投资要点
数据拆解：
进口煤量收缩趋势继续放缓，进口价上涨。进口量方面，1-11月累计增速实现-12.0%，累计进口煤量仍然呈现收缩趋势；进口煤当月同比连续9个月保持负增速，其中11月进口煤同比降19.88%、环比增5.53%。分煤种来看，四大煤种均呈现单月环比正增，其中无烟煤环比增速较快。动力煤环比小幅增量主要是因为蒙古和俄罗斯进口量增加；炼焦煤环比小幅增量主要由蒙古贡献；褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献；无烟煤环比增量主要来自俄罗斯。价格方面，11月当月全煤种进口价格实现73美元/吨，维持同比回落趋势，11月当月环比增1.42美元/吨。分煤种看，全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降，11月当月各煤种价格均环比增加，其中动力煤环比涨幅相对更大。
点评与投资建议：
11月进口煤“量减价增”是否能说明海外供需相对更紧张？11月国内进口煤呈现“量减价增”的特征。过去几年11月往往是进口煤旺季，进口量显著高于当年其他月份的水平，2025年11月进口煤同比大幅回落，环比虽然有所增加，但环比增幅却有限。考虑到11月进口煤价格环比有所提升，存在海外供需收紧的可能。而我们关注到11月份国内煤炭价格的环比涨幅却显著高于海外，推测11月国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库，而补库的供应则更多依赖于国内。因此尚无法确认海外供需收紧的猜想。
未来印尼进口煤存在继续减量预期。2025年12月，印尼财政部长普尔巴亚·尤迪·萨德瓦（Purbaya Yudhi Sadewa）证实，政府确实计划于明年起征收煤炭出口关税，并预计关税税率将在1-5%之间。但印尼当地媒体仍在等待煤炭出口关税相关技术法规。考虑到印尼存在政策收紧预期，未来印尼煤对华出口或存在减量预期。
风险提示：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌。
【附录】
图1：煤及褐煤累计进口量&增速
资料来源：海关总署，山西证券研究所图2：煤及褐煤进口量季节图表（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所图3：动力煤进口量季节图表
资料来源：海关总署，山西证券研究所图4：动力煤主要进口国月度分布（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所图5：炼焦煤进口量季节图表
资料来源：海关总署，山西证券研究所图6：炼焦煤主要进口国月度分布（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所图7：褐煤进口量季节图表
资料来源：海关总署，山西证券研究所图8：褐煤主要进口国月度分布（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所图9：无烟煤进口量季节图表
资料来源：海关总署，山西证券研究所图10：无烟煤主要进口国月度分布（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所图11：进口煤（全口径）价格走势
资料来源：海关总署，山西证券研究所图12：进口煤（全口径）年度均价
资料来源：海关总署，山西证券研究所图13：进口动力煤价格走势
资料来源：海关总署，山西证券研究所图14：进口动力煤年度均价
资料来源：海关总署，山西证券研究所图15：进口炼焦煤价格走势
资料来源：海关总署，山西证券研究所图16：进口炼焦煤年度均价
资料来源：海关总署，山西证券研究所图17：进口褐煤价格走势
资料来源：海关总署，山西证券研究所图18：进口褐煤年度均价
资料来源：海关总署，山西证券研究所图19：进口无烟煤价格走势
资料来源：海关总署，山西证券研究所图20：进口无烟煤年度均价
资料来源：海关总署，山西证券研究所分析师：胡博
执业登记编码：S0760522090003
报告发布日期：2025年12月30日
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