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风险提示：数据更新不及时
具体内容详见华创证券研究所12月3日发布的报告《【华创宏观】京沪社零为何背离？》
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【华创固收】12月：跨年行情，有但不多——债券月度策略思考
一、基本面：聚焦政策预期博弈
当前经济运行进入淡季，生产需求节奏均有放缓，11月PMI显示价格信号的改善值得持续关注。展望12月，政治局会议、中央经济工作会议将在中上旬召开，政策预期将成为月内基本面关注要点。往年中央经济工作会议定调明确后，12月中下旬跨年行情有所加速。本次重点关注“十五五”开局财政力度表述，以及消费、地产政策定调是否有增量。
二、货币条件：积极投放的思路延续，年末资金大概率延续平稳
11月央行买债已经重启的情况下，买断式及MLF维持相对积极的投放思路。一方面，当前买入规模或低于去年同期，11月市场对于央行买债的中性预期或在1000亿元，关注12月月初央行买债工具的操作情况。另一方面，6M买断式积极净投放5000亿元，MLF净投放1000亿元，体现了央行积极呵护的思路，资金价格或维持窄波动状态。12月流动性展望：除2024年末，受政府债发行及非银存款定价整改影响，资金面边际收紧外，其余年份资金价格多下行。今年年末政府债发行规模不大，叠加财政支出助益，以及央行相对积极的投放呵护，资金走高的幅度有限，DR007月均值或仅高于OMO利率5-10bp。
三、机构行为：供给较少、年末配置需求仍在，供需格局改善
1、供给：预计12月政府债净融资大幅下降至5250亿附近。2、需求：央行恢复公开市场国债买卖操作助力流动性环境宽松，保险仍有跨年配置需求，且中央经济工作会议、政治局会议对货币政策定调或偏积极，宽松预期或带动部分机构抢跑需求。3、供需结构：供需格局有望改善，为债市营造利好环境。
四、日历看债：12月胜率全年最高，把握抢跑行情
回顾2019年-2024年，12月债市走势情况：12月进入债市顺风期，近年多有机构“抢跑”行情，债市收益率下行胜率全年最高，达到100%；结构上，利率表现好于信用债。资金层面，年末央行投放较为积极，但同时受跨年因素影响，资金价格分层压力突出，R-DR资金价格季节性走扩，平均幅度在25BP。
结合历史规律及当前市场环境，今年12月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利空因素：一是基金销售费率新规正式稿尚未落地，关注其最终内容以及银行理财等资金是否会相应调整操作。二是“准财政”工具和新增地方政府债务限额可能在数据层面有所显现，但前期市场预期充分定价之下，数据后验对情绪的扰动可能有限。（2）利多因素：一是年末配置行情仍值得期待，不过降息预期不足情况下交易型资金驱动的下行幅度需理性看待。二是11月政府债集中发行后，年内政府债待发额度有限，12月供给压力有限。三是临近年末央行投放偏积极，资金大幅收敛的风险有限。
五、债市策略：弱跨年行情，强票息储备
1、今年的跨年行情或难有显著空间：一方面，今年下半年以来央行政策表态较为审慎，市场对于降息预期的发酵不如往年；另一方面，今年配置型资金整体较为稳定，但是交易型资金存在缺位，或使得债市难以出现显著的年末行情。
2、债市定价锚：2026年债市或仍为震荡行情，可参考2025年关税冲击后的运行区间、央行表态的重要窗口对10y定价区间进行锚定，10y核心波动区间或在OMO+30~45bp，但若市场行情极致则可能出现上下5bp的超额波动。
3、当前点位较高，积极进行票息布局：（1）结合12月和明年的行情展望，当下仍是票息配置的重要窗口，同时亦可逢高布局10y活跃券这类交易品种；（2）可根据债券比价模型，把握凸点的票息价值，基金及资管产品户，可关注3~5y政金债，保险资金可关注30y国债老券的换券策略以及超长期地方债。
4、对于交易品种，把握区间高点回落机会：区间高点配置，受到票息价值保护，等待的机会成本更小，可在接近区间高点时把握收益率的下行机会。
风险提示：年末资金宽松不及预期，赎回扰动反复。
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【华创食饮】食品饮料行业2026年度投资策略：柳暗花明又一村
食品饮料2026年核心展望：传统龙头收获份额待改善，新产业趋势方兴未艾。
尽管宏观需求全面复苏仍需时日，但近期CPI数据及部分消费子行业已经释放积极信号，如餐饮、酒店及航空等边际修复。而食品饮料行业中观逻辑则更加清晰，一方面行业经历近年持续洗礼，底层刚需的托底效应已显现，以啤酒、乳业、餐饮供应链为代表的传统赛道龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，加速收获市场份额，一旦消费需求在明年回升改善，龙头企业有望迎来更大的反转弹性。另一方面，新需求新业态层出不穷，零食量贩有望资本化加速，而功能食品、黄酒焕新等新产业趋势方兴未艾。
白酒：
供需失衡正加速修正，底线价值更加坚实。周期视角看，过去几年行业供需持续错配，25年中消费场景受损更导致供需全面失衡，但25Q3头部酒企报表压力加速释放，“报表-动销”差额开始收敛，供需拐点已现。我们判断2026年白酒周期将加速筑底，持续观察两大指标：一是渠道及酒企现金流，重点把握经销商亏损缩小时点；二是核心单品酒价，重点等待飞天茅台批价企稳放量时点。长期价值看，行业消费量经历持续缩减后，我们预计国内白酒消费量将逐步在300-350万千升见底企稳。同时头部优质酒企大幅出清报表包袱，结合股东回报率视角底线价值更加坚实，部分优质酒企有望逐步从双杀到双击。行业结构看，在周期寻底阶段，各价格带具备绝对品牌力、及拥有强大渠道控制力的区域龙头经营相对占优，同时深度内部变革的酒企值得关注。
大众品：
看格局优化，看存量重塑，也看成长新机。一是稳健型赛道看格局。啤酒及乳业传统细分赛道，其龙头在宏观需求压力下竞争力不断进化，同时低库存运营以待反转。二是存量重构赛道，餐饮供应链经历资本退潮、近年餐饮疲软冲击后行业格局更加优化，海天、安井等龙头企业已现拐点；而零食品牌商品类红利进一步接力渠道红利；黄酒以升级主引擎，会稽山成先锋引领行业价值重塑。三是掘金成长性赛道，安琪酵母海外高速扩张，酵母蛋白等新兴业务加速商业化；功能健康食品将是持续蓝海市场，保健品、药食同源、燕麦等品类有望持续孕育细分小巨头。
估值探讨：
低持仓低预期高股息，险资增量资金或将重构龙头估值。一方面，公募重仓食品饮料在25Q3已降至近十年低位，外资在重点个股持仓也已持续流出，食饮板块在低预期低持仓背景下进入26年，与此同时，食饮上市公司更加重视分红及回购等股东回报，多数龙头企业股息率在4%以上较高水平。另一方面，保险资金规模持续增长，行业资金余额已达37.5万亿元，且权益类资产配置比例提升至15.5%历史新高，险资负债久期长、收益要求稳定的特点，更倾向于经营稳定及高股息的优质资产，这或将重构食饮龙头的估值体系。
投资建议：白酒布局周期底部，大众品拥抱确定性、掘金高弹性。
白酒：把握两次布局点，优先三类标的。投资节奏上，我们判断当前至春节供需失衡收敛，是第一布局点，明年持续观察周期回升信号，把握明年二季度后右侧机遇。当前周期加速探底阶段，建议优选三类标的：一是优先吸筹大幅下修业绩风险较低的茅台及汾酒；二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动的区域龙头，推荐古井，结合股息率布局五粮液，观察老窖出清节奏；三是关注深度变革者，洋河变革进度值得关注，同时关注模式创新的牛市品种珍酒、酒鬼和舍得。
大众品：确定性优选乳业、啤酒及酵母，弹性布局餐供反转及零食、黄酒新机。一是确定性视角，推荐传统低估值龙头伊利、润啤、青啤等，当前经营周期低库存，策略回报上高分红，受绝对收益资金青睐的高质低波资产。同时重点推荐安琪海外高增驱动，今明两年盈利弹性释放。二是存量重构业态，把握餐饮供应链极致承压后反转机会，优选安井，战略性推荐海天，关注天味、榨菜、巴比、立高等；而零食品牌商品类红利则进一步接力渠道红利，推荐盐津，关注鸣鸣很忙、卫龙及好想你。三是成长性赛道，首推迎来战略机遇期的黄酒行业会稽山，持续推荐竞争力强化的饮料龙头东鹏和农夫，关注食品功能化提速下的西麦、仙乐、HH国际等。
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【华创策略】牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略
百年变局看中国资产：从“看短做短”到“看长做长”
1）看短做短的背后是长期因子突变下估值体系的紊乱失效，“十四五”期间战略防御的政策取向，是百年变局下的主动应对，预计“十五五”转向战略相持进攻、看长做长。
2）全球视角看人民币资产优势：①体制：财政足债务稳健、旧经济出清早，率先双宽稳定扩张；②产业/人才：康波周期下制造产业链齐备&科创人才红利；③估值：既看GDP也看GNI，人民币国际化，全球ERP和金本位视角看中国资产占优。3）续写增长奇迹的锚点：经济建设为中心，中长期GDP提升路径：居民消费率+中产扩容。结束低价不仅是复苏更是焕发新生。
重塑估值体系：减重增肌的宏观范式、腾笼换鸟的ROE、居民存款搬家
1）量增质弱的旧范式：地产银行主导的信贷脉冲→减重增肌的新范式：审慎开支高效运转的高ROE权益回报。
2）腾笼换鸟的ROE：新旧动能转换。旧经济地产链对A股ROE拖累基本结束，A股ROE告别高杠杆驱动，转向科技制造高利率、高周转、分红回购。结构转型实现经济平ROE升。
3）存款搬家背后：投融资格局转变，权益资产质量提升、波动率降低，股市从融资凭证转向保值工具，高夏普成为居民资产配置的重要基础。
大势研判：牛市下半场，实物再通胀
1）再通胀三要素：流动性活化+供给出清为先+需求刺激为后。M1与企业现金回暖印证流动性充裕；反内卷写入“十五五”约束中长产能周期；需求重点跟踪服务消费补贴&房价企稳。
2）业绩改善第二年：更强盈利预期，26E全A/全A非金融净利同比中性7.3%/11.1%。
3）再通胀牛市高看一线：股牛是货币宽松的表达，向来迅猛；预计上证回报率中性7.8%、乐观31.5%、存款搬家乐观11万亿。
4）牛市进程节奏刻画：波动率、资产比价、估值水位、交易容量。
风格：看多成长质量因子，看多大盘成长
1）因子：若EPS接棒流动性，成长质量占优，高估值小盘承压。成长（利润：科创50/双创50/中证1000；质量（利润率现金流）：上证50/沪深300/中证800。
2）风格：有质量的大盘成长。若通胀回归则杠铃承压；大盘强于小盘（更强利润增长、更强ROE韧性、ETF助推）；有质量的成长跑赢纯粹的现金分红。
赔率胜率看行业比较，四大金刚：顺周期+科创+出海+地产链
1）赔率比较：26年上证向上突破的关键行业：金融、高端制造、电子、有色、食饮。TMT&高端制造基本盘、红利稳定器、地产链胜负手。
2）胜率比较：①科技：短期看北美AI资本开支、业绩消化估值；中期看AI生产率提升；②周期：短期看紧供给转化为业绩弹性；中期看AI能耗需求结构性放大周期供需缺口；③制造短期看反内卷供给出清估值修复；中期看产能出海下的全球竞争力；④消费：短期看服务消费补贴，中期看收入预期；⑤地产短期看房价企稳，中期看出清后行业稳态。
3）配置：四大金刚：科创+顺周期+出海+地产链。①科创：康波周期下的科技博弈有望继续打开估值上限，重视端侧稳健增长、应用侧ToB商业化落地，PEG/资本开支视角重视半导体、光学元件、PCB、集成电路；②顺周期：再通胀交易，重视紧供给的顺周期：周期（有色/化工/建材/钢铁/煤炭）、制造（机械/医药/交运）、消费（养殖/纺服）、科技（消费电子/光学光电子）；③出海：既看GDP也看GNI，关注高出海&高景气的电池/电机/工程机械/通信设备/能源金属；④地产消费链：中期触底下的困境反转高赔率。PB-ROE/修复视角重视建筑/建材/家居/家电/物管。
4）个股组合：十倍股进攻（金子里找钻石）+新核心资产（有质量的大盘成长）
七大风险点讨论：操作、估值、杠杆、融资、产业、地产、政策。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来；基于不同情景假设的测算不代表分析师观点。
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【华创电子】电子行业2026年度投资策略：人工智能引领科技革命，算力需求爆发催化产业升级
AI算力云侧：大风起兮，算力需求催发云侧爆发。
与2025年相比，2026年AI产业发展预计有以下几点变化：
（1）多模态应用加速渗透，AI算力/运力/存力需求有望加速增长。随着Nano Banana2 /Sora2等多模态模型推出，多模态应用将会迎来快速发展期，算力和存力消耗有望显著提高，继续推动AI服务器/交换机/存储等硬件产业快速发展。此外，随着英伟达Rubin GPU/1.6T交换机等新产品陆续推出，有望带动配套硬件产品升级迭代。
（2）硬件产品供不应求，订单外溢和价格上涨时有发生。AI硬件需求提升叠加规格升级迭代，有望推动AI PCB需求量继续维持高增长，传统PCB及原材料供应商产能有限，高端订单有望外溢到大陆厂商；AI推理/Mid-Training等需求提升，存储用量大幅跃升，有望驱动存储开启新一轮成长周期，我们对26年存储价格保持乐观。
（3）国产算力需求旺盛，AI算力芯片自主可控加速推进。AI算力作为此轮AI产业发展的核心驱动力，在海外AI算力芯片限制的背景下，国产AI算力芯片自主可控刻不容缓，随着国内AI算力芯片企业不断成长叠加先进制程产能释放，国产AI算力芯片发展有望提速。
AI端侧：产品创新持续推进，行业已进入快速上升期。
AI大模型行业快速迭代，催生AI终端需求。ChatGPT等大语言模型的快速迭代，让人机语音交互等场景得到快速发展，用户体验迎来巨大提升，进一步催生AI终端的需求。海内外企业相继推出多款先锋产品，如AI手机、AI PC及AI眼镜等，其中AI眼镜凭借其便携性和即时可用性的优势，或可成为最快爆发AI终端，推动行业进入快速增长期；另外OpenAI收购IO公司入局AI终端行业，或有望进一步加速AI终端行业创新。
自主可控：中华复兴，半导体自主可控可谓国之重器。
2025年国产先进制造能力稳步提升，半导体自主可控产业链不断发展；展望2026年，在外部约束持续强化、先进制程扩产加速与国产化进一步推进导入的三重共振下将进入“战略+景气+业绩”兑现期。美国对华半导体限制已从先进制程产品延伸至设备、零部件与成熟节点关键产线，供应链自主可控的紧迫度显著提升。与此同时，先进逻辑及存储制造能力是AI时代的底层基座，产业叙事正逐渐落地到基本面，2026年将迎来存储与先进逻辑扩产共振，为国内设备与零部件提供跨周期、可明确确认的订单上行动力。
投资建议：
建议关注（1）服务器组装及零组件：工业富联、比亚迪电子、华懋科技、华丰科技、华勤技术、中兴通讯等。（2）算力芯片：寒武纪、海光信息、龙芯中科、摩尔线程、芯原股份等。（3）PCB产业链：景旺电子、胜宏科技、深南电路、东山精密、生益科技、沪电股份、生益电子、鹏鼎控股、方正科技、广合科技、南亚新材、德福科技、铜冠铜箔、菲利华、中材科技、宏和科技、大族激光、大族数控等。（4）存储：江波龙、德明利、香农芯创、兆易创新、佰维存储、聚辰股份、联芸科技、北京君正、普冉股份、东芯股份等。（5）AI端侧：立讯精密、歌尔股份、信维通信、珠海冠宇、宇瞳光学、杰普特、春秋电子、蓝思科技、领益智造、瑞声科技、中石科技、长盈精密、水晶光电、豪鹏科技等。（6）自主可控：北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测、芯源微、华海清科、京仪装备、矽电股份、华虹半导体、中芯国际、阿石创、波长光电等。
风险提示：需求复苏不及预期；国际贸易形势变化；行业竞争加剧；新技术落地不及预期。
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