25年险资明显增加权益配置，展望26年，受益市场上行叠加长端利率企稳的趋势，收益率有望“重回”上行趋势。预定利率下调推动分红险将成为主流产品，政策推动负债成本持续下行。利差损风险缓释，估值重回PEV体系。
ABSTRACT
摘 要
险资持续增配权益，受益市场上行叠加长端利率企稳的趋势，收益率有望“重回”上行趋势。（1）资产配置结构看，受长端利率趋势企稳，资本市场波动率下降等影响，25年险资明显增加权益配置，25Q3险资“股+基”规模5.6万亿元，占比14.9%，环比年初+2.1pct，25H1上市险企“股+基”平均占比14.3%，环比年初+0.8pct，预计Q3明显提升。（2）展望26年增量资金，监管持续引导，利率低位叠加保费流入，我们审慎/中性/乐观假设26年行业新单增速为-6.7%/2.7%/5%，总保费增速9.2%/12.2%/13.7%，按照总保费20%/25%/30%投资A股的比例测算，26年增量资金预计在5000-8000亿元水平。（3）投资收益率测算，权益市场受益增量资金入市，长端利率受益反内卷政策推动名义GDP增速回升，资产端有望向好，叠加权益配置比例提升，我们预期25-30年净投资收益率平均水平为3.07%，考虑稳态权益资产的资本利得6%，则预测25-30年上市险企平均总投资收益率为4.1%。
产品结构重回分红险时代，政策推动负债成本持续下行。（1）产品结构看，预定利率下调推动分红险将成为主流产品，而历史经验看，分红险销售和投资收益率以及竞品收益率息息相关。展望26年，24-25年市场上行推动投资收益率上升，叠加银行存款利率持续下降，分红险通过1.75%保底+浮动分红有望获得居民青睐。再持续展望，24-25年市场上行叠加监管窗口指导分红实现率，预计分红特储将明显增加，有望维持分红实现率在较高水平，长期推动分红险的销售。（2）政策呵护推动负债成本下行，报行合一降低费差，连续下调预定利率以及窗口指导存量浮动型产品的实际分红水平等，双管齐下降低行业负债成本。如四家上市公司“NBV打平收益率”从23年的3.1%降至24年的2.6%，再降至25H1的1.92%，新保单的负债成本持续下行推动“VIF打平收益率”从上行趋势逐渐企稳。展望未来，预计26年“NBV打平收益率”将下降25BP，而考虑新单及续期获得每年保费流入的负债成本，再假设负债久期水平等，测算四家上市险企2030年的VIF打平收益率相较于2024年下降30个bp，每年平均下降5个bp。
利差损风险缓释，估值重回PEV体系。上文测算出未来稳态总投资收益率为4.1%，敏感性测算合理估值为1.04X，H股考虑20%折价，合理估值为0.83X，当前估值仍然被明显低估。
风险提示
监管政策趋严，人力规模持续下滑，长端利率下降。
CONTENT
正 文
一、资产端：增配权益资产，“重回”收益率上行趋势
在经历了长端利率快速下行到逐渐企稳的过程，保险公司的投资收益率中枢有所下移，但随着保险行业的资产配置结构逐渐变化，从2023-2024年聚焦拉长资产久期的配置策略逐渐转变为2025年的适度增加权益资产，提升组合投资收益率的配置策略，同时我们认为长端利率触底企稳，权益市场受益于增量资金的接力入市有望呈现出上行趋势，寿险公司投资收益率中枢有望重启上行趋势。
（一）险资配置：提升权益配置比例，增量资金持续入市
1.利率趋势企稳，增配权益成为行业大势所趋
受长端利率企稳以及资本市场波动率下降等综合因素影响，2025年行业资产配置结构较2023-2024年有明显的变化，债券占比保持相对稳定甚至环比有所下降，但权益配置比例明显提升。
从保险行业资产配置结构看，25Q3债券占比为48.5%，环比24年末的49.5%下降了1个百分点，一改23-24年债券占比持续提升的趋势；而“股票+基金”的规模达到5.6万亿元，占行业总投资资产的比例为14.9%，环比提升了2.1个百分点，若考虑到前三季度沪深300指数上涨14%，若剔除按照沪深300指数的涨幅计算的价值增长，则净增加的规模达到8450亿元，相应监管持续引导长期资金入市。
从人身险公司资产配置结构数据来看，25Q3债券占比51%，环比年初的50.3%小幅提升，呈现出企稳的趋势，但“股票+基金”的占比达到15.4%，环比年初提升了2.8个百分点，绝对规模增加1.4万亿元，若加上长期股权投资，则人身险公司权益配置比例已经达到23.4%，环比提升了3.1个百分点，整体权益配置比例已经处于相对较高的水平。
从上市险企的资产配置结构看，受利率趋势企稳、资产负债久期缺口收敛、权益市场波动率下降等综合影响，整体资产配置结构呈现出以下的趋势：一是环比略微降低债券的配置比例，主要是在利率仍在低位徘徊，但整体下行趋势相对有限，则保持适度的资产负债久期缺口有望更好的获得超额收益；二是权益占比明显提升，且预计到三季度“股票+基金”的比例有望继续提升。
2.2026年保险增量资金测算
2025年1月，六部委联合发布《推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例，从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。考虑到合理的入市规模，“新增保费”预计是当年的保费流入（新单+续期）剔除当年的赔付支出、费用等，也就是经营净现金流的概念，考虑财险业务当年的费用和赔付支出相对较高，因此入市的增量资金相对有限，而寿险业务的经营净现金流等相对较多，因此在这里我们主要测算寿险公司2026年的增量资金规模。
2025年前三季度人身险公司总保费为3.84万亿元，同比+10.2%，考虑到四季度整体保持相对平稳，假设2025全年新单保费增速为1.8%，总保费增速为10.1%。展望2026年，考虑到当前居民的储蓄意愿依然较高，定期存款利率相对较低，虽然行业整体朝分红险转型，但受益于2024-2025年行业整体投资收益率的上行等，1.75%的预定利率+浮动型收益有望明显高于定期存款利率，另外考虑2024-2025年受益于旧产品的集中退市造成较高的基数，我们审慎、中性、乐观假设2026年新单保费增速分别为-6.7%、2.7%、+5%，而续期保费增速假设为过去三年续期保费增速的平均值（18%），因此预测2026年总保费增速分别为9.2%、12.2%、13.7%，总保费规模分别为4.85万亿元、4.99万亿元、5.02万亿元。
参考上市寿险公司经营净现金流入占保费收入的比例55%的水平，若按照20%、25%、30%投资A股的比例测算，则2026年寿险资金入市的规模预计约为5000-8000亿元的水平。
（二）资产端趋势：市场逐步上行，资产端边际向上
1.权益市场：增量资金接力入市利好市场上行
在增量资金接力入市的背景下，2024-2025年市场明显上行，沪深300指数2024年涨幅14.68%，2025年（截止12月2日）涨幅15.74%，市场明显上行。展望未来，增量资金接力入市有望推动市场逐渐上行，叠加保险公司权益资产配置提升，市场上行利好保险公司资产端。
“稳股市”工具与中长期资金入市协同发力。央行层面：一是在2024年10月推出创设互换便利，支持股票市场稳定发展。创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。二是创设专项再贷款，首期3000亿元后续有望追加，引导银行提供贷款，支持上市公司和股东回购和增持股票，推动上市公司重视市值与投资者回报。三是形成“央行-汇金”的类平准基金机制，央行提供充足的流动性，主要购买宽基ETF。中长期资金方面：一是明确公募基金持有A股流通市值在2025-27年每年至少增长10%；二是要求大型国有保险公司每年新增保费30%投资A股；三是开设三批长期股票投资试点合计规模约2200亿；四是优化全国社保基金、基本养老保险、职业年金、企业年金的投资管理机制。
存款利率呈现下行趋势，居民储蓄有望向权益搬家。自2018年以来，宏观经济增速放缓、地缘政治频发、风险事件发生等等降低了我国居民的风险偏好，我国居民储蓄余额呈大幅增长态势，截至2025年10月居民储蓄余额达162.6万亿元。2008-2017年期间，每年居民储蓄余额增长4-6万亿元，而近年来达到14-16万亿元。伴随经济由高速增长转变为高质量发展的转型，银行存款利率也呈现不断下行态势。考虑当前稳增长政策持续发力下宏观经济稳中有升，股市赚钱效应和稳定性提升，居民储蓄向权益市场迁移有望加速。
2.长端利率：反内卷有助于通胀预期改善
反内卷政策有助于通胀预期改善，长端利率有望延续企稳回升态势。2024年宏观经济低位徘徊叠加机构资金防御情绪共同导致我国10年期国债收益率自年初的2.62%下降至年末的1.80%，2025年以来稳增长政策发力下宏观经济稳中有升，股债跷跷板效应带来机构投资偏好逐步转变，叠加反内卷政策出台有助于改善通胀预期，通胀预期回升有利于提高名义利率基准，中长期看供给端结构改善也增厚了经济韧性，降低债券避险需求，进一步支持收益率上行。
PMI价格指数回升，核心CPI指数环比改善，反内卷政策或初见成效。2025 年 11 月我国 PMI 指数为49.2%，环比+0.2pct，PMI 出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别环比+0.7pct和+1.1pct至48.2%和53.6%。其次，2025 年 10 月 PPI 指数环比+ 0.1pct，CPI 指数当月同环比+0.2pct，反内卷政策或初见成效。
（三）投资收益率趋势测算：稳态投资收益率受益权益占比提升
1.投资收益率测算：NII降幅逐渐收敛，稳态TII平均水平4.1%
首先参考当前的配置组合，预计未来新增资产中，债券、高股息股票、其他股票和基金、存款、长股投、及其他资产占比假设为60%、7%、10%、5%、3%、15%，上市险企当前债券占比60%左右，考虑长端利率低位运行，叠加久期缺口已经明显下降，预计债券占比保持稳定；股票和基金占比提升，主因低利率环境以及监管号召长期资金入市等。
其次，由于固收类资产是险资最重要的配置资产，考虑到反内卷等政策的有效实施，假设2025年10年期国债收益率平均水平为1.7%，2026-2027年10年期国债收益率平均水平假设为1.8%，2028-2030年降至1.5%，而保险公司通过拉长国债期限以及配置部分信用债，同时加大部分交易类债券的占比，通过增加期限利差、信用利差等因素，预计债券整体收益率高于10年期国债收益率50BP左右；
再是，高股息股票参考当前负债成本以及主要的银行股息率等水平，假设2025年为4.5%，2026-2030年依次下降；其他股票和基金参考沪深300指数的股息率水平，但剔除到高股息等资产，假设为2%，存款参考10年期国债收益率回报，其他则按照3%的股息及利息回报。
因此综合上述假设后，则2024-2030年保险公司新增资产的净投资收益率从2.8%降至2.3%。
通过存量投资收益率与每年的新增投资收益率，再考虑存量资产和新增资产配置的比例可以预测未来保险公司中枢投资收益率变化情况。
考虑当前上市险企资产久期以及新增保费规模，预计每年到期再投资比例为10%，而新增资产占总投资资产比重为5%左右，而2025年存量资产投资收益率参考上市险企2024年净投资收益率平均水平3.6%，新增净投资收益率为前面测算值，而到期再投资仅为固收类资产，因此到期再投资收益率参考新增债券收益率，因此我们可以测算出2025-2030年保险公司平均净投资收益率为3.07%，降幅逐渐收敛，由过去的30-40个BP逐渐收敛至14个BP左右。
最后从净投资收益率到总投资收益率，一是公开市场权益占比从12%比例逐渐提升，假设2025年为16%，2027-2030年为18%；二是过去稳态资本利得假设为5%，由于增量资金持续入市，我们假设2025-2030年权益资本利得为6%，则稳态总投资收益率从2024年的4.3%保持相对稳定，但随着净投资收益率的下降而下滑至4%左右，2025-2030年稳态总投资收益率平均水平为4.1%。
二、负债端：“重回”分红时代，负债成本持续下行
受需求的变化影响，寿险行业在2022下半年呈现出拐点，2023-2025年负债端呈现出明显向上的趋势，且经历了三轮预定利率的下调持续引发需求的前置，新业务价值呈现出高速增长的趋势，在传统险预定利率下调至2%，行业将重新回到分红险的时代，因此市场对于2026年寿险负债端能否持续增长存在一定的疑虑。但我们认为，包括近两年权益市场的上行推动实际分红水平高于竞品收益率，居民当前的收入预期仍然相对偏低，定期存款逐渐到期带来的资产配置需求等综合因素，预计新单保费继续维持增长，而预定利率调整及报行合一的实施，26年价值率有望小幅改善，继续推动价值在高基数下稳定增长，2026年寿险基本面有望持续上行。
（一）产品结构：重回分红时代，市场上行助推分红险在中期持续增长
随着传统险产品的预定利率连续三次下调，当前水平为2%，相较于银行理财等产品的回报率等差异逐渐缩小，另外长端利率低位徘徊，分红险的保证成本相对更低，具有抵御利率风险下行的能力，因此保险公司未来将加大分红险产品的销售，我们回顾一下分红险的发展历史以及影响因素，再展望2026年分红险销售的情况。
1.回顾分红险销售的历史
1999年监管将保险产品的预定利率上限控制在2.5%的水平，2000年3月中国人寿卖出第一款分红险—国寿千禧理财，迎合居民的需求，成为行业主流的产品，2000年行业分红险规模仅9亿元，占行业保费的比重0.9%，但2001年占比便高达19.1%，随后更是呈现出一险独大的模式，占行业总保费比重一度达到2010年巅峰的81.7%，随后在2014年启动费率市场化改革后，传统险预定利率上调至3.5%（10年期以上预定利率可以上调至4.025%），传统险产品的竞争力提升，推动传统寿险占比提升，分红险占比逐渐有所下滑，而在2020年疫情后受居民风险偏好的降低，传统寿险占据了绝对主导地位。
通过对分红险保费收入的分析来看，影响分红险销售的影响因素包括行业投资收益率、M2增速，而与代理人规模相关程度较低。首先，分红险的浮动收益部分与账户投资收益率息息相关，账户可分配盈余中70%的部分属于投保人，因此分红险保费收入增速与投资收益率挂钩，因此若前一年投资收益率提升，保单年度的分红实现率较高，有利于下一年产品的销售，如2007年权益市场大牛市，2008年分红险保费增速79.5%，较2007年的增速（4.3%）大幅扩大；2009年总投资收益率6.4%，2010年分红险保费增速36.9%，维持高速增长态势；2015-2017年行业总投资收益率保持较高水平，分红险保费增速由2015年的-1.5%扩大至2016年的7.3%，2017年继续扩大至22.1%。其次，分红险作为理财类产品，存在较强的储蓄功能，因此与货币供应量有关，因此在宽松的货币政策下，居民尤其是高净值客户的现金流相对充裕，将加强对储蓄产品的需求，并且基于储蓄的投资需求不会存在天花板的局限。反之在央行收紧货币的背景下，居民现金流紧张，将会降低对大额分红险等储蓄型产品的需求，不仅是新单销售，也会影响到大额保单的续保情况。如2005年M2同比增速17.6%，增速扩大，当年分红险保费收入增速14.8%，较2004年的4.7%明显扩大；2009年受益于量化宽松政策，M2增速大幅扩张，当年分红险保费收入增速31.6%，在2008年增长79.5%的高基数下继续大幅增长。
再是分红险作为理财类产品，与竞品类产品呈现一定程度的此消彼长趋势。分红险具有储蓄功能，与同类理财型产品存在一定的竞争关系，因此竞品收益率的变动不可避免地会影响到分红险产品的竞争力，如2005年银行理财收益率下行，推动分红险保费收入增速由2004年的4.7%扩大至2005年的14.8%，2008年3年期定期存款利率由5.4%降到3.3%，叠加2007年投资收益率大幅提升推动分红实现率较高，当年分红险保费增速大增79.5%，2009年银行理财收益率继续下滑，分红险保单维持较高增长。
2.展望未来：投资收益率的回升推动分红险销售
权益市场上行推动投资收益率的提升，同时竞品类产品收益率较低，预计分红险有望持续增长。传统险和分红险预定利率再次下调至2%/1.75%，传统险的吸引力明显下降，因此保险公司2026年开门红主打产品均是分红险，而2026年分红险的销售相对较为有力，一是权益市场的持续上行推动保险公司投资收益率的上行，投资收益率的上行有望推动保险公司分红实现率的提升，利好分红险的销售，虽然当前监管防止保险公司反内卷式的销售，对分红险、万能险产品的实际结算利率“限高”，但考虑到3%-3.2%的实际水平也较其他竞品类产品更高；二是其他竞品类产品收益率持续下滑，在低风险类储蓄性质的相关产品中具有一定的优势，叠加保险公司附加服务（健康、养老）等，分红险具有明显优势。
拉长周期看，我们认为分红险销售有望持续，主要是近几年投资收益率相对较高，但由于监管窗口指导分红险的实际分红水平，预计分红特储明显增加，有望支撑分红险的实现率保持一个相对较为稳定的水平。
2024-2025年权益市场保持上行，考虑到增量资金接力入市有望推动2026年权益市场持续缓慢上行，利好分红险的销售，若继续展望中长期，即便是市场弱小幅回撤，但因2024-2026年积累的分红特储释放有望维持分红险的实际结算利率保持相对较高的水平，持续推动分红险的中长期销售。
（二）负债成本测算：政策呵护，综合负债成本持续下行
监管在2023下半年开始通过一系列的政策呵护行业的发展，包括报行合一降低费用率，扩大“费差”水平，另外通过连续三年下调新保单的预定利率以及管控分红险和万能险的实际结算利率，降低存量保单的负债成本，扩大行业“利差”水平，推动行业综合负债成本的下行。
1.政策呵护，持续降低行业负债成本
首先，报行合一降低费用率水平。2023年8月份推行银保渠道报行合一，2025年4月份实施个险渠道报行合一，上市险企手续费及佣金均有不同程度的改善，同样代表投入产出比的手续费及佣金/新单保费均有不同程度的下降，有望推动整体保险公司的费差改善，部分公司从过去的费差损转变为费差益，降低综合负债成本。
其次，政策通过降低新增保单的预定利率以及管控存量浮动型产品的实际成本，来降低行业负债成本，稳住利差水平。
一是增量维度，持续下调产品的预定利率。为了防止保险公司无序竞争以及防范利差损的风险，在二十世纪末监管正式设定预定利率上限，对保险公司产品定价中的预定利率进行监管。1996年以前，我国保险行业产品的预定利率在8%-10%之间，后面随着央行数次降息，监管也随之调整预定利率的上限，1997年人身险预定利率上限为6.5%，1999年再次下调至2.5%，一直延续至2013年，随后保监会放开预定利率限制，10年期以上保单上限提高至4.025%，2019年下调至3.5%，2023年降至3%，2024年下调至2.5%，而分红险预定利率上限下调至2%，万能险预定利率上限下调至1.5%，而在2025年9月份再次下调，传统险/分红险/万能险上限分别为2%/1.75%/1%（数据来源于国家金融监督管理总局及保险年鉴）。随着产品预定利率上限的下降，新销售的保单保证成本持续下移，降低行业负债成本。
二是从存量维度，监管窗口指导浮动型产品实际利率水平。寿险产品分为传统型寿险和浮动型寿险，后者主要包括分红型产品和万能型产品，不仅有最低保证利率（预定利率），还有浮动收益部分，如分红型产品预定利率为2.5%，但保单持有人享有参与分配分红险业务可分配盈余的权利，保单持有人的实际回报一般高于保证利率。且过去保险公司为了保单的销售，分红险的实际回报率以及万能险的结算利率远高于保证利率，导致浮动产品实际分红水平相对较高。为了防止利差损风险，监管反内卷式限高浮动型产品的收益率水平。据中国证券报的报道，2024年3月份监管部门对部分人身险公司进行窗口指导，要求大部分中小公司的万能险结算利率水平不超过3.3%，大型保险公司万能险结算利率不得超过3.1%，且分红险的实际分红水平也要求降至与万能险结算利率同等水平。2025年6月份监管再次下发《关于分红险分红水平监管的函》，再次规范分红实现率等。
2.负债成本变化趋势：新单及存量打平收益率明显下降
保险公司年报会披露新业务价值（NBV）和有效业务价值（VIF）对于投资收益率的敏感性水平，因此可以通过线性外推的方式测算出保险公司“NBV打平收益率”和“VIF打平收益率”，前者代表新保单的综合负债成本，后者代表存量保单的综合负债成本情况。
从新保单的综合负债成本看，2023-2025年上市险企“NBV打平收益率”受益于预定利率下调以及报行合一而持续下降。监管自2023年开始下调行业预定利率，NBV打平收益率开始下行，但四家上市公司平均下降幅度为15个BP，而2024年不仅预定利率再次下调50个bp，同时银保渠道报行合一推动费用率的下降，在一定程度上实现“费差益”，因此推动2024年四家上市公司NBV打平收益率下降幅度46个BP，2025上半年再次下调预定利率水平以及个险渠道报行合一，四家上市公司NBV打平收益率下降64个BP，主要是个险渠道贡献的价值比例更高。
从存量的综合负债成本看，随着2023年及以后较低预定利率保单的续期保费持续流入，“VIF打平收益率”已经趋势走平，我们认为未来“VIF打平收益率”有望下降。2019-2022年，受产品结构逐渐转向传统型产品，叠加行业下行周期保险公司加大费用投入等综合因素影响，保险公司“VIF打平收益率”整体呈现上行趋势，但随着2023-2024年新增保单综合负债成本的下降等，“VIF打平收益率”呈现出企稳的趋势。
2.展望未来：新单负债成本下行有望带动存量负债成本持续改善
预定利率动态调整机制之下新单负债成本有望持续改善，而存量负债成本有望在低利率保单持续流入而持续改善。
首先根据10年期国债收益率假设趋势测算4家上市险企新单负债成本趋势。假设2025年末10年期国债收益率为1.7%，2026-2027年平均水平假设为1.8%，2028-2030年降至1.5%。根据预定利率动态调整机制规则，预计后续预定利率保持相对稳定，但由于2025年9月份调整预定利率将再次影响2026年的负债成本水平，因此假设4家上市险企的NBV打平收益率在2025年下降50bp，2026年下降25bp，2027-2030E保持相对稳定。
其次参考平安、国寿和新华保险2024年新单保费以及期交保费占比分别为30%、70%，2025-2030年新单保费占比保持稳定；参考国寿新单保费中缴费期结构，假设续期保费中上年的保费占比为18%、过去第二年的保费占比18%、过去第三年的保费占比10%，过去第四年的保费占比8%、过去第五年的保费占比5%、再往前的保费占比41%，则可以通过过去的NBV打平收益率以及续期保费的结构加权获得续期保费的打平收益率水平，叠加新单NBV打平收益率，可以得到当年流入的保费打平收益率水平，自2024年的2.25%降至2030年的1.94%；
假设2025-2030年当年流入的总保费占存量保单比重为10%，存量保单负债久期为14年（即存量保单1/14的比例到期），由此测算4家上市险企VIF打平收益率跟随低成本保单的置换逐渐下行，2030E的VIF打平收益率相较于2024年下降30个bp，每年平均下降5个bp。
（三）稳态盈利水平测算：大幅收敛到逐渐回升
保险行业通过资负两端双管齐下，预计2025年上市险企的盈利中枢水平就已经出现拐点，其中负债端通过报行合一、引导负债成本下降等综合因素，综合负债成本在未来将持续下降；资产端通过加大权益资产配置，而在利率低位徘徊的背景下，增量资金接力入市推动权益市场资本回报中枢小幅上移，投资收益率中枢水平先修复再小幅下降。
2022-2024年间，由于负债端打平收益率小幅上行，而净投资收益率的明显下滑导致总投资收益率的中枢明显下移，导致测算的盈利水平从2021年的2.69%下滑至2024年的1.78%，但在2025年及以后，盈利水平逐渐修复至1.9%水平，有望助推保险公司ROE中枢水平的提升。
三、估值：利差损风险缓释，“重回”PEV估值
（一）估值方法：利差损风险担忧下降，重回PEV估值
受会计准则的影响，包括首日利得不确认，而是作为合同服务边际计入保险合同负债，导致销售的保单越多，合同服务边际越高，负债越多，导致净资产越小，因此寿险公司的估值更多采用内含价值的维度来衡量。
内含价值作为清算价值的概念，由两部分组成，内含价值=调整后净资产+有效业务价值，而有效业务价值是存量保单未来可分配盈余的折现值，而我国寿险公司的利源结构中利差占比相对较高，因此有效业务价值中非常重要的假设为投资收益率预期，而寿险资产配置中固收类资产占据绝对主导地位，因此在过去的2023-2024年长端利率大幅下行的背景下，市场担忧保险公司利差损的背景下，认为有效业务价值甚至为负，因此不愿意采用内含价值的估值方法来衡量保险公司的真实价值，而更多的采用PB或者是“净资产+CSM”的方式来为保险公司估值，但我们认为：
一是通过监管持续引导行业负债成本的下行，包括扩大“费差”水平，引导新单及存量保单资金成本率的下降，稳住“利差”水平，上市险企VIF打平收益率平均水平为2.6%，而当前保险公司的净投资收益率平均值为3.57%，仍能有效的覆盖存量负债成本。并且从新单负债成本看，2025H1的“NBV打平收益率”为1.92%，而通过我们上述测算2025年新增资产的“净投资收益率”也能实现2.5%的水平，也能有效的覆盖新保单的综合负债成本，低利率保单的持续流入有望稀释整体负债成本，叠加对于中国宏观经济内在韧性以及政策调控的决心等有信心，预计长端利率企稳背景下投资收益率下行趋势放缓，因此我们认为上市险企长期看利差损风险较小，对寿险公司的估值合理方式应该重回内含价值的体系，PB的方式可能会明显低估寿险公司的合理价值。
二是“净资产+CSM”和内含价值（调整后净资产+有效业务价值）的方法类似，但考虑到保险合同负债的计量差异相对较大，尤其是折现率的选取来说差异相对较大，因此各家相差较大，对于保险合同负债的计量差异较大，而内含价值中核心假设相对一致，包括投资收益率，风险贴现率的差异相对较小，且内含价值是税后的概念，更贴近清算价值的概念。
（二）当前PEV估值反映的中长期投资收益率预期？
保险公司年报中都会披露内含价值的敏感性分析，包括投资收益率下降50个BP后EV的变化幅度，从保险公司EV对于投资收益率的敏感性看，首先从投资收益率假设下调，因此利差空间收窄，导致投资收益率变动50个BP的比例发生了变化，因此整体敏感性有所提升。
2023-2024年保险公司根据当前的宏观环境以及对未来的展望，审慎地连续两年调整投资收益率假设，从5%下调至4%，但在长端利率中枢下移的背景下市场当前对保险公司中长期投资收益率的预期仍没有达到4%，因此给予保险公司低于一倍的PEV估值，我们可以根据2025年中报保险公司披露的内含价值敏感性测算可以测算出当前的PEV估值隐含的投资收益率预期。
虽然今年受益于业绩的大幅增长以及权益市场上行，推动了保险公司估值有所回暖，但我们通过根据敏感性测算线性外推测算过去十年总投资收益率水平明显高于当前市场的投资收益率预期，并且当前的净投资收益率（股息和利息收入）也是远高于估值隐含的投资收益率预期，即保险公司存量资产未来实现的利息收入和股息收入就能高于当前的投资收益率预期，因此当前的估值隐含的预期仍然偏低。
（三）未来合理PEV估值预期？
由于内含价值包括调整后净资产和有效业务价值，而有效业务价值是存量保单未来可分配盈余的贴现值，而过去几年受长端利率下移的影响导致市场认为行业出现利差损的悲观预期，则认为目前存量保单是没有未来的可分配盈余，甚至是出现亏损的，因此此前上市公司市值甚至低于调整后净资产的规模。但随着监管持续引导行业下降负债成本，包括管控存量及新增负债成本，推动行业整体负债成本明显下移，尤其是上市险企由于存量产品中分红险、万能险占比较高，因此本轮负债成本明显下降，利差损的担忧明显缓解，则上市险企拥有的存量保单存在未来可分配的盈余在本篇报告的第一部分我们测算出来未来稳态总投资收益率的平均值为4.1%，因此有望通过敏感性测算出合理的PEV估值水平。
从上市险企的EV对投资收益率的敏感性来看，上市险企的投资收益率提升50个BP，则EV平均提升10.7%，则未来总投资收益率预期中枢为4.1%，因此4家上市险企A股的合理PEV平均估值应为1.04X，H股考虑20%的折价率（当前平均折价为27%，预计未来有望略微收敛），因此4家上市险企H股的合理PEV平均估值在0.83X，当前A和H估值仍然被明显低估。
另外若未来受益于宏观经济的企稳回升，权益市场上行以及利率上行，则保险公司未来的投资收益率预期中枢则有望上行，因此合理估值也将上行。
四、投资建议
险资持续增配权益，受益市场上行叠加长端利率企稳的趋势，收益率有望“重回”上行趋势。（1）资产配置结构看，受长端利率趋势企稳，资本市场波动率下降等影响，25年险资明显增加权益配置，25Q3险资“股+基”规模5.6万亿元，占比14.9%，环比年初+2.1pct，25H1上市险企“股+基”平均占比14.3%，环比年初+0.8pct，预计Q3明显提升。（2）展望26年增量资金，监管持续引导，利率低位叠加保费流入，我们审慎/中性/乐观假设26年行业新单增速为-6.7%/2.7%/5%，总保费增速9.2%/12.2%/13.7%，按照总保费20%/25%/30%投资A股的比例测算，26年增量资金预计在5000-8000亿元水平；（3）投资收益率测算，权益市场受益增量资金入市，长端利率受益反内卷政策推动名义GDP增速回升，资产端有望向好，叠加权益配置比例提升，我们预期25-30年净投资收益率平均水平为3.07%，考虑稳态权益资产的资本利得6%，则预测25-30年上市险企平均总投资收益率为4.1%。
产品结构重回分红险时代，政策推动负债成本持续下行。（1）产品结构看，预定利率下调推动分红险将成为主流产品，而历史经验看，分红险销售和投资收益率以及竞品收益率息息相关。展望26年，24-25年市场上行推动投资收益率上升，叠加银行存款利率持续下降，分红险通过1.75%保底+浮动分红有望获得居民青睐。再持续展望，24-25年市场上行叠加监管窗口指导分红实现率，预计分红特储将明显增加，有望维持分红实现率在较高水平，长期推动分红险的销售；（2）政策呵护推动负债成本下行，报行合一降低费差，连续下调预定利率以及窗口指导存量浮动型产品的实际分红水平等，双管齐下降低行业负债成本。如四家上市公司“NBV打平收益率”从23年的3.1%降至24年的2.6%，再降至25H1的1.92%，新保单的负债成本持续下行推动“VIF打平收益率”从上行趋势逐渐企稳。展望未来，预计26年“NBV打平收益率”将下降25BP，而考虑新单及续期获得每年保费流入的负债成本，再假设负债久期水平等，测算四家上市险企2030年的VIF打平收益率相较于2024年下降30个bp，每年平均下降5个bp。
利差损风险缓释，估值重回PEV体系。上文测算出未来稳态总投资收益率为4.1%，敏感性测算合理估值为1.04X，H股考虑20%折价，合理估值为0.83X，当前估值仍然被明显低估。
报告信息
报告作者：
刘淇SAC 执证号：S0260520060001
陈福SAC 执证号：S0260517050001，SFC CE No. BOB667
唐关勇SAC 执证号：S0260525070004
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