华西纺服

（一）主要观点

本周On公布FY25Q3财报，25Q3年公司净销售额达为7.94亿瑞士法郎，+25%(货币中性+35%)，亚太成为增长引擎，服装业务增速高于鞋类；毛利率提升5PCT至65.7%，主要得益于运营效率提升、高端定位优势以及有利利率环境，同比提升5.1PCT其中约2PCT来自于低于预期的货运等成本带来的短期积极影响。净利1.19亿瑞士法郎，同比增长 289.8%，净利润率从4.8%上升到15.0%，业绩超市场预期。1)分地区来看，EMEA/美洲/亚太地区收入分别增长28.6%/10.3%/94.2%至2.13/4.36/1.45亿瑞士法郎，亚太地区高增，主要由于公司近年来在该区域加大了市场投入，包括在东京等关键城市开设零售店，提升品牌本地化影响力，以及亚洲中产阶级对专业运动装备的需求正在快速释放。2)分渠道来看，DTC/批发渠道收入货币中性+37.5%/+32.5%至3.1/4.8亿瑞士法郎，DTC占比39.61%;3)分产品来看，鞋类/服装/配饰分别增长21.1%/86.9%/145.3%至7.31/0.50/0.13亿瑞士法郎，服装增速远高于鞋类。4)从指引来看，公司鉴于在第三季度的强劲表现，公司上调FY25全年收入增速至34%(此前31%)，按当前汇率对应报告净销售额29.8亿瑞士法郎；上调全年毛利率指引至62.5%(此前60.5%-61.0%),上调EBITDA利润率为18%(此前17.0%-17.5%)。

本周亚玛芬发布25Q3业绩，公司Q3收入/归母净利/经调净利为17.56/1.43/1.85亿美元，同比增长29.73%/156.45%/160.76%。25Q3调整后毛利率/经营净利率为57.9%/15.7%，同增2.4/1.3pct，毛利率与净利增长主要收益于DTC渠道爆发及高毛利品牌结构优化。1)分业务来看，功能服饰/户外/球类及球拍收入同增 31%/36%/16%，功能服饰的增长主要由于始祖鸟在直营渠道的销量提升，户外品类收入增长得益于萨洛蒙软品服装类产品（softgoods）收入增长，球类及球拍收入收入增长主要得益于威尔逊的系列、球拍及高尔夫产品品类，但部分增长被充气类产品和棒球产品的下滑所抵消；2)分地区来看，大中华/亚太地区/美洲/EMEA同比+48%/54%/18%/23%，区域增长由大中华区和EMEA引领；3)分渠道来看，Q3DTC/批发同比+51%/18%，自有门店总数同比增长39%，其中功能服饰门店数增长29.7%，户外门店数增长45.4%；4)公司上调全年业绩指引，预计2025财年收入增长23%-24%（此前20%-21%)；调整后运营利润率预期升至12.5%-12.7%（此前12%-13%），并锚定2026年实现低双位数至中个位数年化增长，显示增长动能持续。

本周亚瑟士发布25Q3业绩，净销售额达2223亿日元，+21.3%；毛利率56.1%，-1.4PCT；归母净利润327亿日元，+44.0%。1)分品类来看，PerformanceRunning销售额为993亿日元，+13.7%，在主要地区表现强劲，品类利润为260亿日元，+27.9%；CorePerformanceSports系列销售额为255亿日元，+11.8%，在日本以外地区表现强劲，品类利润为60亿日元，+17.1%，因销售费用上升略有下滑: ApparelandEquipment销售额为122亿日元，+17.5%，欧洲市场拉动增长，品类利润为24亿日元，+60.1%； SportStyle 销售额为417亿日元，+43.4%，各地区销售强劲，品类利润为127亿日元，+53.1%；OnitsukaTiger 鬼冢虎销售额为340亿日元(+37.9%)，在所有地区均表现强劲，品类利润为136亿日元(+45.8%)。2)分地区来看，日本/北美/欧洲/大中华区/大洋洲/东南亚及南亚/其他地区收入分别为528/386/652/309/132/148/146亿日元，同比增长19.2%/5.7%/26.5%/22.7%/16.9%/33.1%/22.8%。3)公司修正对2025 财年全年展望，全年销售目标8000亿日元不变，+15.0%，净利润目标1400亿日元（此前目标为1360亿日元），+2.9%，归属于母公司股东的当期净利润900亿日元（此前目标为870亿日元）同比+3.4%；每股收益预测125.89日元（此前预计为121.72日元），业绩改善主要源于体育休闲及Onitsuka Tiger品类，以及日本与欧洲地区销售持续强劲，叠加毛利率持续优化。

投资建议：我们分析，（1）制造类：10月30日，中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布：美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年；美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年；中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。中美谈判落地，制造Q4订单有望好于Q3，明年有望好于今年。制造优选成长，推荐开润股份、晶苑国际、健盛集团、华利集团；（2）品牌类，10月中旬降温后销售好转，Q4仍值得期待。品牌优选利润弹性，推荐锦泓集团、歌力思、稳健医疗。（3）推荐宝洁金佰利产业链:推荐洁雅股份（受益于品牌自有产能转移），受益标的：延江股份（受益于品牌材料升级）。

（二）线上数据跟踪：淘宝天猫平台25年10月男装增速进一步下降，探路者增速最高

根据萝卜投资数据，2025年10月，童装/运动服/女装/男装/箱包淘宝天猫平台销售额同比增加为-17.07%/-16.94%/-3.10%/-31.26%/7.35%，10月箱包增速提升。户外品类来看，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋淘宝天猫平台销售额同比增长-3.65%/8.81%/-21.40%/-10.57%。根据萝卜投资数据，2025年10月，淘宝天猫平台同比增速前三分别是柯利亚诺、亨利格兰、BONO，同比增长分别为2474.84%/935.10%/659.30%。同比增速后三分别是Adidas TERREX、美旅、博洋宝贝，同比增速分别为-100.00%/-99.97%/-99.01%。

（三）羊毛价格本周上涨3.84%，25年初至今上涨27.23%

截至最新数据日（11月20日），澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1514澳分/公斤、折合人民币元69341元/吨（1澳元=4.58元人民币），相较上周数据日（11月13日）上涨56澳分/公斤，涨幅3.84%。本轮羊毛涨价自25年7月开启，并在7–10月加速，澳大利亚羊毛交易所东部市场指数（EMI）连续12周上涨，阶段高点触及1565澳分/公斤。2025年初至今，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨27.23%。我们分析主要由于：供需错配，即近期为羊毛采购旺季、货币宽松，而供给端由于近年毛价低迷、牧场亏损，根据AWPFC预测25/26 年度澳大利亚羊毛产量（含脂）25.2 万吨，同比-10.2%；

截止最新数据日（10月31日），10月精梳羊毛纱线的中国出口平均单价为24.51美元/千克，折合人民币174.02元/千克，（1美元=7.1元人民币），相较9月环比上升29.48%。2025年初至今，粗梳羊毛纱线的中国出口平均单价下跌43.98%。

（四）行业新闻

始祖鸟将首次进军奥地利市场；加拿大鹅二季度亏损，在中国再开两家新店；知名高端内衣品牌黛安芬将关闭中国内地所有门店；五家国际户外品牌在京沪开出中国首店：ACG、Rapha、CRISPI、Smartwool、Norrøna。

风险提示：汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。

证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；

发布日期：2025-11-22

《纺服行业周报（11.16-11.21）：ON和亚玛芬上调指引，ON 25Q3亚太地区高增》

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