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来源：中金点睛
摘要
利率风险管理指标似乎在2024-2025年成为了制约国内大型银行配置长债的关键因素。尽管今年年初国际规则调整小幅放松了限制，但在政府债发行规模持续维持高位的背景下，该指标对银行资产配置的约束或将再度凸显。当前利率处于历史低位，既要防范利率风险、避免银行过度拉长资产久期，又要畅通货币政策传导、提升财政的宏观支持能力，如何平衡二者成为核心政策命题。
我国银行利率风险管理的要求主要参照巴塞尔委员会的框架制定。该框架中，主要的利率风险指标△EVE，是假设再度遇到历史最大不利利率波动冲击时，银行清算价值的变化。实际上，人民币利率最大的历史波动发生在2008年，因此指标假设是再遇到相当于2008年的极端利率不利变动冲击时银行清算价值的变化。然而，2010年后人民币利率波动性已系统性下降，利率重现2008年情形的可能性很低。人民币利率波动性在全球横向比较来看也已经位于低位，仍以2008年的极端冲击标准要求银行计算风险限额，略显严苛。如果按照次贷危机之后的最大冲击（150bp，钱荒期间）亦或是2017年之后最大冲击（125bp，疫情期间）来设定利率冲击假设，则较当前版本（225bp，次贷危机期间）大幅下降，则相关的指标还能有较大的空间。
市场之所以关注银行的利率风险，很大程度上源于硅谷银行事件。当前市场对利率风险的理解普遍存在几点误区：其一，硅谷银行破产的核心原因是流动性挤兑，而非利率风险，其负债端客户集中、易受市场恐慌影响，而美联储后续给予了紧急流动性支持，成功阻断了利率风险向破产的传导，其他面临类似问题的银行则均得以度过了危机；其二，负债端的稳定能够使得银行不惧利率上升的风险，典型的案例是疫情后的日本银行，疫情后日元利率持续上升但日本银行并未出现任何一起类似风险事件。我国银行负债端较为稳定，相较于日本的主要银行，期限错配更低，且客户以分散零售存款为主，客户较为分散，银行被迫清算的可能性较低，因此严格计算银行的清算价值的意义有限；其三，我国历史上的利率上行多为短暂周期性波动，银行可通过将长久期资产纳入摊余成本法账户，缓冲浮亏影响，待利率回落浮亏可自然消失，过往多次利率冲击均未引发银行风险事件；其四，巴塞尔利率风险标准化框架未在国际上普遍实施，如美国仅要求银行采用内部模型计量，未设定统一计量标准及监管红线。
2015年以来，我国债券融资尤其是政府债融资在社会融资中的占比持续提升，客观上推动了社会融资平均期限的延长，相应的，利率风险的增加也不可避免。从财政端看，10年以上期限的政府债券中占比近96%的债券为地方专项债和特别国债，发行期限需与对应项目匹配，平均期限较长，财政缩短发债久期的空间有限；从货币端看，货币财政配合是较为有效的解决方案，央行适度扩表可降低市场机构的利率风险、降低政府融资成本，且央行自身则几乎不会受到资产估值波动的影响。从银行端看，作为政府债券的主要承接方，银行仍将持续承接长久期债券，需通过优化监管指标、合理调整利率冲击假设，释放更多的配债空间，同时需央行发挥最后贷款人作用，完善流动性支持机制。
综上，当前我国利率低波动的宏观环境下，利率风险整体可控。因此，我们需要正确客观地看待和防范利率风险。若结合国内实际情况优化监管政策，推动货币财政协同配合，既能有效把控利率风险，也能保障积极财政政策顺利实施，助力稳定宏观经济大局。
风险
海外经验对我国的借鉴意义不足。
Text
正文
如何正确看待利率风险？
银行利率风险管理指标，似乎在2024-2025年成为了大型银行承接长债的重要限制因素。今年年初根据国际规则调整，该指标也有所调整，小幅放松了限制，释放了部分配债空间。但考虑到后续的政府债发行规模或持续维持高位，以及当前我国整体货币投放的范式还是以银行内生货币扩张为主，利率风险管理指标可能在不久的将来又会重新成为银行配置长债的主要制约。去年12月中央经济工作会议提出要 “畅通货币政策传导机制”，降低融资成本、提升财政的宏观支持能力和社会融资可持续性仍然是稳定宏观经济大局的重要举措。但当前，利率处于历史低位，限制银行过度扩张资产久期，防止利率风险，似乎也是应有之义。因此，如何在两者之间权衡，更合理的制定利率风险管理政策，需要我们认真考量。
1．当前银行面临的利率风险管理要求现状：国际规则未必符合国情
利率风险指的是利率水平、期限结构等不利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，包括经济价值损失和收入损失两种风险。因此，利率向上和向下都会有相对应的损失风险。其中，利率向下的风险在于，类似2021年以来国内的情况，利率持续下行，此时在资产端久期如果不够长，那么再配置时就会面临没有合意资产、收入被迫下降的风险，这是收入流量层面的风险。利率向上的风险在于，利率向上带来的资产市场价值变动的风险，即经济价值损失（△EVE），是存量层面的风险，其直接冲击最大，因为它衡量的是所有表内外现金流的净现值的变动，可以大体理解为在清算情形下权益的公允价值变动。虽然利率向上、向下都会带来相应的风险，但由于利率向上变动涉及到存量资产估值变动的瞬时冲击比较大，监管设定了相应的指标予以关注。我们下文讨论的利率风险就主要指的是利率向上波动的风险。
我国银行利率风险管理的要求[1]主要参考的是巴塞尔委员会关于银行账簿利率风险的标准框架。该框架对各个币种做出利率冲击假设，并要求银行计算银行表内外各个币种的现金流净现值在利率冲击假设下最大的经济价值变动相较于一级资本的比例（Max（△EVEi）/一级资本）。简单理解就是基于各个货币历史最不利利率波动情况，假设再度遇到历史最不利利率波动冲击，在这样的利率冲击下银行的权益清算价值遭受的冲击是否在资本的可承受范围内，即一级资本的15%。
图表1：经济价值变动计算方法
资料来源：原银保监会，中金公司研究部
很显然，利率风险指标的计算严重依赖利率冲击的假设。从表中看到，目前设定的人民币的平行利率冲击假设为225bp，甚至是高于美元的200bp，这意味着对人民币所要求的一级资本更高。
图表2：巴塞尔委员会设定的各币种利率冲击假设
资料来源：巴塞尔委员会，中金公司研究部；https：//www.bis.org/basel_framework/chapter/SRP/31.htm？inforce=20191215。
注：这是2026年1月1日生效的版本。对人民币平行利率冲击假设的计算过程如下：
1、样本数据选取：2000 年 1 月 3 日 —2023 年 12 月 29 日9 个标准期限（3M/6M/1Y/2Y/5Y/7Y/10Y/15Y/20Y）的人民币无风险零息利率数据
2、计算本地冲击因子：对每个期限，以滚动 6 个月窗口计算利率绝对变动均值，取 2000-2023 年序列的 99.9 分位数作为该期限的冲击因子
3、冲击幅度初步测算：将各期限平均利率 R_avg （k，c） 乘以本地冲击因子
4、上下限与取整：取整步长由 50bp 细化为 25bp
实际上，巴塞尔委员会之所以得到这样的结果，是因为人民币的历史利率最大波动是基于2000-2023年的数据计算的，225bp的历史最大冲击是源自于2008年的次贷危机期间的大幅波动（见下图）[2]。考虑到人民币利率的波动在次贷危机之后出现了较大幅度的系统性下降，如果考察更为接近当前宏观环境的历史区间2010年以后，最大利率冲击发生在2013年“钱荒”期间（同样方法计算为150bp），其次就是疫情期间（125bp）。疫情之后，最大利率冲击只有75bp，已经低于巴塞尔委员会设定的所有货币中最低水平（100bp）。人民币利率波动性在全球横向比较来看也已经位于低位。因此，如果以更为接近当前宏观环境的历史区间做参考（2010年次贷危机之后或者2017年金融周期下行期开启之后），最大利率冲击合理假设应该在125bp-150bp，较当前版本的225bp假设大幅下降，是之前2016年的版本250bp的一半左右。并且从这个结果来看，当前人民币利率波动性比美元利率波动性更低，也更为符合实际情况。
图表3：人民币的利率波动性系统性下降
资料来源：巴塞尔委员会，Wind，中金公司研究部
注：根据巴塞尔委员会相同的利率冲击算法，以滚动 6 个月窗口计算利率绝对变动均值，再计算99.9%分位数去除极端值，并向上取25的倍数做更保守的估计。图中的最大冲击数据是已经经过了上述计算。
实际上，巴塞尔委员会对于各个币种计算利率冲击时，都是按照同一个区间（2000-2023年）来计算最大利率冲击水平的，这样的计算背后的假设是，经济体已经处于成熟稳定状态，利率的波动性大体上维持不变。这样的假设对于美国这样的成熟经济体的确是没有问题的，可以看到（下图），美元的最大利率冲击在疫情期间与在次贷危机期间基本一致，都在接近200bp左右，因此美元适用200bp的利率冲击假设具有较强的合理性。但对于中国这样的发展中转型中经济体，人民币的利率波动在系统性的走低，再以2008年的利率冲击要求现在的银行去做相应的资本准备略显严苛。巴塞尔委员会在设定利率冲击情形时，也解释到，不同货币的冲击幅度应及时反映当地实际情况。如果按照上述更合理的假设来计算我国银行的相关指标，那么我国银行的指标还能有较大的空间，远未达到15%的关注线。实际上，在我国的相关监管文件中，15%的阈值只是作为关注指标[3]，并非监管指标，这一设置体现了监管的灵活性与审慎性。
图表4：美元的利率波动性并未系统性下降，次贷危机期间的利率冲击与疫情期间一致，因此200bp的假设较为合理
资料来源：巴塞尔委员会，Wind，中金公司研究部
注：根据巴塞尔委员会相同的利率冲击算法，以滚动 6 个月窗口计算利率绝对变动均值，再计算99.9%分位数去除极端值，并向上取25的倍数做更保守的估计。图中的最大冲击数据是已经经过了上述计算
那么，2008年那样的利率冲击的极端情形真的不会再发生吗？对此，我们的判断是2008 年次贷危机时期的极端利率冲击，其形成的宏观环境与当前存在显著差异，未来重现类似情景的概率较低，这个判断过去我们其实在多篇报告里面都阐述过具体的逻辑（例如《低利率时代下的投资者行为和业务机会》）：利率长期趋势与长期总需求增速有关，而总需求总体跟人口因素关系较大。在人口趋势性下行、外需不确定性增加的时候，要想短期做大经济的“蛋糕”和提升利率，往往需要看到实体经济杠杆强度的增加。过去十几年之所以利率呈现区间震荡，主要是每次经济下行都可以找到新的主体加杠杆来支撑经济：2001-2008年，中国加入WTO之后，这个阶段是中国依赖于出口推动经济的阶段，对应的是海外经济体加杠杆。2009-2014年，2008年金融危机之后，4万亿元刺激计划推出。这个阶段，中国经济依赖于投资，对应的是企业部门加杠杆。2015-2018年，2015年开始，为化解房地产库存，棚改货币化政策推出。这个阶段，中国经济依赖于消费，对应的是居民部门加杠杆。2019年以来，中央政府财政赤字扩张、地方专项债扩容、特别国债发行，均是中央加杠杆的体现。展望未来，居民和企业的加杠杆能力和意愿可能较此前相比均有较大程度的下降。当前中国企业和居民的杠杆率已处于相对较高的水平。根据BIS测算，中国非金融企业部门的杠杆率水平已经高于欧美，而居民端的杠杆率则急速上行，目前已超过欧元区水平，且与美国的居民部门杠杆率相差不大。因此，未来主要依靠中央政府加杠杆，而2024年以来这一共识也已经逐渐形成。在中央政府加杠杆时代，货币和财政相互配合，保障财政可持续性的重要性就比较高，在这样的情况下，利率大幅上行的概率相对较低。
图表5：历史上，利率的波动上升往往都对应着杠杆的抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：社融去趋势项是用过去12个月累计新增社融规模减去过去三年平均累计新增社融的趋势得到
图表6：不同时间段的利率抬升往往对应着不同的加杠杆主体
资料来源：Wind，中金公司研究部
2． 对利率风险管理存在几点普遍的认知误区
1．硅谷银行的破产的核心原因是流动性挤兑而非利率风险。
利率风险之所以受到国人的重视，很大程度上与硅谷银行的前车之鉴有关。许多人认为当前国内利率处于历史低位，且银行大量的持有长久期债券，类似硅谷银行的风险很有可能也发生在中国的银行体系中。但实际上，如果仔细回顾硅谷银行事件的来龙去脉，可以清晰的看到硅谷银行的破产本质上是源于流动性挤兑。如果没有流动性挤兑，银行就不需要以市场价清算自己的资产，利率风险也就并不致命。在当时，没有面临挤兑，或者得到了美联储流动性支持的银行，无需清算自身资产，面临同样的利率环境变化，都可以泰然处之。根据美国国家经济研究局的统计，如果全部以市值计量，2022年全美银行资产市值下降约2万亿美元，占全美银行总资产比例10%，占银行核心一级资本规模约96%[4]。这意味着如果当时绝大多数美国银行按照市场价清算资产，其一级资本都将清零。但事后来看，大部分流动性充裕的银行无需变卖资产，都平安度过了这一段利率大幅度的上升期。硅谷银行是第一家快速面临流动性挤兑破产而美联储来不及救助的银行。硅谷银行的负债端客户以PE/VC等企业客户为主、客户集中性较高，且许多客户同时是它的股票投资者，实时关注其权益的清算价值，实际上导致了硅谷银行的资产负债表以市场价盯市，短暂的利率波动带来的市场价的波动引起了较大的市场恐慌，并且快速的在社交媒体上传播，从而快速的被这些“聪明的投资者”挤兑。硅谷银行在2023年3月9日单日就遭遇了420亿美元挤兑，占其2022年存款总额的23.9%，3月10日已经被FDIC接管[5]，由于社交媒体的信息传播速度很快，加上客户存款集中度高，导致挤兑的过程是“闪电式”的，美联储并没有来得及提供流动性支持。几乎同时被挤兑的是签名银行，与硅谷银行类似，存款以加密货币客户存款为主，集中度高，挤兑速度快，2天内流动性耗尽，3月12日晚被关闭；很快美联储吸取了教训，在3月12日晚宣布创设紧急流动性工具（BTFP，抵押品按面值而非市值估值），成功帮助其他面临挤兑的银行获得流动性，从根源上阻断了 “浮亏变实亏→资本耗尽→倒闭” 的传导链条。除了第一共和银行没有足够的抵押品（抵押品要求为美联储公开市场操作可购买的证券，仅包括美国国债、机构债券、机构 MBS，但第一共和银行资产端多数为按揭贷款），无法获得BTFP足够的流动性支持，且存款持续大幅流失最终倒闭之外，其他虽然受到挤兑但获得美联储流动性支持的银行都成功度过了此次利率风险带来的危机（如PacWest、Western Alliance 等银行）。
2． 海外经验来看，利率的明显上升也并不一定会引发风险。
负债端的稳定能够使得银行不惧利率上升的风险，典型的案例就是疫情后的日本的银行。疫情后，日本国内利率持续上行，以10年国债为例，10年日本国债从疫情前的低点-0.27%左右持续上升，目前已经超过2.1%，上升幅度超过220bp。但日本银行并未出现任何一起类似风险事件。主要的原因有二：一是加息的速度比较温和。虽然利率上升幅度不低，但按照巴塞尔的利率冲击的计算方法，测算得到近期日本的利率波动幅度为75bp，与中国疫情之后的波动幅度一致，说明加息速度非常温和；二是日本的银行负债端稳定，尽管加息之后普遍面临债券浮亏，但从未发生过挤兑事件，甚至并未出现明显的存款流失现象，这主要是源于日本的银行以零售存款为主，日本家庭存款文化深厚，客户粘性较强[6]（日本央行金融稳定报告显示，日本的银行负债端主要是分散的、粘性强的零售存款，没有任何一家银行的负债端类似美国出险的银行）。
而我国银行的负债端较为稳定，相较于日本的银行，负债久期更长，期限错配更低，流动性风险好于日美主要银行（详见《美欧银行事件引发的对中国金融资产和负债管理的思考》）。且由于利率自律机制等因素作用下，我国存款产品较为同质化，吸存能力的差异主要体现在期限上而不是价格上，因此吸收存款能力越强的大型银行存款期限越短，吸收存款能力越弱的中小银行存款期限越长。存款的期限偏高虽然不利于中小银行的盈利能力，但却极大的降低了银行的流动性风险，使得中小银行负债端稳定性也普遍更强。同时，多数银行以零售客户为主，客户较为分散，这也从根本上保障了银行的流动性风险。在负债端稳定的情况下，银行被迫清算资产的可能性较低，因此严格的计算银行的清算价值的意义并不大。
3．利率的明显上升往往是周期性而非趋势性的，浮亏在利率回落后会自然消失。
利率风险带来的是资产价值的损失风险，但实际上我国历史上的利率上行往往总是比较短暂的周期性上行，很难出现长期的持续上行，这就意味着“浮亏”也是短暂的，利率回落后浮亏会自然消失。实际上，我国的银行历史上也经历了2008年、2013年、2017年和2020年几次利率冲击，均出现过不同程度的资产浮亏，但也从未发生过因资产浮亏导致的银行风险事件，既没有因浮亏导致的挤兑事件，也未出现过大规模存款流失。银行的以公允价值计量的科目占金融资产科目的比例相对较低，例如上市银行平均只有43%左右，其中国有银行比较低只有36%（截至2025年半年报）。银行可以通过将久期较长的资产放入摊余成本法账户，避免对报表的冲击。等市场利率波动回落，相关的资产浮亏自然消失。只要浮亏期间不变卖资产，那么浮亏便不会转为实亏。当利率的周期性波动回落之后，银行的浮亏便可以消失。例如，2020年下半年利率上升导致部分银行金融投资科目出现较大浮亏，但2021年上半年便很快恢复转为浮盈（见下图）。
图表7：2025H1各类银行金融投资科目结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：2020H2-2021H1部分银行金融投资AC户浮盈/浮亏情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
4．国际规则并未在国际上普遍实施。
利率风险的管理是否必须遵照统一规则，能否根据自身实际风险偏好来做管理呢？实际上，巴塞尔委员会也提出，银行对利率风险管理要与银行风险偏好一致，风险限额体系应该与商业银行自身的规模、业务复杂程度、资本充足程度及风险管理能力相匹配。为了便于各国监管部门进行横向比较和监管，巴塞尔委员会提出了一套标准化计量框架供各国监管部门参考。但这样的国际统一框架规则并未得到普遍采纳。例如，美国[7]并未将巴塞尔的利率风险标准化计量框架作为银行需要遵循的监管规定，只是要求银行采取内部模型计量，监管只做内部模型审查，不要求统一计量方式。这就意味着本质上美国的监管机构对利率风险的监管是比较松的，既无统一的计量标准予以规范，也未针对 15% 的比例设置监管红线。
3． 我国的货币投放方式和社会融资结构客观上要求银行的资产久期延长
从我国的货币投放方式来看，目前我国仍处于内生货币投放方式为主的阶段。什么是内生货币投放方式？相较于外生货币（由央行购买国债来投放基础货币，同时支持财政扩张），典型的内生货币是由银行贷款创造的，贷款创造存款，央行通过降低利率来降低融资成本，从而促进信贷需求。在这个货币投放的方式中，银行的作用至关重要，央行将利率作为指挥棒，以银行信贷为传导载体，央行调控短期利率，通过市场机制传导到中长期利率，进而影响银行信贷和资产价格，最终影响总需求和物价。这样的框架以凯恩斯理论为基础，典型例子是泰勒规则，也是海外主要经济体金融危机之前的主要货币政策框架。
目前我国淡化数量目标，强化利率调控，正是逐渐向典型的内生货币投放方式转型的过程中。我国央行的货币政策调控框架自过去的“量”、“价”并驱，自2024年起转变为以“价”为主之后，确定了以7天逆回购利率为定价锚的利率传导体系，在这一体系中，央行以 7 天逆回购利率为核心政策利率，通过公开市场操作与利率走廊引导 DR007 围绕政策利率波动，形成短端定价基准，通过短端定价基准引导各类利率与核心政策利率维持合理的利率比价关系来形成利率传导。
图表9：目前央行利率调控机制
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
在这样的内生货币投放方式下，银行在其中起到至关重要的作用，短端利率的下降需要通过银行传导到中长期利率上去，因而打通银行端的利率传导机制是关键。为此，央行持续在疏通相关利率之间的传导机制，也就是“保持合理的利率比价关系”，央行在去年三季度货币政策报告中还专门开辟了专栏对此进行说明。专栏中特别列出了重要的五组利率比价关系：央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系、不同类型资产收益率的关系（贷款和债券之间利率关系）、不同期限利率的关系、不同风险利率的关系等。央行近年来针对银行采取了一系列的举措来维持合理的利率比价关系[8]。
然而客观上来看，这种内生货币的投放方式下，银行是主要的提供融资的主体，社会融资结构发生变化带来的影响——资产久期的延长，银行很大程度上只能“被动接受”。2015年以来，我国债券融资尤其是政府债融资在社会融资中的占比在持续提升，截至2026年1月，根据人民银行披露的数据，债券占社会融资规模存量的比重截至目前已经达到29%，其中政府债券占比已经达到21%。相对应的，银行资产端债券投资的占比从2015年的12%左右持续上升至目前的22%左右，而其中大型银行由于是政府债券的承接主力，全国性大行的资产端中债券投资占比更是高达26%，并且从2024年以来占比呈现加速上升的趋势。这样的结果必然导致银行资产久期的大幅增加。从期限来看，债券尤其是政府债券的平均期限要远远高于企业贷款的平均期限，例如政府债券的平均期限目前将近10年，企业债券也有3-4年，均远远高于传统的银行表内贷款平均期限。因此债券融资在社会融资结构中比重的增加客观上就会推动银行资产久期的延长，而同时负债端由于定期存款利率下降，存款同时也在活期化，负债久期在缩短。因此，即便银行在风险偏好不调整的情况下，银行的资产负债久期缺口也会“被动”增加。因此我们看到2024年末，债券占资产比重更高的大行的利率风险指标已经接近监管红线，而其他债券投资占资产比重较低的股份行，利率风险指标就相对较低。横向来看，甚至可以清晰的看出Max（△EVEi）/一级资本的指标与银行金融投资占总资产的比重呈现明显的正相关性，更是侧面说明了利率风险指标数值会随着债券占资产比重的增加而抬升，而债券占比的增加本就是社会融资结构客观变化的结果，与银行的风险偏好关系不大，也可以说是银行“被动承担了利率风险”。
图表10：社会融资存量的结构占比：政府债券占比持续扩张
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部 注：数据截至2026年1月
图表11：债券投资占总资产比重持续上升
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部注：数据截至2026年1月
图表12：估算各类融资工具平均期限：债券显著高于贷款，且政府债券平均期限持续提升
资料来源：中国人民银行，上市银行第三支柱报告（2024年），中金公司研究部； 注：贷款的平均期限采用四大行披露的计息贷款重定价期限估算；企业债券的平均期限采用信用债加权平均剩余期限估算；政府债券平均期限采用国债和地方债加权平均剩余期限估算。数据截至2026年2月24日。
图表13：系统重要性银行Max（△EVEi）/一级资本与银行金融投资占比相关
资料来源：上市公司2024年年报，上市银行第三支柱报告（2024年），中金公司研究部
4． 政府加杠杆时代，社会融资期限的延长不可避免，相应的利率风险应该如何应对？
在财政扩杠杆、私人部门稳杠杆的格局下，社会融资结构中债券占比尤其是政府债券占比越来越高，整体社会融资平均久期延长的局面下，相应的，利率风险的增加也不可避免，应该如何应对？
财政加杠杆扩内需已成共识，显性标准化债券置换隐性非标债务降成本的同时，不可避免的增加了估值波动风险，调整空间有限。
当前，国际贸易失衡、国内私人部门内需有待提振的局面下，更加积极的财政政策已经成为共识，相对应的，较大幅度增加政府发债规模、并降低融资成本提高债务可持续性成为了积极财政政策的必选项。但鲜有人关注到这个转变带来的利率风险。
一方面，政府债券期限较长，期限远长于私人部门的债券和贷款的期限，带来资产配置方利率波动的风险；另一方面，为了降低广义政府部门的债务融资成本，以公开发行的债券置换隐性债务和存量债务，这些公开市场债券虽然可以降低整体融资成本，但却类似私募债转公募，进一步提高了估值波动的风险，也就是利率风险，因为盯市的难度下降了。
在大规模的政府债券发行的情况下，上述利率风险如何应对？或许财政可以考虑市场接受程度，一定程度上缩短债券发行的期限，比如日本和美国在疫情之后加息周期中发行的更多都是中短期限债券。
但这个做法目前在我国有一定的空间，但空间有限，主要原因是几类政府债券的期限难以调整，但却是长久期债券的主要来源：我国发行的10年以上政府债券中占比接近96%的是必须绑定项目的地方专项债和特别国债，偿债来源是项目对应的政府债基金收入，因此发行期限也要与项目期限匹配。专项债的平均期限在16-18年，特别国债的期限在20-30年，远高于地方一般债平均期限8年左右，也远高于一般国债平均4年左右。对于这些债券而言，发行期限取决于项目期限，而这些有收益性的公益性项目通常在测算的时候需要较长的期限才能做到打平收益，因此这些债券的发行期限普遍较长。逻辑上来看，只有不需要严格对应项目的一般国债和一般地方债可以在期限上进行灵活的调整，但这些债券的期限本身就多数在10年以下，10年以上发行的的一般国债和一般地方债占所有10年以上政府债券的比重只有4%（2025年数据），调整的空间有限。
图表14：2025年10年期以上发行期限的政府债券中，仅4%为一般国债和一般地方债
资料来源：地方政府债务公开信息平台，Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月
图表15：一般地方债发行期限近年来在拉长，有一定调整空间
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表16：2022-2025年发行的各类地方债规模加权平均期限：期限较长的主要是专项债
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：加权平均计算是以规模为权重。
货币财政配合或是更好的解决方案：央行适度扩表利于提振通胀，降低政府融资成本，降低市场机构利率风险。
货币和财政协同配合、央行资产负债表适度扩张支持政府债券顺利发行从海外经验来看，是一个比较好的解决方案。从货币投放方式来看，这条路属于外生货币投放方式，央行在购买国债的过程中投放基础货币，对流动性的支持力度最强，且财政减税或转移支付直接增加了私人部门的存款，对总需求起到直接的提振作用，对解决当前的扩大内需问题、提振通胀问题是比较对症的。
并且从广义政府部门的融资成本的角度来讲，这一条路的融资成本是最低的。因为如果把央行和财政并表起来看，央行扩表买入政府债券，央行的资产和财政的负债抵消了，并表的广义政府部门对外的负债只是央行发行的基础货币，期限接近0，资金成本也接近0（现金的成本接近0，超额准备金成本仅0.35%），相比于1%-2%的政府债券融资成本要低得多。从日本经验来看，日本政府能够做到在如此高的杠杆率下维持极低融资成本的秘诀主要就是在于日本央行大量购入政府债券[9]。
从风险上来看，央行扩表可以帮助降低市场机构的利率风险，央行自身则几乎不会受到资产估值波动的影响。例如，虽然近几年日本利率上行加速，日本央行持有的低利率国债存放在摊余成本法账户中，对央行利润并没有直接的冲击，正如上述对利率风险的分析，央行并不会面临挤兑这样的流动性问题，因此并不需要将这些债券以市值法计价。日本央行只是在加息之后面临负息差问题，而早年积累的利润和未来的铸币税都可以为央行支付负息差提供资金。
但即便外生货币投放方式有其合理性，考虑到我们目前货币政策框架仍在内生货币投放框架内，如果转型至外生货币投放方式，需要做好相应的配套准备，包括重新重视数量目标等。实际上，美联储之所以对疫情后通胀上升的预见性不够，很大程度上就是因为忽视了货币数量的前瞻意义，这也是为何凯文·沃什提出“降息缩表”组合所要解决的问题，即推动从外生货币增长转回内生货币增长，更多依靠银行信贷投放货币。
在当前内生货币投放方式下，市场机构仍是主要承接方，需要做好相应的制度安排
从政府债券的承接主体来看，目前我国金融体系仍然以间接融资为主、货币投放方式仍然以内生方式为主，在这样的环境下，银行仍然是主要的政府债券承接方。
图表17：政府债券投资者结构：以银行为主
资料来源：中债登，中金公司研究部注：截至2026年1月
银行作为主要的政府债券承接主体，好处在于：一、银行可以消化债券的空间最为广阔。从政府部门资金使用的效率而言，相比央行直接买债/财政减少发债（可以视为一种出资），通过给银行注资，可以带来8倍的配置空间（简单按照12.5%的一级资本充足率计算），因此通过银行来满足融资需求空间是最为广阔的。二、银行信贷派生创造的是广义货币，相比央行买同样多的债创造的是基础货币而言，银行买债对广义流动性的扰动相对更小。三、市场机构配置国债可以有利于国债价格的市场化，为整个金融市场提供定价基准。四、维护央行货币政策的独立性，避免财政形成预算软约束。
未来，我们预计银行仍然将继续作为政府债券主要承接方。为保障政府债券的顺利发行，可能需要做好相应的制度安排：
一是根据国内实际情况合理调整相关的银行账簿利率风险管理要求。根据上文讨论，利率风险指标可以根据我国的实际情况进行合理调整。二是切实帮助银行防范流动性风险，提高流动性管理能力，同时央行发挥好最后贷款人作用。相比央行而言，银行应对利率风险更有难度，一旦出现利率不利变动和挤兑风险，需要央行发挥好最后贷款人和最终做市商的作用。例如2023年美国中小银行危机中，美联储的流动性支持工具发挥了关键的作用。在硅谷银行事件发生之后，美联储吸取了教训，推出了流动性支持工具BTFP，成功救助了一批同样因为利率大幅上升持仓大量浮亏、并且面临挤兑的银行，帮助这些银行度过了危机；但美中不足的是美联储推出的工具接受的担保品有限，无法接受按揭贷款作为抵押品，因此没有成功救助资产端以按揭贷款为主的第一共和银行，最终第一共和银行因存款持续流失而走向了破产。
结合上述讨论可以看到，在我国利率低波动的宏观环境下，利率难以出现持续的大幅的上升，整体的利率风险实际上是可控的。而在财政扩杠杆的背景下，社会整体融资平均期限在拉长，客观上对银行利率风险有关监管指标造成了一定的消耗。因此，我们需要正确客观地看待和防范利率风险。若结合国内实际情况优化监管政策，推动货币财政协同配合，既能有效把控利率风险，也能保障积极财政政策顺利实施，助力稳定宏观经济大局。
[1]主要体现在《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》（银保监发〔2018〕31 号）和1104非现场监管报表中的G33报表《银行账簿利率风险计量报表》。
[2]巴塞尔委员会《银行账簿利率风险标准框架》https：//www.bis.org/basel_framework/chapter/SRP/31.htm？inforce=20191215
[3]原文：“如果其按照附件5的标准框架计量的经济价值变动超过自身一级资本的15%，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。”
[4]https：//www.nber.org/papers/w31048
[5]《欧美银行危机：挤兑背后的老问题和新含义》
[6]https：//www.boj.or.jp/en/research/brp/fsr/data/fsr230421b.pdf
[7]https：//www.federalreserve.gov/boarddocs/SRletters/1996/sr9613.htm
[8]包括：“指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加 “兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。”
[9] 参见《深度研究：债券分析的原理与策略——中金固收2025年债市宝典系列》；日本央行研究：https：//www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/wps_2024/data/wp24e10.pdf
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文章来源
本文摘自：2026年2月28日已经发布的《如何正确看待利率风险？》
韦璐璐，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881
陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
耿安琪 分析员 SAC 执证编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746