事件：12月17日晚间，中金公司、东兴证券和信达证券公布并购重组预案，并拟于12月18日开市起复牌。
作价符合市场先例、处于合理区间。本次换股价看，中金、信达的换股价按照定价基准日前20个交易日的股票交易均价确定，东兴的换股价格在相应时期股票交易均价上、给予26%的溢价确定。交易整体换股溢价率为10.4%，对比A股已成功实施/处于进行中可比交易（合计24单）看，其中1/3的可比案例设置溢价率、溢价率区间位于4.6%至25%区间内，可见本次交易换股溢价率符合市场先例、具备合理性。基于此，中金、信达、东兴换股价格分别为36.91元/股、19.15元/股、16.14元/股；东兴与中金换股比例为1：0.47，信达与中金换股比例为1：0.52。根据换股价折合对应PB，中金PB为1.83倍，信达PB为3.05倍，东兴PB为1.76倍。
合并后新主体资本能力显著补强，经营韧性有望提升。
1）突破资本金瓶颈、资本实力大幅增强。截至25Q3，中金公司净资本460亿元，位列行业第11位；吸收合并信达和东兴后，净资本增至943亿元，位列行业第5位。往后看，在政策支持“对优质机构适度打开资本空间和杠杆限制”背景下，充裕的资本规模叠加过往强大的资产配置能力有望推动中金在私募投资、另类投资、自营业务和国际业务等战略板块继续做强，打开利润空间。
2）经纪重点区域排名上行，财富规模优势提升。合并后，中金网点总数从245家增至436家，其中福建、北京、江苏、浙江网点等重点区域布局明显加强；合并后中金零售客户总数提升52%至1500万户。往后看，凭借过往领先的买方投顾业务基础、优秀的全球配置能力、成熟的产品体系，中金的创利效率、收入利润潜力有望得到进一步释放。
3）资管规模有效提升，整合能力增强。以24年数据静态估计，合并后中金受托资金规模有望突破8000亿元；通过整合东兴证券和信达证券下属公募子，有望进一步提升公司公募产品实力。往后看，凭借强大的集团投研能力和协同优势、突出的机构客户服务能力、跨境及另类资产领域的特色，中金有望实现资管-财管的有效联动，更好打造“一站式”金融服务平台。
投资建议：伴随国泰海通、国联民生整合落地，中金“三合一”案例的再现有望重新点燃市场对券商并购重组的预期。（完整盈利预测与投资评级参见招商证券公开发表的正式报告。）
风险提示：整合不及预期；流动性超预期收紧；市场超预期回调。
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