作者：金云涛、王钦扬
摘要
■ 核心观点
投资逻辑：
铜：供需主导新格局，铜迎来新时代。供给端中长期资本开支不足，新增项目兑现难度较高，在复产不及预期的情形下，2026年全球铜矿供给或呈现零增长甚至负增长；需求端，AI算力扩张通过电力系统放大用铜需求，美国电网投资加速推进，供需错配持续扩大。在此背景下，2026年全球铜供需缺口保守预计约83万吨，铜价需通过上涨抑制需求以维持平衡，价格中枢有望显著上移，高点或将突破1.3万美元/吨。
铝：优质红利资产。2026年预计成本下降红利将延续，中国产能天花板将至+电力制约带来供应端紧约束，低库存+需求多元有望超预期，看好电解铝高盈利继续扩张。建议关注云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业等标的。
黄金：周期性叠加结构性牛市的驱动依旧。海外降息将继续驱动居民周期性的ETF投资需求，美国高赤字率等带来对美元信用的担忧，也将继续驱动央行购金。
白银：看好银价中期上行趋势。供给整体保持平稳；需求端由工业需求增长与投资需求波动共同驱动，光伏、电气电子等领域是核心支撑。全球白银库存总体仍处下行，供给刚性与结构性短缺背景下，银价中期仍具备向上空间。
锂：资本开支高峰已过，产能增速下行趋势明确。全球储能投资高景气度，或带动锂行业供需持续改善，价格有望超预期上行。
钴：刚果金出口配额落地，全球进入紧缺态势。原料紧张局面难以缓解，钴价将持续上行。
稀土：供改和抢出口有望共振。进口重稀土矿加工费进一步上涨，表明行业内买家大幅减少，冶炼端出清信号显著、供改有望进一步推进；磁材出口景气，外部驱动的“抢出口”有望兑现。稀土供需有共振，板块继续看多。
锑：有望第二次内外同涨。出口修复预期逐步增强，待出口窗口打开有望释放外需弹性；海外缺口较大，因而资金集中进场的背景下海外锑价亦有望上行；我们看好锑价第二波内外同涨。
锡：重视新高前的布局机会。全球锡供给扰动频发，印尼取缔非法矿行动或较大程度抵消缅甸复产增量；全球锡锭库存低位，供需缺口有望进一步扩大，锡铜比仍有上行空间；看好锡价创历史新高。
钨：价格有望持续新高。得益于供应缩减和全球战略性备库，钨价持续上涨；经济复苏预期不断加强、PMI有望回升至50以上景气区间，民用需求景气度有望进一步提升，钨持续供不应求、钨价有望持续新高。
钼：库存持续低位，价格中枢上行。钢招高景气、产业低库存持续；2025年10月以来进口矿的冲击效果有望持续去化，钼价重回上行趋势。
铀：供需缺口延续，中期景气可期。供给端，铀一次供应在矿山复产带动下短期回升，中长期一次供应能力面临持续衰减；二次供应中短期难形成有效增量。需求端看，核电装机在能源安全、清洁能源转型及AI电力需求推动下稳步增长，全球天然铀供需缺口仍将持续存在。供给偏紧预期下铀长协价持续上行。
钢铁：具备防御性赔率期权属性。成本侧原料供给双宽松，如原料宽松配合炼钢自律，则将出现长流程对短流程的套利机会；需求侧重心已从内需地产转向出口制造，供给侧行政出清抓手多样（ULE不达标+置换变相扩张+材钢数据清查）；展望2026年，反内卷框架下供给侧政策落地概率增加，钢铁行业具备防御性赔率期权属性。
风险提示
美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期；元素替代风险等。
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目录
一、工业金属
1.1铜：供需主导新格局，铜迎来新时代
1.2铝：优质红利资产持续重估
二、贵金属
2.1黄金：周期性+结构性牛市的驱动依旧
2.2白银：供需缺口延续，看好中期银价上行
三、能源金属
3.1锂：产能投放周期高峰已过，储能或带动需求超预期
3.2钴：刚果（金）迎来政策调控，钴供需迎来反转
四、稀土及小金属
4.1稀土：供改和抢出口有望共振
4.2锑：有望第二次内外同涨
4.3锡：重视新高前的布局机会
4.4钨：价格有望持续新高
4.5钼：库存持续低位，价格中枢上行
4.6铀：供需缺口持续，中长期景气可期
五、黑色金属
5.1原料：温和宽松，长流程对短流程的套利机会显现
5.2供给：行业属性限制市场化出清，行政抓手逐步明晰
5.3需求：从地产内需走向制造出口，从担心关税到关注电力通胀
5.4投资建议和估值
六、风险提示
正文
一、工业金属
1.1铜：供需主导新格局，铜迎来新时代
供需逻辑重塑铜价运行框架，铜正迈入长期偏紧的新阶段。在全球能源转型、电网投资提速以及AI算力扩张的共同推动下，铜的需求中枢持续抬升，而供给端则受制于矿山老化、品位下降、地缘政治扰动及复产不确定性等多重约束，增长弹性显著不足。在供需错配持续扩大的背景下，铜正在由传统周期品逐步演变为具备长期稀缺属性的战略性资源品，其价格中枢和波动区间均具备系统性上移基础。
供给端阶段性收缩特征显现，2025年三季度铜矿产量明显下滑。截至11月9日，除个别矿企尚未披露外，主流矿企2025Q3产量基本披露完毕，同比减少约16万吨，环比亦出现大幅下滑。本轮下行并非单一矿山扰动，而是老矿衰减、集中检修及突发事件频发的集中体现，反映出当前全球铜矿供给体系的系统性脆弱，也为后续年度供给预期下修奠定了现实基础。
库存总量表观中性但结构显著分化，全球实际可用库存仍然偏低。当前全球精炼铜库存呈现明显区域分化，美国库存水平显著高于中国与欧洲。美国库存累积，一方面源于COMEX相对LME与沪铜的升水结构吸引套利与融资性货源流入，另一方面也反映出在需求较强背景下，美国主动补库存意愿较高。相比之下，中国与欧洲库存仍处于历史低位，潜在补库需求尚未释放，全球除美国外的库存体系整体偏紧。
国内需求整体承压而海外成为主要需求支撑，2025年铜需求增量几乎全部来自外需。11月国内表观消费同比下降12%，精炼铜进口降至年内低点。前11个月表需同比新增约98.4万吨，但其中内需反而下降7.6万吨，需求增量主要由海外贡献。从出口结构看，电力设备成为核心增长来源，电线电缆、变压器等产品前11个月新增用铜约42万吨，占全部新增需求的84%，而3C、家电等领域出口增速明显回落。
美国电力投资加速推进，正在成为全球铜需求增长的核心变量。2025年前7个月美国电力设备进口新增用铜约21.9万吨，除电力相关产品外，其余品类在前期“抢出口”后普遍走弱。按年化测算，美国电力设备进口带来的新增用铜规模接近40万吨，对应全球铜需求约1.5%的增速贡献，美国电网投资已由周期性修复逐步转向结构性扩张。
AI用电需求放大电网投资逻辑，美国中长期铜需求空间显著抬升。根据Berkeley Lab，2023年美国数据中心用电量为1760亿千瓦时，占全国用电比重约4.4%。我们修正预测后，预计到2028年将提升至5800—8000亿千瓦时，新增用电量10%-15.6%。在数据中心扩张、制造业回流及新能源发展的共同作用下，测算显示到2030年，美国电网用铜需求相较2025年将新增约210万吨，需求主要集中于电线电缆及变压器等环节。此外，预计美国电网用铝需求较2025年将新增371万吨，主要由电线电缆及变电站拉动。
1.2铝：优质红利资产持续重估
（1）铝土矿：供应宽松，2025年以来价格有所松动，2026年依旧看跌
2025年铝土矿的供应较为宽松。2025年1-10月，中国铝土矿累计进口17140万吨，累计同比增长30%。增长的主要来源是几内亚，同期中国从几内亚累计进口铝土矿12743万吨，占中国进口的81%，累计同比增长38%，24年有扰动的几内亚铝土矿投产项目和发运较为顺利。根据SMM，2025年1-10月，国产矿产量也同比增长4%。截至11月底，铝土矿社会库存5329万吨，港口库存2272万吨，合计7601万吨，较2025年初上升2295万吨，也印证矿端供给的过剩。
由于铝土矿过剩叠加氧化铝价格的快速回落，氧化铝厂商在亏损压力下对矿也进行相应压价，因此海内外铝土矿价格均出现松动。几内亚铝土矿CIF价格已从2025年初的114美元/吨的高点下跌至70美元/吨，再次回到5月急跌时价格。
2026年铝土矿供给预计将持续宽松。基于SMM的调研及测算，2026年，随着几内亚新项目投产、以及现有项目的扩产，几内亚地区铝土矿全年供应净增量可达2500万吨。参考宏创控股重组问询函的回复，1吨电解铝需耗用5.3吨铝土矿，2026年仅几内亚地区的铝土矿增量即可满足472万吨的电解铝扩产，预计供应过剩的局面仍将延续。
预计2026年铝土矿价格下探到60-65美元/吨。阿拉丁(ALD)的数据显示，几内亚铝土矿2026Q1长单报价已经下降到66.5美元/吨。价格下降到60/65美元时，将有6700/3000万吨的产能进入理论亏损，倒逼部分矿企减产以待价格反弹。由于新增供应主要集中在几内亚，中国对几内亚的进口依赖度也相对较高，因此预计价格不会深跌，将在60-65美元寻求支撑。
（2）氧化铝：价格快速回落，回归现金成本定价，价格中枢或继续下探
氧化铝本质是壁垒相对较低的化工环节。24年末的高价以及印尼禁止铝土矿出口，刺激氧化铝产能快速投放。2025年1-11月，氧化铝累计产量8466万吨，累计同比增长8%。随着新产能投建，氧化铝开工率从2025年初的86.3%下降到12月初的79.5%，电解铝厂的氧化铝库存也从2025年初的252万吨上涨至12月的337万吨，供应过剩。
供应过剩现实叠加未来新投产能较多的预期，氧化铝价格快速回落。根据富宝资讯统计，2026年中国氧化铝计划新增产能或高达920万吨，计划于2026年上半年投产。根据SMM，印尼也有较多中资企业在2026年及后续有投产计划。参考宏创控股重组问询函的回复，1吨电解铝需耗用1.9吨氧化铝，预计氧化铝的过剩在2026年将进一步加剧，且印尼和国内沿海新产能的成本预计将会更低。因此，氧化铝现货价格从2025年初的5600跌到12月初的2810元/吨，期货盘面上，截至12月19日，氧化铝主力合约更是跌到了2500元/吨。
氧化铝回归现金成本定价，即需要跌价到高成本区减产才能达到新平衡。国内成本较高的是河南和山西地区，若铝土矿价格跌到65美元/吨，预计高成本的内陆地区现金成本为2667元/吨以上。若铝土矿价格跌到60美元/吨，预计高成本的内陆地区现金成本为2568元/吨以上。因此，预计2026年氧化铝价格中枢将回落到2600元/吨，目前期货已经较充分地定价悲观预期，成本端的坍塌依旧是2026年电解铝企业利润扩张的重要来源。
（3）电解铝：铝价温和上涨+成本下行，行业盈利创新高
铝价温和上涨，年内不断创新高。1）2025年初，光伏抢装和+汽车等补贴，国内铝库存累库幅度低于往年，铝价持稳上行；2）2025年4月，中美互征关税引发全球贸易脱钩风险，引发需求崩塌下行的担忧+光伏抢装即将结束，铝价重挫下行；3）5-8月，关税战缓和+光伏抢装后铝需求持续超预期，铝价向上修复；4）9月至今，美联储进入降息周期，铜矿扰动后铜铝比高位推动资金抄底低位的铝，加上海外世纪铝业等供应扰动，铝价持续创新高。
由于铝价不断上涨，叠加成本端氧化铝价格的快速下跌，电解铝的吨利润在2025年上半年完成修复，并在2025年下半年不断创新高。我们判断，电解铝环节低供应、低库存，需求有望超预期，2026年铝价依旧有望延续上涨趋势，叠加成本端的下行，吨铝利润有望继续扩张。
供给端紧约束：电力将成供给最大约束，中国供给侧天花板将至，海外缺电导致难以扩产，且可能因为电力扰动停产。中国在供给侧改革时，设立了电解铝行业4543万吨的合规产能“天花板”，根据国家统计局，24年中国电解铝产量4400万吨，2025年1-11月，中国电解铝产量增长2.4%，已经接近“天花板”，且产能利用率已经达到99%，之后扩产主要依靠海外。海外想要扩产，目前最大的瓶颈就是电，根据国际铝业协会，全球平均电解铝的吨电耗约1.4万度/吨，北美和大洋洲更是达到了1.5和1.63万度/吨的电耗，电解铝是全球最耗电的材料。而AI的尽头是电力，在全球新建数据中心叠加中国不再新建境外火电的背景下，海外扩产最大的瓶颈就是缺乏稳定便宜的电力，SMM预计未来3年海外新增产能仅212万吨，相较24年全球7300万吨电解铝而言，仅新增2.9%。此外，已有的电解铝产能也会受到威胁，因为数据中心对电价的接受能力要高于电解铝。展望2026年，中国供给即将达峰，海外增量有限，且世纪铝业有20万吨停产，South32莫桑比克铝厂因未来电价协议难以达成或带来供应扰动。
全球库存水平较低：全球铝显性库存（期货交易所库存合计）是历史10年底部，相较24年依旧是去库，铝价上涨背后是良好的基本面和供需结构。
新亮点集腋成裘，需求端有望超预期：出口、储能、铝代铜等需求有望超预期。1）出口：除了海关76代码中铝材和铝制品的出口，中国作为制造大国，出口的汽车、汽零、电力设备、机械等终端制品也含有较多铝元素。参考宏观组观点，2026年预计美国是财政货币双宽松，欧洲也在进行财政刺激，加上AI带来的结构性需求，看好2026年出口的回暖。2）储能：由于铝的下游较分散，储能的需求被忽视，根据阿拉丁的测算，每100GWh的储能需要17.8万吨的铝元素，参考电新组测算，2026年储能有望爆发，新增438GWh的装机，带来78万吨的新增铝需求，这一下游有望接力光伏和汽车的增长。3）铝代铜：铜价不断走强刺激铝代铜需求，如空调领域，美的、海尔等龙头企业也在推进铝代铜的应用。
小结：低供应+低库存+需求有望超预期，2026年依旧看涨铝价，且目前国内需要靠进口补充铝元素，进口主要靠俄铝，若俄乌冲突结束，俄铝不再被制裁，海内外价差有望收敛。对于国内电解铝企业而言，由于供给侧天花板的约束，这些企业未来资本开支将大幅回落，而盈利又在持续扩张，公司分红意愿也较强，使得铝板块成为优质的红利资产。
二、贵金属
2.1黄金：周期性+结构性牛市的驱动依旧
黄金在2025年迎来了周期性和结构性牛市的共振，截至12月23日，年初至今的涨幅已达71%，是表现最好的大类资产之一。
（1）周期性驱动：降息周期延续，实际利率走低，ETF流入
周期性牛市的驱动因素是美国降息后实际利率走低，驱动居民端周期性的ETF投资需求。2025年相较于过去3年，最大的不同就是黄金ETF从流出转为流入，主要是欧美的ETF重新变回流入状态，这主要是因为美联储进入降息周期，实际利率下降所导致的。展望2026年，参考CME的点阵图，大概率还有2次降息，即使通胀走高也难成降息掣肘，预计实际利率将继续走低，欧美ETF买盘的周期性投资需求预计将持续强劲，更多欧美投资者选择买黄金对抗通胀。
（2）结构性驱动：美国高财政赤字率下，央行持续购金提供强支撑
结构性牛市的驱动因素是市场预计以美元为基础的信用体系走弱，全球央行购金行为是具体体现，这是22年以来黄金需求的最大支撑。对美元的不信任背后有3大叙事：1）中美竞争带来地缘不确定性；2）中美乃至全球竞争带来的赤字率上行；3）赤字率上行+俄乌冲突后美欧等国冻结俄罗斯储备资产，带来各国对美元和美债的担忧。
展望2026年，美国大美丽法案带来了财政赤字的扩张，预计美国财政赤字率将维持在6%的高位，这是历史上美国应对危机的赤字率水平。地缘不确定、对美国赤字率和美元的担忧，将在2026年继续驱动全球央行购金：中国黄金储备占比仅8%，远低于俄罗斯的36%和欧美的近80%；亚洲黄金ETF也更相信美元信用弱化的叙事。
黄金熊市的情景：全球经济欣欣向荣，大国关系其乐融融。目前看两个条件满足都较为困难，则黄金牛市的叙事逻辑难以逆转。
2.2白银：供需缺口延续，看好中期银价上行
（1）供给整体稳定，银价波动影响小
白银供给整体平稳。据世界白银协会，2024年全球白银总供给3.16万吨，同比+1.7%，2016-2024年CAGR为-0.51%。分供给来源看，矿产银/回收银/净官方部门销售量占白银总供给比重分别为80.75%/19.10%/0.15%，矿产及回收是白银供给变动的主导因素。
矿产供给受伴生矿产量影响，银价波动影响小。2024年矿产银合计25496吨，从产出形式看，2024年原生银矿产出占矿产银比重仅27.8%，在2024年全球银价同比上行背景下产量同比-3.3%，原生银产量受矿石品位下降、矿山停产及区域扰动等因素制约。由于近年全球勘查投入和钻探活动减少，白银增储缓慢，未来原生银供给增长预计将持续受限。以伴生矿为主的供给结构，导致白银整体供给对银价波动的反应相对迟缓，供给价格弹性较低。
回收银供给呈现明确的银价驱动特征。2024年全球回收银供给达6031吨，同比+1.7%。价格上涨直接激励消费者与贸易商行为，消费者更倾向于出售银制品，经济前景承压则促使贸易商主动削减库存，推动银制品/珠宝废料/硬币废料供给同比+11%/8%/+19%。
（2）需求受工业需求增长及投资需求波动驱动
工业需求增长及投资需求波动构成白银需求格局。2024年全球白银下游需求3.62万吨，同比-2.9%，其中工业/珠宝/银器/投资需求分别占比58.5%/17.9%/4.7%/16.4%。
光伏需求是近年来工业需求增长的主要驱动力。工业需求结构来看，光伏/电气电子（除光伏）/焊料/其他工业需求分别占2024年白银工业需求的29.0%/38.6%/7.6%/24.7%。其中2020-2024年光伏需求CAGR为24.3%，显著拉动白银工业需求。不过，光伏需求当前面临双重放缓压力：一方面2024-2025年全球新增光伏装机容量增速明显放缓，另一方面单位装机银耗量持续下降，已从2018年的26.0吨/GW下降至2024年的10.3吨/GW。未来若绿色能源推进速度减慢，该部分需求或将有所放缓。
（3）持续去库下银价或有望延续上行
白银已在供需缺口下转向持续去库。2016-2020年白银市场总体供大于求，导致持续累库。然而自2021年起白银供需关系发生逆转，全球供应缺口达1591吨，市场进入快速去库阶段，伦敦金银市场协会LBMA白银库存由2021年6月的高点3.67万吨逐步回落至2025年3月的2.21万吨。2025年，受到美国潜在关税政策影响，为规避限制并捕捉套利机会，大量白银自非美地区流向美国交割库，推动COMEX库存从年初0.99万吨迅速攀升至10月初的1.65万吨。该变动主要反映实物白银的跨市场流动，而非整体库存的实际增长，全球白银库存总体仍处于下行通道。
当前去库背景下，持续供需缺口或有望推动银价上行。受光伏装机增速放缓及矿产供应小幅增长影响，世界白银协会预计2025年白银供需缺口为3659吨，同比收窄21.0%。展望未来，由于白银供给端受矿产刚性制约，需求端在电子、人工智能等工业领域需求拉动下有望逐步回暖，预计白银市场仍将维持结构性短缺，继续支撑银价中长期上行趋势。
（4）盛达资源
盛达资源：贵金属采选龙头。2024年公司实现营收20.13亿，同比-10.7%；归母净利润3.90亿，同比+163.6%。公司名下主产矿山中，金山矿业将逐渐爬产至48万吨/年；银都矿业目前正在进行采矿权和探矿权的整合，未来将对银锌铅储量形成补充。待产矿山方面，东晟矿业/鸿林矿业/德运矿业证载产能分别为25/39.6/90万吨/年，其中鸿林矿业菜园子铜金矿已完成建设，并已进入试产阶段。
三、能源金属
3.1锂：产能投放周期高峰已过，储能或带动需求超预期
锂价触底回升。锂价经过3年价格回调周期，于今年Q2最低调整到6万元/吨，进入行业大面积不盈利状态。Q3国内迎来矿权整顿，加强了对国内盐湖及矿山的整治，导致了阶段性供给收缩，带动商品价格进入反弹。Q4旺季来临，需求端表现优异，推升价格持续上涨。
国内产量如期释放。随着资本开支的落地，碳酸锂产量持续释放，碳酸锂月度产量已增长至9.5万吨LCE，同比增长近50%。而库存方面，自从8月国内锂资源项目关停，进入到去库状态，并在Q4旺季刺激下，去库速度加快，截止12月中旬，SMM样本总库存约11.04万吨LCE。
资本开支高峰已过，供给增速逐步趋缓。2021-22年的锂价周期刺激出一批上游资源端项目的资本开支，并在2023-24年实际形成大规模的资本开支。若按照矿山项目2-3年的建设投产周期计算，这部分资本开支所带动的产能将于2025-27年间集中释放，形成新增供给。但2023-2025年间大幅回撤的锂价，消除了很多资本开支的意愿，也意味着后续产能增速也将逐步放缓。
AIDC：加速爆发的建设、无处可寻的电力
数据中心的建设周期远远快于电网扩容：燃气轮机产能紧缺，核电建设周期慢，电网改造流程长。中、美、加等国针对AI数据中心暴增的电力需求，要求或鼓励通过自备发电等措施降低对电网的负荷，储能由于其部署快速、调节电网峰值负荷等优势受到青睐。
传统能源的建设周期通常长于风光+储的建设周期。火电项目若不考虑排产节奏，自核准至投产一般需要2-3年，当前由于排产节奏紧张，整体建设周期有所拉长，煤电/气电项目自核准至投产耗时3/4年；水电项目自核准至投产耗时一般超过7年；核电机组建设周期较长，自核准至投产一般接近6年。而风光+储项目建设周期相对较短，一般来说，光伏项目建设期为3-6个月，风电项目建设期为1年，储能项目建设期为3-6个月，风光储一体化项目建设周期通常在1-3年。
发展储能不仅是长久之计，更是当务之急。从新能源浪潮谈起，为了贯彻实施新发展理念以及碳达峰、碳中和目标的提出，我国的能源结构不断调整优化，风光等可持续性能源的占比不断提升，但受地理环境的影响，可持续性能源在时空上具有随机性、间歇性和波动性的特点，直接并网运行会导致电力不稳定、不连续等一系列问题的产生，将对电网产生较大冲击。风电和光伏发电在每日不同时段出力不同，与用电负荷高峰不同步，而新型储能技术通过实现新能源能量转移，可降低弃风弃光率，保证电源和负荷在电力系统中的平衡与电力供应的稳定，促进新能源的发展，缓和由于新能源接入对电网产生的冲击。
136号文标志着中国电力市场化交易时代的到来，是储能行业发展的根本性转折点。根本转变：该文件的核心影响是改变了光伏电力的定价方式，从固定的“脱硫煤标杆电价”转变为波动的“市场化交易电价”。这意味着没有政策护航的光伏电，其价值将直接由市场供需决定，波动性大增。储能的新角色：在这一新机制下，储能不再是单纯的政策成本项，而是对抗电价不确定性、实现电力价值最大化的关键资产。通过在电价低时充电、电价高时放电，储能能够平滑输出、参与调峰，从而保障新能源电力的收益稳定性。推动市场化：这一转变使储能行业的发展驱动力从“风光强制配储”的行政手段，转变为由真实经济价值驱动的市场化推进。储能的需求不再仅仅依赖于新能源装机量的增长，更与电力市场的价格波动幅度和频率深度绑定，打开了更具潜力和可持续的市场空间。
储能系统降价趋势明显。据CESA储能应用分会产业数据库不完全统计，2024年锂电储能EPC中标均价为1.175元/瓦时，同比下降16.07%；锂电储能系统中标均价为0.574元/瓦时，同比下降47.82%。2025年1至6月，锂电储能EPC/PC中标均价为0.9618元/瓦时，同比下降24.09%；锂电储能系统中标均价为0.4848元/瓦时，同比下降29.94%。
国内贷款利率下降。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心5月20日公布新一期贷款市场报价利率（LPR），1年期和5年期以上LPR均同步下降10个基点，分别降至3.0%和3.5%。作为贷款利率定价的主要参考基准，LPR下降传递出稳增长、促发展的政策信号，持续推动社会综合融资成本下降，也提高了储能电站经济性。
政策扶持+产品力提升，国内新能源车渗透率接近60%。经过2013-15年政策补贴的扶持、2015-20年间产业生态构建与技术突破，国内新能源车产业迎来爆发期。2020-2024年间，销量由133万辆，增长至1286万辆，CAGR达到76%。新能源车渗透率也迎来快速提高，截止2025年9月，新能源车渗透率达到56%，高基数下整体增速或将放缓。
3.2钴：刚果（金）迎来政策调控，钴供需迎来反转
2025年9月21日，刚果（金）政府最终决定对其本国所生产的钴产品进行出口配额管控，并将与10月16日其正式实施该配额制：2025年内可出口至多约1.8万金吨、2026-27年9.66万金吨，其中10%为刚果（金）战略库存。各企业配额数量将由历史出口量进行分配。
USGS统计，2024年全球钴产量29万金属吨，同比增长22%。其中刚果（金）为第一大产出国，产量22万金属吨，占比75%；印度尼西亚产量2.8万金属吨，占比9%；俄罗斯产量8700金属吨，占比3%。
因此刚果（金）在钴行业有绝对的统治力，希望通过配额制以此修复失衡的供需，使价格得以回归到合理水平，从而维持刚果（金）在钴产品的财税收入。
钴需求端主要集中在锂电池应用。伴随着新能源汽车的蓬勃发展，近五年钴需求量也快速增长，从2020年14.3万吨增长至2024年22.2万吨，CAGR为12%。2024年下游整体需求结构中，电动车占比已经达到43%，便携式设备占比达到30%，合金应用达到12%。未来钴的需求有望随着三元锂电池占比的增长、便携式设备的更新周期、合金应用的增长等，整体呈现稳步抬升的态势。
钴行业下游两大领域稳定增长。三元正极材料是钴行业下游占比最大的需求领域，2023年整体有所下滑，2024-2025年行业迎来恢复，分别同比增长10%、8%；钴酸锂正极材料是占比第二大需求领域，2024-2025年行业保持快速增长，分别同增17%、24%。
刚果金钴湿法中间品进口量锐减。我国平均97%的氢氧化钴进口来自于刚果金，基本是我国钴原料进口的第一大来源，但在2025年6月份以后，进口量就随着刚果金在途库存的陆续到港，开始出现锐减情况，每个月维持在1500-2000金吨。印尼湿法MHP产品增长较快，但仅为边际补充原料来源，与刚果金的数量级不在同一水平。
四、稀土及小金属
4.1稀土：供改和抢出口有望共振
（1）出清信号显著，静待供改兑现
根据百川盈孚，重稀土加工费快速上涨。截止2025年12月下旬，进口重稀土矿加工费上涨至2.75万元/吨。加工费快速上涨，结合目前进口矿并非较高水平，我们认为系进口离子矿买家减少、供改效果体现。
缅甸矿作为进口矿重要来源，成分上与我国南方离子型矿较为类似，为我国重稀土矿源的重要补充。
中国稀土集团作为稀土行业唯一央企，100%掌控国内离子型矿资源（与缅甸进口矿同属离子型矿）；因而在行业集中度不断提高的情况下，我们认为中国稀土集团或为进口矿资源利用往头部集中趋势下的最大受益者。
（2）出口持续新高，景气度有望延续
2025年4月4日，商务部发布《对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》，决定自发布之日起正式实施。此次管制主要针对含钐、钆、镝、铽、镥、钪、钇等元素的部分产品，意在加强对敏感稀土资源的出口管理。
因而自2025年4月实施出口管制后，钕铁硼出口量出现短期下滑，随后开始修复;据SMM，2025年10月末我国宣布部分管制条例延后一年执行。2025年11月钕铁硼材料出口量当月同比/环比分别+28%/+12%，创历史同期最高值；1-11月磁材出口量累计同比-2%，亦代表着海外尚未能完成超额备库。考虑后续审批环境或更加宽松，我们认为由外部驱动的“抢出口”或持续兑现。
（3）价格继续看多
2024年仅发布两批配额指标，原矿开采指标合计27万吨，全年配额增速仅为6%，显著低于2021-2023年20%+的水平。
财联社8月15日电，财联社记者从北方稀土、盛和资源等多方获悉，2025年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标已下发至中国稀土集团和北方稀土，但未对外公布。业内预计，就目前态势来看，今后稀土开采、冶炼分离总量控制指标或不再对外公布。
鉴于外需或逐步增加，冶炼端供改有望兑现，我们看多后市稀土价格表现。
4.2锑：有望第二次内外同涨
（1）锑价：管制框架下内外维持较大价差
2025年初至5月，在全球锑供应持续收缩及中国出口管制政策影响下，国内外锑价整体延续2024年以来上行趋势，海外锑价一度上行至6万美元/吨的历史高位，内外价差维持高位区间运行。
3Q25由于海外冶炼厂有所投产，海外缺冶炼局面有所缓解，因而海外价格持续回调；截止2025年12月下旬海外溢价率为66%。
（2）出口修复预期显著加强，静待外部抢出口逻辑兑现
2024年11月15日，我国发布《两用物项出口管制清单》，统一总结了包含《关于对锑等物项实施出口管制的公告》等十余条出口管制条例，对锑矿及原料、金属锑及制品，锑的氧化物（纯度大于等于99.99%）等物项进行出口管制，“未经许可，不得出口”。2024年12月3日，商务部进一步发布《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》，明确禁止锑相关两用物项对美出口及用于军事用途。
2025年11月9日，商务部发文决定暂停执行《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》，暂停期限至2026年11月27日。我们可以看到自打击走私以来，2025年5月至今我国锑品出口处于历史低位，2025年11月我国锑品出口累计同比-81%；但面对内外高价差，我国进口量仍处于较高水平，2025年11月我国锑品进口累计同比-34%。
我们对海外锑元素流通影响最大的两个因子：我国出口和极地黄金产量进行测算分析，可以得出，由于我国出口管制和极地黄金减产/停产，海外锑元素目前流通水平较2024年显著下滑，边际紧缺2.84万吨。
因此我们认为待后续出口窗口打开，面对较大缺口、海外资金有望集中进场，海外价格或重回上涨通道，从而拉动内盘价格上涨。
（3）内需走平，最差时刻或已过去
自2025年7月开始，虽然光伏抢装结束，但光伏玻璃产量仍维持在较高水位，表明内需较为强劲。库存来看，截止2025年11月末光伏玻璃库存天数为28.7天，有所累积、但整体未呈现累库过度状态。
阻燃剂方面，我们选取锑系阻燃剂应用较多的三个下游塑料、合成橡胶和化纤进行分析，各品种产量整体处于平稳水平。截止2025年11月，塑料、橡胶和化纤产量累计同比增速分别为+3%/-3%/+10%。因此考虑锑系阻燃剂替代早已开始、渗透率目前变动不大，目前下游产量增速或标明阻燃剂领域消费成色尚可。
（4）锑板块有望二次内外同涨，建议关注华锡有色等优质标的
华锡有色：锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具。公司于2023年1月重组上市，为广西国资委旗下重要的有色上市平台；主营锡锭、锌锭和铅锑精矿等。3Q25公司锡锭/铅锑精矿毛利占比分别为25%/50%。公司目前在手矿山分别为高峰矿业（持股58.75%）、铜坑矿和佛子矿。高峰矿为公司最主要的利润来源，与铜坑矿均以矿产锡和锑及铅锌作为主要产物；佛子矿为铅锌矿。公司持续推进资源开发与产能项目建设。截至25H1，公司已完成南丹县大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿探矿权转采矿权，高峰矿100+105号深部开采工程按计划推进，未来有望逐步释放产能。公司体外仍有五吉锑业（掌控箭猪坡锑矿，资源优质）等资产，后续有望注入。
华钰矿业：立足西藏的有色上市公司，锑金资源储量丰富。公司主要产品为锌、铅、锑、金、银等，2025年Q3锌、银铅锑、金分别贡献公司毛利15%/49%/36%。公司2025年Q1-Q3锌精矿/铅锑精矿含银/金精矿产量分别为14552吨/12887吨/567千克，同比+22.7%/+35.1%/-37.4%。
公司核心资产包括位于国外的塔金矿山（持股50%）以及3座国内矿山扎西康、拉屋和泥堡（持股51%）。塔金矿山为金锑矿山，于2022年7月投产，目前已达满产150万吨；扎西康矿为铅锌锑银矿，证载规模60万吨；拉屋为铜铅锌银矿；泥堡为金矿，目前正在推动地下采选工程施工及两证合一工作。此外公司还拥有位于埃塞俄比亚的提格雷采矿权项目（金矿，持股70%），目前处于项目建设初期。截至25H1，公司控制锑/金资源总量分别为44.73万吨/110.63千克。
湖南黄金：国有金锑资源龙头，金锑共振下业绩弹性突出。2024年受益于金锑价格上行，公司营收同比+19.5%，归母净利润同比+73.1%；金/锑分别占公司营业收入90.4%/8.9%，占公司毛利50.4%/49.1%。公司锑矿山资源禀赋优质、运营成熟。矿产金具有长期增长潜力，2025年6月加鑫以地南矿区项目正式动工，设计采选规模50万吨/年，产品为金精矿，预计建设期2年；控股股东湖南黄金集团已完成万古矿区7个采矿权和7个探矿权转让变更，预计湖南黄金集团整合万古矿区并注入上市公司后，公司矿产金产量获得增长动力。
倍杰特：主业为工业水处理、盐湖提锂等综合开发领域，拟通过并购进军锑资源板块。2025年11月公告公告拟收购大豪矿业55%股权，并于12月22日披露本次交易对价为2.248亿元；12月公告拟收购文冶有色，意在依托自身锑回收技术优势实现上下游协同。大豪矿业名下持有2宗采矿权及7宗探矿权，其中小洞锑矿保有锑矿石量111.5万吨，锑金属量34900吨，平均品位3.13%，生产规模9万吨/年；红石岩铅锌矿保有矿石量2497.2万吨，锌金属量48.4万吨，平均品位2.36%，铅金属量19.0万吨，平均品位0.93%，铜金属量5.6万吨，平均品位0.72%。文冶有色名下持有2宗采矿权，其中小锡板锑矿山保有工业矿矿石量32.08万吨，锑金属量7760吨，生产规模3万吨/年；那丹锑矿保有矿石量25.81万吨，金属量6783吨，平均锑品位2.63%，生产规模3万吨/年。
4.3锡：重视新高前的布局机会
（1）锡供给：扰动频发，印尼、缅甸供应实则低于预期
年内全球锡供给端扰动频发，地缘与安全风险显著抬升供给不确定性。刚果（金）东部地区两度遭受“M23运动”冲击，全球第三大锡矿Bisie矿（2024年产量约占全球锡供应的6%）3月至4月中旬被迫停产，阶段性扰动全球锡矿供给；尼日利亚总统于11月26日宣布全国进入安全紧急状态，北部政府提议暂停采矿活动六个月以打击非法采矿和犯罪网络；12月泰柬边境冲突再度升温，对东南亚区域物流与矿产品贸易通道形成干扰，在原本偏紧的供需格局下进一步放大全球锡供应紧张预期。
综合来看，印尼11月当月出口锡锭数量环比/同比分别+187%/+26%，但2025年10-11月印尼出口量同比-13%，表明自2025年9月底该国宣布进行打击走私和取缔非法矿供应以来，以出口量为代表的“表内供给”还是受到了一定程度影响。
而我国11月进口缅甸锡矿实物量同比+133%至0.72万实物吨，但相较于停产前的2022-2023年同期超过2万实物吨水平，表明复产进度仍低于预期。
（2）真实库存水平仍低，锡铜比仍有上行空间
由于2022-2023年国内锡锭进口显著增加，全球锡隐性库存逐步显性化，因而逐步累库，在2024年5月见顶，LME+国内社会库存高达2.4万吨；由于缅甸、印尼供应减量开始体现，需求稳步上行，供需改善下全球锡锭库存加速去化。
由于4Q25锡价快速上涨，锡全球库存有所累库；但考虑2023-2025年缅甸停产、但仍售卖超过3万金属吨隐性库存，因此相较于2021-2022年，目前全球库存真实水平应仍处于历史较低水位。
锡和铜价历史上呈现较强关联。由锡价/铜价，我们可以得出目前锡铜价格比值为3.42，相较于2021-2022年锡价大牛市（锡铜比由2.51扩张至5.30），目前锡铜比仍有较大上行空间。
（3）锡价新高可期，标的α均强
锡业股份：全球产量第一的锡全产业链龙头，锡铟资源储备丰富。2025Q1-3公司实现营收344.17亿元，同比+17.8%;归母净利润17.45亿元，同比增长36.0%。2025Q1-3有色金属总产量27.10万吨，其中产品锡/铜/锌/铟产量分别为6.77万吨/9.68万吨/10.53万吨/101.62吨，同比+5.5%/-7.8%/-1.0%/+7.0%。截至2024年末，公司保有资源储量锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.1万吨、铟4,821吨等，锡、铟资源储量均居全球第一。展望未来，公司将持续推进“内增外拓”的资源战略，强化对卡房矿区的系统勘查，进一步提升锡、钨等关键金属资源的增储潜力与开发利用水平。
兴业银锡：产品结构丰富的银锡龙头，资源版图稳步扩张。2024年公司实现营收42.70亿，同比+15.2%；归母净利润15.30亿，同比+57.8%。2024年锡/银/锌分别占公司毛利38.2%/28.6%/18.7%。公司主力银锡矿山产能增长路径清晰。1）银漫矿业：二期扩建，选矿产能翻倍至297万吨/年，预计1-2年内投产。2）宇邦矿业：亚洲最大单体银矿，资源储量持续提升；扩建项目完成后选矿量提升至825万吨/年。3）大西洋锡业：预计2027年四季度投产，达产后贡献约6000吨锡产量。4）托管布敦银根项目：有望形成远期增量，计划于2026年6月开工，预计年产银1.15万吨。
新金路：主业为氯碱化工，2023年3月通过破产和解取得栗木矿业控股权，切入有色金属资源领域。栗木矿业名下拥有栗木钽铌锡多金属矿采矿权，设计产能60万吨/年。据公司公众号披露，2025年11月25日栗木矿业完成采矿改建项目副井井架吊装。公司于2025年12月4日调研称，栗木矿业已取得安全设施设计审查意见书，目前正在办理项目开工审批手续。若后续建设顺利推进，未来有望逐步形成锡、钨、钽、铌等金属产量，进一步打开公司多元化发展的成长空间。
4.4钨：价格有望持续新高
（1）供给：资源瓶颈、供应下行
钨产业链涵盖从矿产资源勘探与采选、冶炼加工到钨制品制造及终端应用的完整环节。上游以黑白钨矿的勘探采选为主，受黑钨矿资源逐步消耗影响，白钨矿在全球钨矿资源与供给体系中的占比持续提升；中游为钨冶炼环节，主要产出钨铁、仲钨酸铵（APT）、钨酸钠等中间产品；下游则通过深加工将钨转化为硬质合金、钨材和钨特钢等产品，广泛应用于高端制造及战略性产业领域。
储量方面，近年全球钨资源储量整体呈增长态势，增量主要来自中国、澳大利亚、俄罗斯及越南等国家。2024年全球钨储量约460万公吨，同比+4.5%，区域集中度较高。其中中国钨储量约240万吨，占全球总储量的52.5%，稳居第一大钨资源国；澳大利亚/俄罗斯/越南分别占全球储量12.5%/8.8%/3.1%。尽管全球钨储量规模有所扩张，但受制于矿山投产周期长以及环保与政策门槛较高，储量增长暂未转化为短期供给增量。
全球钨矿供应整体小幅收缩，中国主导地位持续稳固。据USGS，2024年全球钨供给约8.1万吨，2015-2024年CAGR为-1.1%，供给端长期承压主要源于在产矿山品位下滑、国内外新增矿山投放有限，以及中国环保政策和产量配额收紧等因素。国家结构看，中国仍是核心钨资源产出国，2024年钨产量为6.7万公吨，占全球钨供给的82.3%，长期占比保持稳定；越南/俄罗斯/朝鲜/玻利维亚分别贡献全球供给的4.2%/2.5%/2.1%/2.0%，而储量占比位居第二的澳大利亚目前尚未形成钨矿产出。
（2）民用需求复苏前夜，供需持续偏紧
国内钨需求整体增长，硬质合金及钨材为下游需求增量来源。2024年国内钨需求合计约7.1万金属吨，同比+3.5%，其中硬质合金/钨材/钨特钢/钨化工分别占总需求的58.5%/22.6%/15.0%/3.8%。
从应用看，硬质合金广泛用于切削工具、刀具、钴具和耐磨零部件；钨材包含钨丝、钨板、钨管等形态，上述应用领域是需求增长的主要驱动力；钨特钢则集中于高端制造与精密加工体系。按终端行业划分，汽车/采矿与能源/航空航天与国防分别贡献终端需求的25.4%/23.6%/16.0%，共同支撑国内钨需求的稳步扩张。
因此后续需求看涨，由于资源禀赋瓶颈带来供应相对刚性，低库存下我们看好钨价持续新高。
（3）各标的钨矿利润占比显著提升，配置价值显著增厚
中钨高新：五矿集团旗下钨全产业链运营管理平台，资源与加工一体化优势突出。2025Q1-3实现营业收入127.55亿元，同比+13.4%；归母净利润8.46亿元，同比+18.3%，公司根据原材料价格涨幅进行下游产品调价，有效传导成本压力，业绩受益于钨价大幅增长。毛利结构方面，切削刀具/硬质合金/难熔金属/精矿及粉末产品分别贡献2024年公司毛利的35.2%/20.7%/8.3%/35.8%。2024年公司钨精矿/仲钨酸铵/硬质合金产量分别为0.78/1.53/1.46万吨。
2024Q4公司以51.94亿元对价收购柿竹园公司，名下柿竹园钨矿、柴山钨矿年产能分别为220万吨（技改后提升至300万吨）、50万吨。2025年12月11日公司完成对远景钨业的现金收购，远景钨业主营钨精矿，客户主要为中钨高新及其下属冶炼企业。名下大皂工区钨矿生产规模75.9万吨/年，保有资源量4036万吨，钨金属量15.4万吨，平均品位0.383%。继柿竹园注入公司后，本次远景钨业并表进一步提升公司钨自给率，提升资源一体化运营管理水平。
厦门钨业：钨加工全产业链龙头，新能源、稀土板块协同发力。公司2025Q1-3实现营业收入320.01亿元，同比+21.4%；归母净利润17.82亿元，同比+27.1%。分业务板块看，2025Q1-3公司钨钼/新能源电池/稀土业务/房地产业务分别贡献利润总额的76.0%/20.0%/6.0%/-2.0%。产量端，2024年公司细钨丝/仲钨酸铵/钨粉/切削刀具产量分别同比62.6%/7.6%/-4.4%/-0.5%，其中光伏用钨丝的渗透率及市场份额持续提升，成为钨钼板块重要增长点。
公司拥有洛阳豫鹭、宁化行洛坑、都昌金鼎三家在产钨矿企业，以及在建钨矿企业博白巨典，年处理量66万吨，达产后预计年均产出钨精矿3200吨。此外，公司控股股东福建稀土持股巨通实业以参与大湖塘钨矿开发，大湖塘钨矿保有WO3资源量122万吨，计划投资建设2万吨/天采选项目以及冶炼厂APT年产能2万吨，未来相关权益有望转让上市公司。
佳鑫国际资源：扎根哈萨克斯坦的钨矿公司，主营巴库塔钨矿项目开发。公司于2025年8月28日港股上市（3858.HK）。据弗若斯特沙利文，巴库塔钨矿为全球最大的露天三氧化钨矿、全球第四大三氧化钨矿。资源端看，巴库塔钨矿保有矿石量约10750万吨，平均三氧化钨品位0.211%。该矿25H2/26/27年计划产量分别为165/380/495万吨；规划APT年产能1万吨以及碳化钨年产能4000吨，分别在4/5年内达产。
章源钨业：具备完整钨产业链加工能力的综合性企业。2025Q1-3公司实现营业收入38.78亿元，同比+37.4%；归母净利润1.90亿元，同比+29.7%，同样受益于年内钨价上行。分下游产品看，2024年钨粉/碳化钨/硬质合金业务分别贡献公司毛利的14.1%/22.0%/29.9%，下游精加工子公司澳泰克2024年营收6.66亿元，净利润-682万元，同比减亏87.1%。
矿山产品产量方面，公司2025H1生产钨精矿/锡精矿/铜精矿分别为1850/426/177吨，同比+3.2%/2.7%/-2.0%，在自有矿山供给基础上，公司通过外购部分钨精矿及仲钨酸铵以支撑中下游产能稳定运行。资源端，公司名下持有6座采矿权矿山及10个探矿权矿区，截至2024年末公司钨/锡/铜保有资源储量分别为7.94/1.76/1.13万吨；其中淘锡坑钨矿和东峰钨/锡/铜保有资源储量为3.30/0.12/0.25万吨。
4.5钼：库存持续低位，价格中枢上行
（1）钢招量超预期，行业去库加速
2025年1-11月钢招量超过14万吨，同比增+10%；行业去库效应显现。高需求下，钼产业链库存自2024年初加速去库，目前库存天数已位于历史较低水平。
（2）进口矿冲击有望逐步去化，价格或触底回升
自步入2025年10月以来以来，国内钼精矿价格超预期下跌；产业反馈更多为进口矿冲击，价格有所回调。11月进口量有所下降，因而价格有所企稳回升。
（3）金钼股份、国城矿业（维权）
金钼股份：稀缺的钼资源龙头。2025Q1-3公司实现营业收入108.85亿元，同比+7.8%；归母净利润22.86亿元，同比+4.2%。2024年公司钼铁/钼酸铵/钼粉产量分别为22847/7238/5856吨，同比+46.8%/+11.4%/+12.0%。公司除了手握金堆城（持股100%）和东沟钼矿（持股65%）两大优质矿山，同时参股季德钼矿（持股18.3%）和沙坪沟钼矿（持股10%）。2025年8月，公司与紫金矿业签订《合作意向书》以加快对沙坪沟钼矿（开发实体为金沙钼业）开发进程，紫金矿业拟以成本价向公司转让金沙钼业24%股份，公司权益产量有望进一步增厚；同时，公司与金沙钼业共同出资设立冶炼公司并由公司主导建设运营，有助于提升钼深加工能力与综合盈利水平。
国城矿业：民营铅锌资源企业，钼矿资产注入在即，有望形成A股新晋钼资源标的。2025Q1-3公司实现营业收入17.17亿元，同比+24.6%；归母净利润4.5亿元，同比+765.9%；扣非归母净利润-2.03亿元，同比转亏，主要因主营产品价格整体承压，对盈利形成拖累。产品结构看，2024年锌/银/铅/钛白粉分别贡献毛利的36.4%/30.6%/11.5%/-18.1%。
2025年12月15日公司披露交易草案，拟向控股股东国城实业收购其持有的国城实业60%股权，交易对价31.68亿元。国城实业核心资产为大苏计钼矿，截至2025年6月30日，该矿保有矿石量1.13亿吨，钼金属量13.2万吨，平均品位0.116%。大苏计钼矿2023年实际采矿量为623.7万吨，扩产后生产规模提升至800万吨/年。考虑大苏计钼矿资源禀赋优异，未来有望进一步扩产并跻身主流钼矿行列。
4.6铀：供需缺口持续，中长期景气可期
（1）供给端：一次供应增量有限，二次供应短期难以放量
铀供给可分为一次矿山供应与库存释放、废料回收等形成的二次供应。据WNA，2023年全球铀供给中一次供应占比约88%；由于军用铀资源转化逐步减少，二次供应占比处于下行趋势，2023年占比约12%，预计2040年二次供应占比将下降至约7%。
一次供应：矿山产量有所恢复，地区集中度较高。受2011年福岛核事故影响，2019年以前天然铀市场长期处于低迷状态，生产商削减资本支出及勘探项目，全球产量逐年下滑；2020年公共卫生事件冲击导致进一步加剧困境。2021年起铀市场逐步恢复，铀价重回上涨通道，驱动矿山加速复产增产，全球产量持续回升。2024年全球天然铀产量6.02万吨，同比+10.6%，折合U3O8约7.10万吨；CR3/CR5分别达74.6%/88.9%，产能高度集中，这使得全球铀供应对主产国地缘政治扰动高度敏感。分公司看，2024年铀矿公司CR5/CR10分别为68.2%/92.3%，集中度亦较高；哈原工、Cameco等旗下矿山增产贡献主要增量。
矿山一次供应能力面临持续衰减。据WNA预测，仅考虑现有、闲置和已承诺产能情形下，2030/2035/2040年全球一次供应将下滑至72,749/59,695/43,985吨铀，2030-2035/2035-2040年间年均减少2611/3142吨铀，加剧供应紧张。叠加现有低成本矿储量下滑、资本开支不足等因素，中期来看一次供应增量有限。
二次供应：商业库存、废料回收等短期难以放量。商业库存：①美国、欧洲近两年库存增量主要为确保燃料供应安全的战略库存。2025年9月美国能源部长表示美国应考虑增加战略铀储备，以缓冲来自俄罗斯的供应压力，同时提高对核电长期发展前景的信心。据 EIA 数据，2024年美国公用事业库存同比+14.9%，供应商库存同比-2.6%；据 ESA，2024年欧洲公共事业库存同比增长6.0%，可满足超3次重新装料需求，其中天然铀库存（U3O8/UO2/UF6形式）增长18.7%。东亚国家核电需求快速增长，亦积极增储。②金融机构看好铀价前景倾向持有而非抛售。2025年6月，实物铀信托基金SPUT再次针对天然铀投资融资2亿美元，以2025年11月长协价86美元/磅计算对应2.33Mlbs U3O8（约1055吨）； 2025年9月实物铀持有公司Yellow Cake募资1.5亿美元用于行使铀购买选择权和机会性购买。③军用铀资源转化逐步减少。美俄将高浓铀稀释成民用核燃料的“兆吨换兆瓦”计划在2013年底结束。
废料回收：对废燃料处理得到再生铀和MOX燃料可形成二次供应。目前再生铀产量不到全球年度需求量的1%，使用MOX燃料的反应堆约占全球运行反应堆总数的6%，短期难以放量。
（2）需求端：核电装机带动铀需求稳增，中国引领中长期需求
全球核电需求稳步增长。核能发电是天然铀的核心需求来源，全球铀需求的增长主要由核电建设推动。近年来，能源安全、清洁能源转型、AI电力需求等因素驱动全球核电装机加速。据WNA，2024年末全球核电总装机容量399.1GW，以单位装机容量165吨铀/GW估算，对应天然铀需求约65,846吨，同比+1.5%。这一需求量对应5,633吨的供给缺口。
中期看，按照核电项目建设周期6年估计，预计25-30年全球合计新增装机容量57.3GW，对应天然铀需求约9542吨铀/年（以单位装机容量165吨铀/GW计算）。 25-30年新增核电机组14/6/10/10/6/9个，对应年末总装机容量414/421/430/439/445/455GW。其中，中国是中长期核电需求的主要贡献国之一，2019-2025年我国新核准核电机组6/4/5/10/10/11/10台；目前我国在运、在建和核准建设的核电机组共102台、装机容量113GW，核电总规模跃居世界第一。
长期看，WNA预测基准情形下2040/2050年全球装机容量将增加至538.8/574.3GW，对应天然铀需求85,891/90,045吨铀。乐观预测下2050年全球核电装机容量有望达到899.6GW，低于三倍核能协议目标对应的1179GW。
（3）铀价复盘：供需改善推动铀价趋势上行
近年来铀价上涨的核心驱动力在于供需结构持续改善。2004-2007年大宗商品超级周期叠加核电实际需求增长带动铀价快速攀升；2008-2016年金融危机、福岛核事故、一次供给过剩、二次供应充足等因素影响下铀价持续低迷。2016-2020年商业库存持续消耗，多国重新审视核能在能源安全中的价值，铀价温和修复。2021年以来，核电需求复苏叠加铀矿企业资本开支不足，铀价重回上行通道。
2025年现货价震荡修复，长协价格继续上行。2024年以来，受到铀生产商上调产量指引、前期涨幅较大等影响，现货价格持续回调。2025年5月特朗普签署行政令要求2050年将美装机容量提升4倍；6月实物铀信托基金SPUT融资2亿美元；8月主要铀生产商之一Cameco下调产量指引，多重利好因素共同提振市场情绪，现货价震荡修复。2025年11月，现货价回落至75.80美元/磅，长协价在供给紧张预期下稳步上行至86美元/磅。中长期来看，供需缺口仍将对铀价形成有力支撑。
（4）中国铀业、中广核矿业
中国铀业：中核集团旗下铀采矿、冶炼及贸易子公司。2024年实现营收170.3亿，同比+18.3%，其中自产天然铀销售/外购天然铀销售/国际天然铀贸易分别贡献营业收入的23.8%/42.4%/27.1%。截至2025H1，公司拥有在产铀矿山6座，其中纳米比亚子公司罗辛铀业名下矿山ML-28采用露天形式开采，年产能达4500吨U3O8；其余矿山采用地浸法或地下开采。2025年12月3日公司于主板上市，募集资金将用于天然铀产能项目扩建以及放射性共伴生矿产资源综合利用项目建设。
中广核矿业：中广核集团旗下铀采矿、冶炼及贸易子公司，通过谢、奥两子公司（各持有49%股权）开展海外铀资源开发，并以包销形式开展天然铀贸易业务。2024年公司包销量为1294吨铀，与前一年持平，谢/奥两公司分别实现采铀量976/1783吨铀。
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六、风险提示
美国关税超预期：如果美国关税加征超预期，或将对工业金属需求产生较大扰动
全球供给超预期：若供给端出现超预期增量，将对供需平衡产生较大影响，进而影响商品价格。
新能源领域需求不及预期：新能源领域需求近几年对工业金属需求带动明显，不及预期或导致需求增速下滑；稀土、锑的主要下游与风电、光伏和电车等新能源领域需求相关性较高；若新能源需求不及预期将显著拖累金属行业需求。
元素替代风险：稀土、小金属多为下游材料中的关键元素；若出现元素替代，将显著影响需求表现。
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报告信息
证券研究报告：《有色金属行业深度研究：2026年年度策略：供需重塑与资源再定价》
报告日期：2025年12月31日
作者：
金云涛 SAC执业编号：S1130525030002
王钦扬 SAC执业编号：S1130523120001
