报告摘要
事件：
联瑞转债（118064.SH）于2026年1月8日开始网上申购：总发行规模为6.95亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目、高导热高纯球形粉体材料项目建设，并部分用于补充流动资金。
当前债底估值为98.11元，YTM为2.21%。联瑞转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为AAsti/AAsti,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AAsti中债企业债到期收益率2.56%（2026-01-08）计算,纯债价值为98.11元，纯债对应的YTM为2.21%，债底保护较好。
当前转换平价为99.5元，平价溢价率为0.51%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年07月14日至2032年01月07日。初始转股价63.55元/股，正股联瑞新材1月8日的收盘价为63.23元，对应的转换平价为99.50元，平价溢价率为0.51%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.33%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价63.55元计算，转债发行6.95亿元对总股本稀释率为4.33%，对流通盘的稀释率为4.33%，对股本摊薄压力较小。
观点：
我们预计联瑞转债上市首日价格在122.56~136.31元之间，中签率为0.00087%。综合可比标的以及实证结果，考虑到联瑞转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.56~136.31元之间。网上中签率为0.00087%，建议积极申购。
江苏联瑞新材料股份有限公司致力于成为向全球客户提供工业粉体材料和应用服务的企业。公司致力于为电子材料、电工绝缘材料、特种陶瓷、精密铸造、油漆涂料、硅橡胶、功能性橡胶、塑胶、高级建材以及其他功能性应用提供有竞争力的解决方案和服务。
2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为24.15%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为24.15%。2024年，公司实现营业收入9.60亿元，同比增加34.94%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为22.70%。2024年实现归母净利润2.51亿元，同比增加44.47%。
联瑞新材营业收入主要来源于电子材料类业务，产品结构年际变化。2022年以来，联瑞新材电子材料类业务收入逐年增长，2022-2024年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为7.22%，7.76%和15.02%，同时产品结构年际调整，工业材料类业务占比趋于稳定
公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2020-2024年，公司销售净利率分别为27.44%、27.67%、28.44%、24.45%和26.18%，销售毛利率分别为42.84%、42.46%、39.20%、39.26%和40.38%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
正文
1. 转债基本信息
当前债底估值为98.11元，YTM为2.21%。联瑞转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为AAsti/AAsti,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AAsti中债企业债到期收益率2.56%（2026-01-08）计算,纯债价值为98.11元，纯债对应的YTM为2.21%，债底保护较好。
当前转换平价为99.5元，平价溢价率为0.51%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年07月14日至2032年01月07日。初始转股价63.55元/股，正股联瑞新材1月8日的收盘价为63.23元，对应的转换平价为99.50元，平价溢价率为0.51%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为4.33%。按初始转股价63.55元计算，转债发行6.95亿元对总股本稀释率为4.33%，对流通盘的稀释率为4.33%，对股本摊薄压力较小。
2. 投资申购建议
我们预计联瑞转债上市首日价格在122.56~136.31元之间。按联瑞新材2026年1月8日收盘价测算，当前转换平价为99.50元。
1）参照平价、评级和规模可比标的隆22转债（转换平价107.26元，评级AAA，发行规模70.00亿元）、卫宁转债（转换平价54.88元，评级AA，发行规模9.70亿元）、友发转债（转换平价133.33元，评级AA，发行规模20.00亿元），1月8日转股溢价率分别为26.35%、130.86%、14.61%。
2）参考近期上市的25钢研K1转债（上市日转换平价11.70元）、天准转债（上市日转换平价98.50元）、鼎捷转债（上市日转换平价103.95元），上市当日转股溢价率分别为-16.43%、48.83%、39.49%。
基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为2.56%，2025年三季报显示联瑞新材前十大股东持股比例为67.77%，2026年1月8日中证转债成交额为97,051,291,900元，取对数得25.30。因此，可以计算出联瑞转债上市首日转股溢价率为32.46%。综合可比标的以及实证结果，考虑到联瑞转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.56~136.31元之间。
原股东优先配售比例为 100.00%。联瑞新材前十大股东合计持股比例为 67.77%（截至 2025/09/30），公司股权结构较为集中。
联瑞转债发行总额为 6.95 亿元，原股东实际获配金额 6.15138 亿元，约占发行总量的 88.51%；剩余 0.79862 亿元通过网上向社会公众投资者发行。联瑞转债网上有效申购户数为 921.73 万户，有效申购金额约 91726.10亿元，对应网上中签率为 0.00087%。
3. 正股基本面分析
3.1. 财务数据分析
江苏联瑞新材料股份有限公司致力于成为向全球客户提供工业粉体材料和应用服务的企业。公司致力于为电子材料、电工绝缘材料、特种陶瓷、精密铸造、油漆涂料、硅橡胶、功能性橡胶、塑胶、高级建材以及其他功能性应用提供有竞争力的解决方案和服务,为客户创造价值。目前,公司产品和解决方案已经应用于全球诸多国家和地区的近300家企业。
2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为24.15%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为24.15%。2024年，公司实现营业收入9.60亿元，同比增加34.94%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为22.70%。2024年实现归母净利润2.51亿元，同比增加44.47%。
联瑞新材营业收入主要来源于电子材料类业务，产品结构年际变化。2022年以来，联瑞新材电子材料类业务收入逐年增长，2022-2024年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为7.22%，7.76%和15.02%，同时产品结构年际调整，工业材料类业务占比趋于稳定。
公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2020-2024年，公司销售净利率分别为27.44%、27.67%、28.44%、24.45%和26.18%，销售毛利率分别为42.84%、42.46%、39.20%、39.26%和40.38%。联瑞新材销售毛利率和销售净利率整体保持相对稳定，体现出公司在高端工业粉体材料细分领域较为稳健的盈利能力。费用端方面，公司销售费用率呈下降趋势，反映出规模效应及渠道效率的逐步提升；同时，公司财务费用率和管理费用率整体维稳，表明在经营规模扩张过程中，公司对融资成本及管理支出的控制能力较强，整体费用结构保持稳健。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2. 公司亮点
联瑞新材是我国较早聚焦于高端工业粉体材料领域的企业之一，长期深耕电子材料用球形硅微粉及无机粉体材料，并成功将相关技术和产品优势延伸至半导体封装、覆铜板、特种陶瓷及高分子复合材料等多个应用领域。公司在粉体材料的粒径控制、纯度控制及表面改性等关键工艺方面具备较强技术积累，形成了覆盖多应用场景的产品体系，能够为下游客户提供定制化的材料解决方案。公司是电子级硅微粉细分领域的重要参与者之一，客户结构较为优质，产品广泛应用于国内外多家电子材料及高端制造企业。近年来，公司营业收入保持稳健增长，整体经营表现优于部分同行业可比企业，在细分赛道中具备较为稳固的竞争地位。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。