主线一：生猪养殖--产能去化逐步深化，静待周期拐点
我们认为生猪养殖行业的供需格局向好，短期生猪供过于求趋势持续，预计在 26 年上半年仍将给猪价带来 压力，行业性亏损持续。价格磨底与亏损是无形的手，政策引导产能调控是有形的手，二者有机结合，产能 去化将逐步深化，26 年下半年供应压力将逐步缓解，需求端相对平稳，预计行业供需格局持续向好。近期建 议关注能繁母猪存栏去化及疫病情况。 非洲猪瘟后，生猪养殖结构出现变化，表现为规模化程度快速提升和短期养户增多，受此影响行业产能变动 表现为难涨难跌的窄幅波动，对应生猪供需矛盾减弱，在养殖正常出栏的情况下，猪价波动幅度收窄。我们 认为，成本是猪企能否实现行业超额收益和长期成长的核心要素，并且成本因素在周期下行期的重要性尤为 突出。在未来几年，猪企表现将有明显分化，具备成本优势的企业有望维持温和扩张，而落后产能将被进一 步淘汰。 我们认为，板块估值低位具备安全性，26 年板块基本面持续向好静待拐点，头部企业估值有望修复，成本优 势明显的头部企业长期投资的价值属性提升，重点推荐头部猪企牧原股份，其他受益标的德康农牧、温氏股 份、神农股份、天康生物等也有望受益。此外可关注正邦科技资产注入进展。
1.1 产能去化拐点已现，生猪供需格局向好
25 年猪价前高后低：2025 年 1-11 月全国活猪市场均价为 14.64 元/公斤，12 月上旬继续回调，预计 12 月均 价环比 11 月持平，预计 25 年全年均价 14.5 元/公斤，相比 24 年 17 元/公斤的均价明显回调。25 年上半年 猪价在春节后淡季不淡的支撑下，价格重心小幅下移，整体表现相对平稳；但全年生猪供过于求的局面下， 供给端压力的累积在 Q3 集中释放，猪价踩踏式下跌，10 月中旬猪价第一次探底跌至 10.9 元/公斤,小幅反弹 后再一次探底，截至 25 年 12 月 10 日，外三元生猪均价 11.3 元/公斤。行业自繁自养和外购仔猪自 9 月下 旬开始全面亏损，自繁自养生猪最高亏损幅度 245 元/头，外购仔猪最高亏损幅度 375 元/头，行业盈利和现 金流承压。
我们认为，短期生猪供过于求趋势持续，预计在 26 年上半年仍将给猪价带来压力，行业性亏损持续。价格 磨底与亏损是无形的手，政策引导产能调控是有形的手，二者有机结合，产能去化将逐步深化，26 年下半年 供应压力将逐步缓解，需求端相对平稳，预计行业供需格局持续向好。我们将从供给端和需求端拆分来做具体分析。 供给端：猪肉供给=能繁母猪存栏量*生产效率*出栏体重，我们认为能繁母猪产能调减趋势已确立，未来在 政策引导和行业持续亏损下去化有望加速，生产效率随集中度提升稳步提升，二育监管趋严，经过前期调控 出栏体重稳定在 120 公斤上下，综合多方面因素，我们判断行业供需格局将持续向好。
能繁母猪拐点已确立。25 年上半年能繁母猪产能平稳微增，对应 25 年末到 26 年上半年生猪出栏量仍较 为充足。农业农村部数据显示，能繁母猪产能自 2025 年 8 月开始调减，25 年 10 月全国能繁母猪存栏量 3990 万头，环比下降 1.1%，相比 24 年末下降 2.2%，产能调减趋势已确立。母猪补栏情绪全年维持谨慎， 即使是在上半年仔猪价格上涨接近 3 年新高的情况下，二元母猪价格走势维持平稳。
行业亏损+政策调控，产能去化有望加速。本轮产能去化是政策调控与行业亏损的共同作用，其中政策 调控精准指导头部规模企业，行业亏损逐步出清落后产能。2025 年 5 月-9 月，农业农村部三次召开生 猪产能调控的企业座谈会，调控力度逐步加码，调控指标逐渐清晰。核心调控方向为：产能调控-头部 企业和全国各区域的“双重 100 万”能繁母猪存栏降低；降体重-全年维持 120 公斤的出栏标准，“严打 二次育肥”；严监管-资金端禁止向新建扩建猪场等产能提升项目发放贷款及补贴，环保端严查粪污处理。 政策引导中大规模场率先调减能繁产能。由于成本下降和政策引导下的产能调减，部分上市企业生产性 生物资产出现下降。2025Q3 牧原股份、温氏股份和新希望的生产性生物资产同比变化分别为-24%、7% 和-29%。牧原股份 9 月末能繁母猪存栏 330.5 万头，相比 6 月末调减 12.6 万头。 持续亏损倒逼落后产能退出。中小猪场更多考虑的是经济性，产能的调减步调相对滞后，产能去化需要 亏损倒逼。25 年上半年猪价行业盈亏平衡点上下波动，养殖处于微利状态；下半年随着猪价进入下行通 道，行业自 9 月下旬起全面亏损，10 月低点一度跌破现金成本。淘汰母猪折价在 9 月底跌至 0.71，猪 价加速下跌行业亏损促使母猪加速淘汰。 我们认为，政策产能调控的完成期限是 26 年 1 月，价格磨底与亏损趋势短期也将持续，二者共同作用 下，能繁母猪存栏去化有望逐步加速。
养殖集中度提升带动行业生产效率稳步提升。非洲猪瘟疫情以来，生猪养殖行业集中度快速提升，10 家 上市猪企出栏市占率自 2018 年以来快速提升，2025H1 年提升至 24.98%，相比 23 年提升 1.27 个百分点。 行业集中度提升带动生产效率稳步提升，行业平均 PSY 在 2024 年提升至 24.03 头，头部企业如牧原股 份 25 年 9 月 PSY 已达到 29。需注意，在去化初期，企业会选择“精准瘦身”，战略性淘汰高胎龄、低产 能母猪，并少量补进优质后备母猪，以实现种群稳定。因此生产效率的提升会对产能去化造成一定程度 的抵消，致使出栏生猪规模缩减的节奏会落后于产能的传导。
二次育肥受限，行业出栏体重下降。后非瘟时代，养殖产业链分工趋势明显，之前从事自繁自养的农户 转做二次育肥、为大公司代养或加入合作放养平台从事养殖产业链中的细分环节；而上游育种扩繁环节 则进一步向头部企业集中。二次育肥的快进快出造成了 22-23 年猪价的剧烈波动，24 年以来二育群体操 作趋于理性，25 年在政策调控下受到进一步限制，调控会议明确指出要限制二育行为，禁止企业向二育 销售标猪。政策端对于生猪出栏体重也提出来明确的调控目标，要求出栏肥猪均重控制在 120 公斤以下。 受此影响，行业出栏体重在 25 年下半年明显下行，即使在 11、12 月的年内消费旺季也仅有小幅抬升， 显著低于往年水平。我们预计未来在严监管趋势下，行业出栏体重将维持在 120 公斤左右。
疫病点状发作带来阶段性扰动。冬春季节是生猪疫病高发期，2025 年 10 月起北方疫病略有抬头，11 月 以点状发生为主，12 月初北方等地疫病影响程度有所加深，主要集中在放养和二育群体，部分有加速出 栏情况。后市气温逐渐降低，加之旺季调运增加，建议持续关注疫病扰动，预计整体疫病去化有限。 需求端：生猪年度需求基本稳定。2024 年猪肉产销量 5706.03 万吨，排除非洲猪瘟极端因素，猪肉年度消费 需求相对稳定。年内需求存在季节性波动，由消费习惯和二育进出决定，近年来季节性波动减弱。25 年全国 生猪定点屠宰量和屠宰开工率在 1 月份冲高后回落，下半年逐步回升。白毛比价走势与屠宰数据同步抬升， 生猪价格处于低位，叠加冬季旺季，消费端有小幅提振。2025 年 12 月 10-11 日中央政治局会议在北京召开， 会议指出要坚持内需主导，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。我们认为，2026 年消 费提振政策有望陆续落地，预计猪肉消费需求稳中有升，对猪价形成一定支撑。
从季节节奏上看，农业农村部检测数据显示，25 年 2-7 月份的新生仔猪数量比去年同期增长 9.3%，卓创数 据监测显示，10 月新生仔猪环比下滑 1%，按照 1 个月断奶，5-6 个月育肥周期计算，预计 26 年上半年，特 别是春节前后供应压力依然明显。26 年春节时间较晚（2 月 17 日），年前消费战线较长，需求增长的爆发力 被拉平，预计年前生猪以量增价稳为主，前后随需求惯性回落，价格下行压力较大，或再次探底。 综合以上分析，我们认为生猪养殖行业的供需格局向好，短期生猪供过于求趋势持续，预计在 26 年上半年 仍将给猪价带来压力，行业性亏损持续。价格磨底与亏损是无形的手，政策引导产能调控是有形的手，二者 有机结合，产能去化将逐步深化，26 年下半年供应压力将逐步缓解，需求端相对平稳，预计行业供需格局持 续向好。
1.2 养殖结构变化，聚焦核心成本优势
（报告来源：东兴证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）