投资要点
芯能转债（113679.SH）：
AA-级，债券余额8.80亿元，占发行总额99.99%，剩余期限3.90年。12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，YTM -0.59%。
正股：芯能科技（603105.SH）：
以自持分布式光伏电站投资运营为主业、覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局“自发自用、余电上网”模式的工商业分布式光伏项目。2025.1-3Q营收5.86亿元、yoy+3.60%；归母净利1.86亿元，yoy+0.07%。最新总市值46.10亿元，PE TTM 23.6x。
芯能转债主要看点：
聚焦工商业分布式光伏电站，发电收入稳定且毛利率领先。公司以自持分布式光伏电站投资运营为核心主业，H125光伏发电收入占比87.41%，2025.1-3Q毛利率60.17%，高于行业平均水平，且连续五年持续提升，体现了公司在项目选址、运维效率与成本控制方面的显著优势。公司并网自持光伏电站总装机容量超962MW，为长期稳定现金流提供坚实基础。
储能与充电桩业务协同布局，构建“光储充”一体化商业模式。依托分布式电站客户资源，稳步推进工商业储能运营业务，并完成多款产品认证。2025年储能相关业务已实现多个示范项目落地，为未来盈利增长提供新引擎。同时，充电桩投资运营与光伏电站协同布局，形成“自发自用+储能调节+充电服务”的闭环生态，增强客户粘性与综合服务能力。
经营性现金流强劲，资产质量优异。Q325单季度经营活动现金流量净额1.85亿元，同比+78.3%，显示公司回款能力优异。1-3Q营收和归母净利与上年基本持平，年化ROE达11.11%；Q325末资产负债率50.98%，货币资金余额4.91亿元，盈利能力和偿债能力均良好。
绝对价格较低的转债个券。虽转股溢价率较高且短期下修意愿不高（公告明年3月25日前不下修），但120元左右的市价已属市面最低的个券之一。叠加正股PE估值处历史低位，我们认为芯能转债是较好的低风险投资标的。
芯能转债合理估值推导
基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，芯能转债合理估值在123-129元。
风险提示：储能业务推进不及预期；电费补贴结算周期长；电价下调等。
分析师：崔晓雁
执业登记编码：S0760522070001
报告发布日期：2025年12月5日
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