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来源 明察宏观
文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫
核心观点
一、新质生产力补位托底经济“开门红”，预计二季度增长4.7%。一季度中国经济同比增长5.0%，实现良好开局。供给端，高技术制造业增长12.5%，新质生产力加速成长为增长核心引擎；需求端，进出口增长18%创近五年新高，基建投资增长8.9%，但房地产仍筑底调整、消费内生动能待提振。PPI时隔41个月转正，价格信号温和改善。展望二季度，受出口刺激因素消退、全球贸易放缓等影响，预计GDP增长约4.7%，经济动能阶段性筑底，下半年有望重拾温和回升态势。
二、3月经济呈现“供给韧性强、外需受扰走弱、内需小幅趋缓”的特征。生产端，受益于出口交货值维持高增、新动能支撑偏强，工业、服务业生产均维持较快增长，但能源价格上涨的影响值得关注。需求端，消费受居民消费意愿不强、高基数扰动及中低收入群体就业增收困难等因素影响，短期延续偏弱格局。投资增速整体平稳，其中基建投资继续发挥引领作用，但受地方投资动能不足影响呈高位回落态势；制造业投资受益于产业安全和升级需求，中上游行业增速明显回升，成为核心支撑；房地产投资降幅低位趋稳，销售端出现改善迹象，但新开工依然偏弱，“库存高企、房价下跌、融资趋紧”的筑底态势未变。出口短期受多重因素拖累有所回落，但产业升级与市场多元化布局仍支撑全年韧性。
三、通胀：外部油价冲击影响显现，二季度PPI上行斜率较陡峭。3月CPI同比小幅回落，主因食品与服务价格超季节性走弱，但油价与AI商品涨价形成一定对冲。PPI同比时隔41个月转正且环比创近四年新高，源于国内新动能、反内卷政策和外部输入性压力共振，但上中下游价格传导依然受阻。往后看，地缘冲突引发的油价冲击，将导致二季度PPI上行斜率较陡峭，预计4月份CPI、PPI分别约增长0.8%和2.1%，全年中枢分别回升至1.0%和1.8%左右。后续需关注油价中枢变化及对中下游行业利润的影响。
四、金融：居民部门拖累信用扩张放缓，财政发力节奏有望加快。3月社融、人民币贷款、M1、M2增速均有所回落，整体弱于预期，实体信用扩张出现波折。居民部门信贷需求不足、财政发力节奏偏温和、外部地缘扰动或是主要症结。一是社融同比少增，主因私人部门信贷需求不足和政府债券发行节奏偏缓，但企业债形成一定支撑。二是居民部门仍是信贷恢复的最薄弱环节，3月居民信贷贡献全部信贷降幅的近8成，一季度居民新增贷款占全部新增贷款比重降至3.5%。三是M1、M2增速放缓，但资金继活化格局未改；预计财政、准财政投放加快稳需求，降息时点后移。
一、新质生产力补位托底经济“开门红”，预计二季度增长4.7%
2026年一季度，中国经济同比增长5.0%，比上年四季度加快0.5个百分点，在外部环境复杂严峻的背景下实现良好开局。总量回升的同时，新旧动能加速转换、内需结构持续优化的发展脉络更加清晰。
供给端，新质生产力加速成长，成为增长核心引擎。 一季度工业增加值同比增长6.1%，其中高技术制造业增长12.5%，对工业增长贡献率达32.6%、利润贡献超50%，表明以高技术制造业为代表的新质生产力正加速替代传统动能。金融资源同步向创新领域倾斜，高技术制造业贷款增速高于各项贷款平均水平，直接融资对科创领域的支持力度明显增强，企业债券融资新增1.05万亿元、同比多增5249亿元，股票融资新增1173亿元、同比多211亿元。3月制造业PMI回升至50.4%，新订单和生产指数重回扩张区间，产需两端景气同步改善。
需求端，外需韧性突出，内需修复呈现结构性特征。 一季度进出口增长18%、创近五年新高，机电与绿色产品出口高增，展现供应链全球竞争力。投资整体由负转正增长1.7%，其中基建投资增长8.9%，“十五五”开局重大项目集中开工形成有力拉动。社融增量中政府债券净融资和企业中长期贷款占比较高，有效保障了重点项目资金需求。消费方面，社零增长2.4%，服务消费增速5.5%持续快于商品消费，消费升级趋势未变。但也要看到，房地产开发投资仍处深度调整，民间投资信心修复尚需时间，内需持续回升的基础有待巩固。
物价端，价格信号温和改善。 PPI同比时隔41个月首度转正至0.5%，PPI与CPI“剪刀差”收窄至-0.5%，上下游盈利格局趋于改善，有利于企业经营预期修复。M1增速回升、资金活化程度有所改善，反映微观主体经营活跃度逐步修复。
总体看，一季度经济在“新质生产力加速补位、政策靠前发力托底”的双轮驱动下实现良好开局，但房地产调整、消费内生动能不足、民间投资信心偏弱等结构性矛盾仍未根本改变，“供强需弱”格局需以更精准的政策持续破局。
展望二季度，随着出口短期刺激因素消退、全球贸易放缓及美以伊冲突冲击外需，叠加消费面临“以旧换新”政策高基数扰动，经济动能将迎来阶段性筑底。下半年，随着消费内生动能“前低后高”的确定性修复，以及AI产业链资本开支、能源转型需求对新质生产力出口与制造业投资的结构性支撑持续显现，经济有望重拾温和回升态势。预计二季度GDP增长4.7%左右，各季度呈“稳—落—升”的温和波动走势，全年约增长4.8%（见图1），名义GDP增速将明显高于实际增速。
二、3月经济：供给韧性强、外需走弱、内需小幅放缓
（一）生产：工业、服务业均保持较快增长
工业生产维持高景气，外需与新动能是主要支撑。一季度，规模以上工业增加值同比增长6.1%（1-2月6.3%，3月5.7%），比上年四季度加快1.1个百分点，是拉动GDP回升的主动力。工业生产走强的支撑因素主要有二：一是出口超预期高增的带动，一季度出口交货值同比增长7.1%（上年四季度仅增长约0.3%）；二是新动能的支撑持续偏强，一季度高技术制造业增加值增长12.5%（见图2），占比不足两成但对全部规上工业的贡献率达32.6%。同时，受益于上述两大动能的带动，市场供求关系、经济循环初步出现改善迹象，3月份的工业产销率为近三年同期最高（见图3）。
但往后看，两点隐忧值得关注：一是能源价格上涨对中下游生产的抑制，如3 月工业生产总体平稳但内部分化显著，国企增加值增长5.9%（较1-2月+1.7%），私企增加值（中下游企业占比更多）则仅增长4.0%（较1-2月-3.4%）。二是面对外部地缘扰动与高基数，一季度双位数的出口增速面临一定回落压力，对生产的支撑可能趋弱。
服务业生产保持平稳，现代服务业与金融业的支撑稳固。一季度，服务业增加值同比增长5.2%，增速与去年四季度持平；3月当月两年平均的服务业生产指数较1-2月提高0.2个百分点，服务业生产韧性较强。分行业看，受益于人工智能相关需求的带动，信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增加值同比分别增长10.6%和12.2%，对经济增长的合计贡献率接近25%，支撑作用显著；同时，受益于息差阶段性企稳和金融市场火热，金融业增加值增速较去年四季度提高3.2个百分点至6.5%，边际拉动作用突出。往后看，受益于数字经济高景气，各类政策加大“投资于人”力度、改善服务消费供给，服务业生产继续保持稳定增长具有较多支撑。
（二）消费：短期偏弱，恢复动能待巩固
一季度社零同比增长2.4%，比上年四季度加快0.7个百分点；但同期人均消费支出增速仅3.6%，低于去年四季度水平，3月当月社零放缓至1.7%，消费恢复基础尚不牢固。具体而言，当前消费呈现三方面特征：一是消费意愿不强是主要拖累因素。一季度人均消费支出增速放缓，主要源于居民边际消费倾向下降较多（见图4），同期收入增速相对稳定，表明居民“不愿消费、不敢消费”问题仍然突出。二是以旧换新政策导致的高基数扰动较大。受去年年初以旧换新相关商品增长较快带来的高基数和透支效应影响，今年一季度尤其是3月份相关消费品类对社零的拖累较大（见图5-6）。三是中低收入群体消费走弱压力加大。受一季度外出务工劳动人数增长放缓、3月份外来农业户籍人口失业率抬升较多（见图7），叠加能源价格上涨导致居民实际购买力下降等影响，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速明显回落，其对社零的拉动较上月降低约0.5个百分点。
展望二季度，在高基数、输入性成本压力等的共同影响下，居民就业与收入修复、消费意愿均可能受到一定制约，社零增速或继续承压。若地缘冲突不进一步升级，下半年随着高基数效应消退、经济循环逐步修复，社零增速有望确定性回升，全年呈现前低后高走势、约增长4.5%。
（三）投资：平稳运行，制造业支撑增强
投资延续正增长，民间投资意愿边际修复。1-3月份固定资产投资同比增长1.7%，较1-2月份小幅放缓0.1个百分点。其中，民间投资同比下降2.2%，降幅较1-2月份收窄0.4个百分点，民企投资意愿有所修复，但尚未转正，仍待政策进一步加力提振。分结构看，制造业是支撑本月投资增速稳定的主要力量，基建高位放缓、房地产拖累未变、民生投资则出现一定下滑（见图8）。政策靠前发力、上游盈利改善及产业升级构成主要支撑，而去年同期高基数以及部分传统动能盈利承压则形成拖累。往后看，在“十五五”成熟重大项目加快落地、存量与增量财政资金协同发力、以及企业盈利持续改善的共同带动下，2026年投资增速有望延续改善态势，预计全年约增长2-3%，走势呈“先冲高、后平稳”的特征。结构上，短期内基建投资将继续发挥引领作用，制造业投资在盈利改善和产业升级需求支撑下有望保持温和上行，房地产投资则可能继续筑底调整。
制造业投资继续回暖，中上游在盈利与技改支撑下回升明显。1-3月制造业投资同比增长4.1%，较1-2月份回升1.0个百分点。分行业看，中上游行业投资增速回升较为明显，主要得益于地缘冲突下上游盈利改善、出口韧性较强以及技改需求持续释放，如有色金属压延、通用设备制造业等回升较多；同时设备工器具投资同比增长13.9%，较上月回升2.4个百分点。但下游消费品制造业投资普遍回落，外部成本传导压力有所显现（见图9）。展望2026年，制造业投资有望在企业盈利改善、出口保持较强韧性及“十五五”产业布局加快落地的支撑下继续回升。但受外部成本压力制约中下游企业盈利恢复、房地产市场仍处筑底阶段、企业出海对国内资本形成分流等因素影响，预计全年制造业投资温和回升概率偏大。
基建投资高位回落，地方主导投资边际放缓。1-3月基建投资同比增长8.9%，较1-2月回落2.5个百分点，增速虽有回落，但在三大类投资中仍为最高，引领作用突出。增速下行主要受两方面因素影响：一是前期地方“抢开工”与存量财政资金加快投放带来的短期冲量效应逐步消退；二是去年同期基数偏高。整体来看，开年财政资金的靠前发力仍是基建保持韧性的核心支撑。分行业看，电力和地方主导基建投资增速有所回落，但航空运输业等新型基础设施投资增速高位回升，基建投资结构持续优化，地方主导基建投资动能仍待进一步巩固（见图10）。展望2026年，在专项债投向优化、新型政策性金融工具加力扩容以及“十五五”重大项目启动的支撑下，基建投资有望继续发挥引领作用。结构上，传统基建数智化改造、算力网络等新型基础设施、安全韧性强基工程均将成为重点发力方向。
房地产投资继续筑底，新开工动力依然不足。1-3月份房地产投资同比下降11.2%，降幅较1-2月份小幅扩大0.1个百分点（见图8）。同期新开工面积同比降幅持平于上月，竣工面积和施工面积同比降幅则分别收窄2.8个和2.9个百分点，反映出存量项目的竣工和施工有所修复，但房企新开工意愿不足，整体投资将继续处于震荡筑底阶段。一是居民购房需求收缩态势边际缓解。1-3月份商品房销售面积同比下降10.4 %，商品房销售额同比下降16.7%，降幅分别较上月收窄3.1和3.5个百分点。二是房地产库存去化压力高企。尽管商品房待售面积同比增速降至-0.1%，但因销售面积收缩幅度更大，存销比较2月份提高0.3倍至11.2倍，处于历史高位。三是房价延续下跌趋势。3月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下跌0.2%，同比降幅扩大0.1个百分点。四是领先指标延续疲弱态势。1-3月房地产开发资金来源同比降幅扩大0.8个百分点至-17.3%；3月100大中城市成交土地占地面积（TTM）有所收窄，但继续录得负增长，显示出房企在融资、拿地以及销售端均未见止跌迹象（见图11），预示着房地产投资仍在寻底过程中，市场企稳仍需政策进一步加力支持。
（四）出口：多重拖累回落，产业升级与市场多元支撑全年韧性
2026年一季度进口和出口分别增长22.7%和14.7%，均出现超预期增长，呈现“出口不错、进口更强”特征。3月当月，进口和出口分别增长27.8%、2.5%（见图12）。出口回落主要源于四方面因素：
一是高基数拖累。2025年3月出口增长12.2%，为当年最高值，形成高基数效应。去年3月高增长主要源于当月前后美国“对等关税”即将落地，企业集中“抢出口”。但剔除基数扰动后的两年复合增速仍达到7.2%。二是春节错月，复工偏晚。今年春节是 2 月 17 日，比 2025 年晚了19天；节前企业普遍抢出口、赶工发货，使得前两个月出口增速被推高至21.8%；而3月复工偏晚，出货节奏明显放缓。三是中东伊朗战事拖累。海关总署表示，3月份我国对中东地区的进出口由前两个月的同比增长转为下降。四是对主要贸易伙伴出口增速下降。3 月对美出口同比下降26.5%，较 1–2 月的 -11% 进一步回落，显示关税与地缘政治对部分订单的抑制（见图13）。
展望年内，我国出口有望保持较强韧性，预计全年增长4-5%左右，前高后稳走势概率偏大。一是产业竞争力强、结构升级持续加快，机电和高技术产品成为“主引擎”。从出口占比看，一季度机电和高技术产品分别达到63.4%、27.6%；从出口增速看，1-3月两者分别达到21.4%、28.6%，高出同期出口增速6.7、13.9个百分点（见图14）。二是出口市场多元化与产品结构优化。尽管对美国出口同比下降16.3%，但对东盟、欧盟、非洲以及金砖国家、共建“一带一路”国家等“非美市场”依然保持了20%以上的高增速（见图15）。从产品看，新能源汽车、工业机器人等高技术产品势头强劲，数字与绿色贸易的支撑作用显著增强。从链条看，我国深度嵌入占全球AI贸易62%份额的亚洲半导体供应链，有望持续分享产业红利；从外部催化看，中东战事不仅加速了全球能源安全转型从“共识”走向“落地”，更直接拉动了我国“新三样”产品的出口需求。三是全球贸易放缓叠加中东地缘风险，对我国出口形成压制。据WTO预测，2026年全球商品贸易量增速将从4.6%骤降至1.9%；若中东战事推高油价并长期持续，该增速可能进一步探底至1.4%，我国出口面临的外需环境更趋复杂。
三、通胀：外部油价冲击影响显现，二季度PPI上行斜率较陡峭
CPI：食品与服务拖累回落，油价和AI构成结构性支撑。3月份CPI同比上涨1.0%，涨幅较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比增长1.1%，较上月回落0.7个百分点，但仍稳定在1%以上（见图16）。CPI回落主要受春节后食品和服务价格超季节性下跌影响，同时核心商品的支撑也有所减弱（金价高位回落叠加“以旧换新”政策效应消退），但国际油价上行和AI类商品涨价形成一定对冲。具体而言，3月食品和服务价格环比降幅分别超出近10年同期均值0.4和0.7个百分点。这一超季节性走弱，既反映出当前猪肉供给端的充足，更折射出居民消费内生动能依然偏弱，需求不足的制约仍在持续。
PPI：重回正增长，外部输入性压力与内部新动能共振。3月份PPI同比增长0.5%，较上月提高1.4个百分点，时隔41个月重回正增长区间；环比上涨1.0%，已连续6个月上涨，为近四年来最高水平（见图17）。外部油价冲击带来的输入性压力以及国内AI算力需求释放是主要支撑：一方面，美以伊冲突推动国际油价快速上涨，并通过“原油-石化”产业链向国内传导。据测算，油气开采、石油煤炭加工、化工、化纤四个行业合计贡献了本月PPI环比涨幅的60%以上。另一方面，AI算力需求叠加相关行业“反内卷”政策持续推进，计算机、电器机械行业价格环比持续正增长，两个行业合计拉动PPI环比上涨0.18个百分点。此外，有色金属相关行业价格环比虽有所回落，但仍保持正增长。值得注意的是，多数中下游行业价格依然低迷，环比在零附近波动，反映出上中下游价格传导仍不通畅。
展望年内，在“低基数+供给出清+内需弱修复”驱动下，物价回升方向明确，美以伊冲突引发的油价冲击将进一步抬升价格中枢，但对CPI影响相对有限、对PPI影响偏强。预计4月份CPI和PPI分别约增长0.8%和2.1%，全年中枢分别回升至1.0%和1.8%左右。节奏上，二季度PPI上行斜率最为陡峭，随后可能因供给冲击维持一段时间的高位震荡，需高度关注后续美以伊战事演进和油价中枢变化，以及其对中下游行业的成本传导和利润挤压。
四、金融：居民部门拖累信用扩张放缓，财政发力节奏有望加快
3月份，社融、人民币贷款、M1、M2增速分别为7.9%、5.7%、5.1%、8.5%，分别较上月回落0.3、0.3、0.8和0.5个百分点，整体表现弱于市场预期，实体信用扩张出现一些波折，其中居民部门信贷需求不足、财政发力偏温和、外部地缘扰动或是主要原因。具体而言：
一是社融同比少增主因表内外信贷偏弱。3月新增社融5.23万亿元，同比少增6690亿元，但与近五年同期均值相当，反映出高基数是导致其放缓的重要原因之一。从各分项看，本月社融呈现以下三大特征：其一，私人部门信贷需求不足仍是主要拖累因素，人民币贷款（社融口径）基本贡献了社融全部同比少增额，表外融资同比少增近3000亿元（见图18）；其二，政府债券靠前发力偏温和，本月同比减少约3000亿元，一季度同比减少超3000亿元；其三，直接融资占比明显提升，受益于发债利率较低、去年同期低基数、产业债发行较多，企业债券同比多增近5000亿元，非金融企业股票融资基本持平。往后看，综合考虑今年新增政府债务总规模基本与2025年持平，企业债券等直接融资有望延续多增态势，信贷恢复动能偏弱，以及上年“前高后低”的基数效应，预计短期内社融增速仍面临一定放缓压力。
二是居民部门仍是信贷恢复的最薄弱环节。3月新增人民币贷款同比少增6500亿元，居民部门短贷、中长贷分别同比减少2885、2094亿元（见图19），两者合计贡献近8成降幅；同时，从一季度累计数据看，居民部门新增贷款不足3000亿元，占全部新增贷款比重由高峰期的逾四成降至3.5%（见图20），居民部门成为信贷恢复的最主要肠梗阻。居民部门贷款一降再降，反映出其购房与消费意愿尚未有效恢复。核心原因在于，居民仍面临资产缩水、债务压力、收入与就业预期不稳等多重约束，叠加物价上涨导致实际购买力减弱，居民预期与信心修复仍任重道远。此外，本月企业部门票据融资、短贷、中长贷分别同比少减少75亿元、多增400亿元、少增2300亿元，企业中长贷未能延续年初的改善态势，一方面源于外部不确定性导致企业投融资意愿有所下降，另一方面与财政准财政工具使用节奏偏慢，3月PSL净增量为0，配套的相关信贷需求偏少相关。
三是M1、M2增速放缓，但资金继续加快流向企业、非银部门。3月M1增速回落，主要源于高基数（去年同期M1较上月提高1.5个百分点，见图21）、居民活期存款与M0增速回落，企业活期存款增速有所提高，旧口径M1增速较上月有所回升。M2增速回落，则主要与信用扩张放缓、财政存款投放偏慢相关。此外，市场资金整体仍在继续活化，从居民部门流向企业、非银部门，如企业部门与居民部门存款增速差仍在回升（见图22），居民存款同比减少6500亿元、非银存款同比少减少6010亿元。
往后看，受高基数、外部地缘扰动等的拖累，上半年社融、M1、M2增速仍面临一定走弱压力，财政货币协同靠前发力的必要性增强。预计财政、准财政工具投放速度有望加快；货币政策维持宽松基调，保持流动性充裕，更重结构性工具精准发力与协同创新，降息时点后移。
