处置的约56亿元非经常性损益又使得账面利润的高增速显得不那么纯粹。在业绩预告披露后，市场并未简单地将其视为一份可以直接外推的成长型答卷，而是选择继续观望。
药明康德在当前阶段所处的位置具备了高度代表性。业绩和订单已经给出了相对清晰的答案，但估值层面仍然在为更中远期的问题定价。股价所反映的不是对2025年的怀疑，而是对2027年及以后增量是否还能持续出现的保留态度。
这种分歧为理解当前CXO板块的结构性修复，提供了一个非常清晰的切入点。
03
从TIDES到地缘风险都指向全球供应链
进一步拆解市场对药明康德、乃至整个外需CDMO板块的定价逻辑，会发现压制情绪的核心并不在于2025年本身，而在于对中远期增量的判断。
具体来看，这种担忧主要集中在两个高度相关的问题上：一是以TIDES为代表的新兴业务是否已经接近高点，二是地缘政治与生物安全法案的不确定性，是否会在更长周期内削弱公司获取海外订单的能力。
这两点表面上看是不同的风险，但本质上共同指向公司在下一轮技术和需求扩张中，是否仍然能够持续扩大自身在全球供应链中的位置。
从TIDES业务来看，市场的分歧主要在于公司还能走多远。
首先，替尔泊肽等核心项目的终端销售并未出现见顶迹象，需求端仍在扩张；其次，公司在相关项目中的供应链占比不降反升，从2024年的约40%–50%提升至2025年的约60%，反映的并不是价格竞争的结果，而是友商产能扩张速度难以匹配放量节奏；再次，尽管核心项目API价格较2023年初已有明显下降，但相较其他供应商仍具备显著优势，且毛利水平维持在较高区间，终端降价并未向上游传导。这意味着，TIDES业务当前面临的并非需求见顶，而是供给能力是否足够的问题。
TIDES的高景气并不只体现在TIDES订单本身。
2025年三季度，在TIDES订单增速阶段性放缓的情况下，公司整体订单仍明显超预期，其中一个重要原因，正是部分多肽类项目在片段合成、小分子前端环节上的需求，被计入了小分子D&M订单。在行业整体订单增速并不突出的背景下，药明康德的小分子D&M业务反而表现出显著的相对优势，因为它在一定程度上承担了前沿分子放量过程中的外溢承接。
至于生物安全法案及相关地缘政治风险，其影响同样更多体现在情绪预期而非订单现实上。
根据2024年底的数据，真正因该风险而调整供应策略的客户比例不到10%，且主要集中在部分Biotech公司，跨国药企的行为相对理性。随着海外产能布局逐步清晰、政策预期趋于稳定，客户对供应链连续性的担忧已有明显缓解。外需CDMO当前所承受的估值折价，更像是市场在为最保守的远期情形提前定价，而非对已确认订单和可见收入的否定。
药明康德所面对的，并不是短期业绩的不确定性，而是一种典型的“远期不确定性压制近端确定性”的情形。正是这种错位，使得其在本轮CXO情绪修复中表现相对克制。
04
平台能力才是药明康德的α
如果暂时抽离情绪层面的扰动，仅从订单结构和业务能力的变化来观察，会发现药明康德在2025年呈现出的，并不是单一赛道驱动的反弹，而是一种更具平台特征的扩张。
最直观的体现，来自小分子D&M业务在年内的超预期表现。在TIDES订单阶段性放缓的背景下，公司整体订单仍能维持高于行业的增长，核心原因并不在于行业需求突然回暖，而在于公司在小分子领域所承接的订单，正在从传统的中间体和API，向更深水区的制剂和复杂分子环节延伸。
过去，小分子CDMO的成长更多依赖终端销售额放量带来的线性外包需求，而在当前阶段，订单增量开始更多来自单一分子供应链份额的提升。随着海外产能逐步释放，公司只有增强在制剂环节的承接能力，才能使得其在同一分子上的服务范围从“做其中一段”，逐步过渡到“覆盖更多关键节点”。
这不仅抬升了单个项目的订单体量，也提高了整体订单的稳定性和毛利水平，使得小分子D&M在2025年成为公司内部最具α特征的增长来源之一。
与此同时，产能利用率和运营效率的改善，为这种扩张提供了现实基础。通过数字化排产和生产流程优化，公司在不显著增加固定资产投入的情况下，显著提升了现有产线的利用率，相当于在存量资产上再造了一部分产能。
无锡基地40个车间三年前或五年前设备利用率不到60%，当前提升至70%以上，整体利用率提升超20%，相当于不新增固定资产投入就新增8个以上车间的产能。
这种效率提升，并不会在短期内直接反映为单季度的业绩爆发，但却会在订单转化、交付能力和客户黏性上形成持续累积的优势。对于跨国药企而言，这类能力往往比单一价格优势更具吸引力。
当前市场对药明康德的谨慎，源于这些变化所指向的是一种更偏中长期的结构升级。它不一定会在某一个季度突然体现为爆发式增长，却在持续重塑公司在全球医药外包产业链中的位置。
05
时间正在成为最昂贵的资源
如果说药明康德在订单和业务结构上的变化，更多体现的是内生能力的演进，那么药明合联对东曜药业的收购，则从另一个侧面揭示了头部CDMO在高景气赛道中的策略选择。
1月14日，药明合联以现金要约方式收购东曜药业，给出的收购价格较未受干扰日前股价溢价接近一倍，整体交易对价约31亿港元。单从价格看，这并不是一笔便宜的并购，但如果结合ADC CDMO所处的发展阶段来看，其逻辑并不复杂，在需求快速放量、产能成为瓶颈的背景下，时间本身就是最稀缺的资源。
ADC等生物偶联药物被视为当前医药创新中确定性最高的方向之一，药明合联自身订单和客户数的快速增长，使得其对产能扩张的需求尤为迫切。而相比动辄三到五年的自建周期，直接并购一家具备成熟生产线、且已实现商业化交付的CDMO平台，显然能够更快匹配客户需求。这种“以资金换时间”的选择，本质上并不是对短期盈利的博弈，而是对未来市场份额的提前锁定。
这类并购行为本身，正在强化行业的结构性分化。对头部平台而言，外延并购是放大既有优势、缩短扩产周期的工具；而对中小CDMO公司来说，在资本开支和客户资源均受限的情况下，既难以在前沿技术上持续投入，也难以通过规模化扩产参与竞争。
这意味着在高景气度赛道中，订单和产能正在以更快的速度向头部集中，而这种集中趋势，并不会随着行业短期波动而轻易逆转。
药明合联收购东曜药业，并非孤立事件，而更像是当前生物医药外包行业进入新阶段的一个缩影。竞争的焦点，正在从“谁能活下来”，转向“谁能更快、更深地嵌入全球创新药供应链”。这类变化，往往不会在短期股价中立即体现，但却会在更长周期内，持续重塑行业格局。
06
结语：真正的答案还没被定价
回到文章开头所提出的那个问题，这一轮CXO板块的反弹，究竟意味着什么？
从目前的结构来看，它更像是一轮由情绪和预期驱动的见底修复，而非对行业长期价值的全面重估。资金优先选择了最容易被确认的内需弹性，而对外需CDMO、对全球订单、对中远期增量，依然保持着明显的谨慎。正是在这种谨慎之下，基本面修复与股价表现之间的错位，才得以持续存在。
药明康德的案例，提供了一个极具代表性的观察窗口。一方面，订单、产能利用率和业务结构的变化，已经为未来一到两年的收入和利润提供了相对清晰的可见性；另一方面，围绕利润质量、地缘政治和技术路线的担忧，又使得市场在定价时更多锚定的是最保守的远期情形。
这也决定了对CXO板块的理解，不能简单停留在“有没有反弹”这一层面。如果这轮行情只是一轮典型的见底反弹，那么随着情绪修复完成，交易空间自然有限；但如果行业正在经历的是一次结构性的再分化，那么那些已经在订单、能力和平台深度上率先完成调整的公司，其价值重估反而尚未真正开始。
真正值得持续跟踪的，或许不是短期股价的涨跌，而是这些能力变化，何时会被市场重新纳入定价体系之中。