通信行业回顾及展望
2025年，在全球AI继续保持高速发展、海内外CSP公司持续加大资本开支下，通信板块整体表现亮眼，截至2025年10月31日，通信(申万)指数涨幅57.250%，位列申万全行业第2位。
估值处于历史中枢偏上，行业维持高速增长预期下仍有增长空间。目前通信板块整体估值处于2016年以来中枢偏上位置，PE-TTM为47x，位于76%分位。考虑板块有望持续受益A1基建、新联接等发展而保持较快业绩增长，逐步消化估值，行业仍有显著增长空间。
AI相关板块引领行业增长，光通信表现强势。年初至2025年10月24日，通信行业涨幅前十的个股(不含ST)平均涨幅为206%，依次分别为:新易盛(光模块)、仕佳光子(光器件/芯片)、中际旭创(光模块)、恒宝股份（维权）(物联网)、长飞光纤(光纤缆)、永鼎股份(光纤缆)、剑桥科技(光模块)、天孚通信(光器件)、长芯博创(光器件)、东信和平(物联网)，前十中有8家公司处于光通信板块。
跌幅前十的公司主要受业绩承压影响，分别为:华星创业、神宇股份、恒信东方（维权）、宜通世纪（维权）、天邑股份、移为通信、海能达、国安股份中富通（维权）、东软载波。
2025年H1通信行业整体营收稳健增长、盈利向上。以行业91家公司作为样本(下同)，通信行业整体实现营收17850.03亿元(同比+10.07%)，归母净利润1604.32亿元(同比+11.26%)，扣非后归母净利润1490.23亿元(同比+13.04%)。2025年02通信行业整体营收稳健增长、盈利提速。以行业91家公司作为样本(下同)，整体实现营收9424.83亿元(同比+10.91%)归母净利润986.82亿元(同比+12.33%)，扣非后归母净利润912.62亿元(同比+12.94%)。
分板块来看，2025H1光模块、通信PCB、网络设备商、物联网模组板块综合表现较优，营收、归母净利润同比增速均位列行业前五。2025H1，营收同比增速前五的板块为光模块、通信PCB、网络设备商、物联网模组和基站设备射频相关部件，归母净利润增速前五的板块为光模块、通信PCB、网络安全及可视化分析、物联网模组和网络设备商。2025Q2，光模块、通信PCB、网络设备商、物联网模组板块业绩高增，营收、归母净利润同比增速均位列前五,我们认为板块主要受益于AI蓬勃发展。
毛利率角度:光模块及器件、通信PCB等板块25H1实现同比增长。其中光模块及器件板块25H1和Q2毛利率提升比例分别为2.18PCT和0.61PCT。25年H1行业整体毛利率为33.50%，同比实现增长。
2025H1光模块及器件板块营收479.88亿元，同比+64.88%，归母净利润108.76亿元，同比+111.99%，扣非后归母净利润105.57亿元，同比+115.47%。毛利率34.97%，同比+2.18pct。202502光模块及器件板块营收274.24亿元，同比+66.77%，归母净利润65.36亿元，同比+114.10%，扣非后归母净利润63.81亿元，同比+115.99%。毛利率35.26%，同比+0.61pct。海外800G产品放量推动业绩维持高增，国内需求起量明显。新易盛、中际旭创、天孚通信作为板块龙头继续领航高增，2025H1营收分别同比+282.64%、36.95%、57.84%，归母净利润分别同比+355.68%、69.40%、37.46%，25Q2营收分别同比+295.39%、36.25%83.34%，归母净利润分别同比+338.36%、78.80%、49.64%。
海外云厂商资本开支继续高增，FY2025有望继续保持乐观增长。2025Q2资本开支合计实现970亿美元，同比+66%、环比+9%。海外人工智能投资强度继续上调，科技巨头CapEx指引同步抬升:Meta2025年CapEx上调至700-720亿美元，到2028年将至少投资6000亿美元用于AI建设;微软预计FY26资本开支增速将高于FY25;为加速云服务器部署，谷歌上调2025全年Capex指引至910-930亿美元(前值850亿美元)，且明确表示2026年Capex会继续增长。
阿里巴巴2025年初表示，未来3年用于云与A1基础设施投资将超过过去十年总和;9月，阿里巴巴在云栖大会继续在此前3800亿资本开支基础上追加投资，且表示到2032年公司数据中心能耗规模相比2022年将提升10x。
全球AI基建景气延长，发力新技术
根据甲骨文介绍，其集群规模在2020-2025年从16384卡快速提升了8x，达到131072GPU，而且很可能未来会继续提升。
Marvell则认为光互联会随着集群卡数大幅度增长，从25000卡的1:3，到10万卡的1:5，再到100万卡的1:10，光模块用量快速增加。
TEC的最小单元是由一对(组)N型和P型半导体加连接电极(烧结点)组成，连接电极形成冷端和热端。在外加电场作用下，电流能够将在半导体内产生的热量从TEC的一端带到另外一端，在TEC上产生"热"侧和"冷"侧。而当电流方向翻转时会导致TEC冷热端面切换。
TEC具有无噪音、无振动、无需制冷剂、体积小、重量轻等特点，工作可靠，操作方便，制冷制热快，调节方便，温度控制精确。目前存量市场主要厂商为日本大和、小松(KELKLtd)，美国Marow、Phononic;国内厂商主要为富信，北冰洋，见炬等。
MPO全称是Multi-fiber Push on，光纤跳线，又称为多芯光纤跳线，是一种高性能的光纤连接解决方案。它通过一个连接器同时连接多根光纤，极大地提高了光纤链路的密度和带宽。与传统的单芯光纤相比，MPO光纤跳线能够在相同的空间内容纳更多的光纤，从而实现更高的数据传输速率和更紧凑的布线方案。
MPO主要在数据中心结构化布线中连接服务器/交换机未端光模块、配线架、配线盒等。
FAU组件市场空间增速较快。FAU是单模光模块普遍采用的连接方式，从FA考虑2025年400G-1.6T合计大约在3500w只，2026年大概将达到8000w只。800G内部FAU/AWG通常可以按单芯0.5美金报价，大概ASP在80-100元。我们预计该市场在2025-2026年可能达80亿元人民币规模，市场增速较大。(天孚通信、光库科技、仕佳光子、太辰光、鸿日达)
0CS实现交换的方法主要有五种:MEMS方案，液晶方案，硅光波导方案，压电陶瓷方案，以及纯机械式，目前主流是前面四种。主流方案MEMS，未来有望切换为硅波导方案。国内像德科立、中际旭创、光迅科技、光库科技、凌云光、腾景等都有参与行业产业链。
实芯光纤在高速、高容量传输中面临非线性香农极限和传输时延极限的限制。非线性香农极限指的是由于光纤中的非线性效应(如自相位调制和四波混频等)，光纤的传输容量会受到限制，随着信号功率的增加，非线性效应导致信号失真，从而限制最大可用容量;而传输时延极限则是指光信号在光纤中传播时，由于光速的降低和光纤长度的影响，信号传输会有一定的时延，这一时延随着传输距离的增加而逐步积累。尽管光纤技术在不断进步，这两个极限仍然是实芯光纤在未来高速、大容量传输中的主要瓶颈。与包层-纤芯结构完全由石英构成的实芯单模光纤不同，空芯光纤的纤芯材料为空气。这一传播介质的变化赋予其四项颠覆性优势:第一，空芯光纤非线性系数相比实芯普通单模光纤可降低至其1/1000以下，直接熨平光纤通信系统与经典香农极限间的非线性鸿沟，可颠覆性提升光纤容量;第二，空芯光纤中光速为实芯单模光纤中光速的1.46倍，接近真空光速，可颠性降低约30%通信时延;第三，空芯光纤理论衰减小于实芯单模光纤理论损耗极限，可颠覆性延长光纤通信距离;第四，空芯光纤的传播介质不再受限于材料吸收，可颠覆性扩展可用频谱范围。
国内AI保持高速建设
IDC行业表现出较强的周期性，供给呈现“松-紧-松”的变化状态。
供给:IDC建设周期一般是2年，而每一轮上行周期为3年左右，上行周期后半段建设的IDC通常在下一轮上行周期的初期释放:IDC供给通常呈现前期偏松、中期偏紧、后期再放松的状态。
需求:IDC需求呈现头部集中状态，本轮上行周期仍将延续这一特征，虽然CSP投资前高后低，但IDC运营开支逐渐提升，需求呈现前低后高状态。
在IDC周期早期，运营商资产上架率提升推动EBITDA提升，而市场未及时跟进估值变化，导致企业平均倍数下滑；而在周期中后期， EBITDA增长放缓，而景气度被市场认知到，推动估值提升，从而带来企业倍数的改善。
海外算力链业绩超预期上修，叠加AI应用闭环，Q2业绩发布进一步强化逻辑。海外算力链公司开始进入业绩兑现期，Credo/新易盛/中际旭创等公司业绩均超市场预期，海外算力投资的景气度在报表端得到体 现；叠加AI应用闭环后，大厂有望进一步增加资本开支。
模型性能提升会快速反映在应用量增加上，叠加获卡方式多元化，国内有望复现海外AI应用闭环后的大厂增加Capex 。Qwen模型推出后快速挤压了DeepSeek的市场份额，大厂模型迭代得到正反馈，对训练/推理算力的需求增长；供给方面，美国解除对 H20等合规卡的限制，另外算力租赁等获卡方式跑通，大厂将加速落地或上调Capex计划。
AI时代的变化1:存储和计算能力大幅提升，网络成为瓶颈。存储介质从机械硬盘(HDD)演进到闪存盘(SSD)，来满足数据的实时存取要求，存储介质时延降低了不止100倍。为了满足数据高效计算的诉求，业界已经在采用GPU甚至专用的AI芯片，处理数据的能力提升了100倍以上。而通信速度并不能跟上存储和计算速度提升，阻碍了其性能的发挥。
AI时代的变化2:RPMA替代TCP/IP成为大势所趋。由于TCP协议栈在接收/发送报文，以及对报文进行内部处理时，会产生数十微秒的固定时延，这使得在A数据运算和SSD分布式存储这些微秒级系统中，TCP协议栈时延成为最明显的瓶颈。另外，随着网络规模的扩大和带宽的提高，宝贵的CPU资源越来越地多被用于传输数据。RDMA(Remote DirectMemorAccess)允许应用与网卡之间的直接数据读写，将服务器内的数据传输时延降低到接近1us。同时，RDMA允许接收端直接从发送端的内存读取数据，极大减少了cPu的负担。
AI时代的变化3:分布式架构成为趋势，加剧网络拥塞，驱动网络变革。分布式架构带来了服务器间大量的互通需求。incast型流量(多点对一点的流量)会在接收端造成流量突发，瞬间超过接收端接口能力，造成拥塞丢包。
未来随着A!技术不断发展与应用日益深入，对高性能计算集群需求不断增长，交换机向更大的带宽发展已成为必然趋势。IDC数据显示，2025年第一季度(1Q25)，全球以太网交换机市场收入达到117亿美元，同比增长32.3%，其中数据中心以太网交换机收入同比增长54.7%(2404同比增速32.1%)，且数据中心200/400 GbE交换机收入同比增长189.7%，市场数据中心部分强劲推动，因为超大规模云服务商和云服务提供商正在为人工智能(AI)时代建设基础设施容量。亚太地区，市场同比增长22.7%。网络占A|投资比例将持续提升。根据Del!0ro预测，数据中心交换机的端口速率及交换容量将持续保持增长，以满足更多、更快的通信需求，预计2024-2028年400G、800G端口速率的交换机渗透率将持续提升，其中800G交换占比将呈现更为明显的增长。25年6月，博通单端口1.6T交换芯片TH6发布，1.6T也将迎来规模放量的时代。随着scaleout规模增长、scale up网络发展带动网络整体需求增加，A1投资中网络的占比将逐步提升，据博通此前预测，数据中心网络成本预计到2027年将达到15%到20%。
新连接登上舞台
（报告来源：国泰海通证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）