11月：
供给：1-11月原煤供给边际递减。2025年1-11月，原煤累计产量实现44.02亿吨，同比增1.4%，同比增速边际下滑。11月当月实现4.27亿吨，同比降0.5%，环比增4.93%。
需求：1-11月终端需求维持回落趋势，下游需求有待改善。25年1-11月固定资产投资同比降2.6%，其中制造业投资增1.9%、基建投资降1.1%、房地产投资降15.9%。25年1-11月火电累计增速实现-0.7%；焦炭累计增速实现3.2%；生铁累计增速实现-2.3%；水泥累计增速实现-6.9%；11月火电增速实现4.2%；焦炭增速实现2.3%；生铁增速实现-8.7%；水泥增速实现-8.2%。
进口：11月煤炭进口环比回落，1-11月进口量维持收缩趋势。2025年1-11月进口量累计实现4.32亿吨，同比降12.0%。11月当月实现4405万吨，同比降19.88%，环比增5.55%。
价格：11月煤炭价格环比超预期上涨。25年以来虽然山西优混5500动力煤、京唐港主焦煤、天津港二级冶金焦均价有所调整，但11月当月三个品种均价环比均有不同程度上涨。11月各品种环比增幅动力煤＞焦炭炼＞焦煤。
点评与投资建议：
11月煤价由涨转跌。11月大部分时间煤价延续10月份的上涨趋势，核心逻辑为电厂补库。在下游电厂完成补库后，煤价旺季有所回落。从价格季节分布来看，2025年和2024年以及2023年的煤价季节性走势规律一致，均呈现出“淡季不淡”和“旺季不旺”。前期价格超预期上涨后，存在一定均值修复压力。
反内卷初心未变。从核心宏观目标来说，反内卷主要是为了扭转通缩趋势，因此传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”，而通胀水平提升需要各环节维持合理利润。因此反内卷未凸显“产能过剩”描述，而倾向于表达为“当前供应暂时偏多，需要等待需求释放”。另一方面，各环节均达成合理利润有利于信心恢复和打破通缩。因此煤炭反内卷需要均衡统筹考虑。对煤炭而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏。近期煤价加速回落引起市场担忧，但考虑到反内卷仍然是未来一年经济工作的重要议题，因此政策方向未变，若价格回落至偏低水平，相关稳预期政策值得期待。
风险提示：供给收缩不及预期，需求回升不及预期，进口煤大幅增加，相关公司业绩不及预期
附录
图1：原煤累计产量&增速（万吨；%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图2：原煤累计产量季节分布（万吨）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图3：固定资产投资与分项累计增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图4：房地产投资分项数据累计增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图5：原煤与下游各行业累计增速对比（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图6：原煤与下游各行业当月增速对比（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图7：煤及褐煤累计进口量&增速（万吨；%）
资料来源：海关总署，山西证券研究所图8：煤及褐煤进口量季节分布（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所图9：山西优混5500年均价（元/吨）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图10：山西优混5500月均价（元/吨）
资料来源：钢之家，山西证券研究所图11：京唐港主焦煤年度均价（元/吨）
资料来源：钢之家，山西证券研究所图12：京唐港主焦煤月均价（元/吨）
资料来源：钢之家，山西证券研究所图13：天津港二级冶金焦平仓年度均价（元/吨)
资料来源：钢之家，山西证券研究所图14：天津港二级冶金焦平仓月均价（元/吨)
资料来源：wind，山西证券研究所分析师：胡博
执业登记编码：S0760522090003
报告发布日期：2025年12月17日
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