本文来自方正证券研究所于2025年11月23日发布的报告《聚氨酯外企专题：25Q3价减拖累业绩，资产组合持续优化，Capex削减》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

张汪强 S1220524120002

林建东 S1220524110002

核心观点

海外聚氨酯企业25Q3业绩同比维持下滑趋势，产品价格下行是主因：

2025Q3巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-3%、-12%、-5%、-8%，EBITDA同比-5%（特殊项目前）、-16%、-28%、-37%。看营收影响因素，各公司销量同比+2%、-3%（PM板块）、+4%（PU板块）、+2%（II&I板块含PU），价格同比-2%、-10%（PM板块）、-10%（PU板块）、-8%（II&I板块含PU）。

各企业通过成本控制、关停高成本产能及优化资产组合来应对周期下行：

各企业通过成本控制、区域产能优化与业务组合调整应对压力。巴斯夫湛江基地逐步投产，但Capex较原定计划有所削减，且受供给过剩影响盈利贡献延迟，同时公司将涂料业务以77亿欧元出售给凯雷以优化组合；科思创因多马根事故导致TDI生产中断，预计全年EBITDA损失约1.5亿欧元，其通过加强保险赔付与成本节约措施来对冲影响，此外公司近期收购Vencorex泰国与美国HDI衍生物设施以强化特殊化学品业务；亨斯曼欧洲聚氨酯业务仍在盈亏平衡线下，公司执行1亿美元成本削减计划，关闭多个欧洲下游设施并推进重组；陶氏关闭欧洲博伦裂解装置及部分北美与欧洲产能，并聚焦高附加值终端与资产整合，以提升整体成本竞争力。

巴斯夫陶氏压减资本开支，整体业绩指引仍偏谨慎：

资本开支计划方面，巴斯夫预期Capex将在2026年及以后显著减少，并至少到2028年将持续低于折旧额，科思创7-8亿欧元，亨斯曼1.7-1.8亿美元，陶氏推迟阿尔伯塔项目，2025年Capex削减10亿美元，2026年若现状持续，则Capex维持在25亿美元，其中包含10亿美元的维护开支。全年或季度业绩指引方面，巴斯夫2025年EBITDAbsi最新指引因涂料业务剥离技术性下调，预期降至67-71亿欧元（25Q2预期为73-77亿欧元）；科思创预期全年EBITDA为7-8亿欧元（25Q2指引为7-11亿欧元）；亨斯曼聚氨酯板块25Q4调整后EBITDA指引为2000-3500万美元（24Q4为5000万美元，25Q3为4800万美元）；陶氏预计25Q4EBITDA约7.25亿美元（24Q4为12.05亿美元，25Q3为8.68亿美元）。

投资建议：建议关注万华化学、美瑞新材等。

风险提示：产品价格大幅波动，双反影响超预期，中美贸易关税风险等。

正文如下

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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张汪强

方正证券研究所

化工首席分析师

张汪强：化工首席分析师:本硕毕业于华中科技大学化学与化工学院，两年多上汽集团实业经验。15年开始从事化工行业研究工作，曾任职于西南证券，国投证券和西部证券等公司。研究兴趣主要集中在化工周期品景气和新材料等方向。覆盖内容:全行业覆盖。

韩翀宇：石化方向。

林建东：基础化工。

刘旭升：氟化工、农化、膜材料、添加剂、新材料。

杨宇禄：化肥、轮胎等偏周期方向。