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来源：资钛， 作者 | 砚边云
3月18日，斑马智能信息技术股份有限公司（下称“斑马智能”）再度向港交所递交主板上市申请，由德意志证券亚洲、国泰君安融资、中金香港联合保荐，全力冲刺智能座舱赛道港股上市资格。
这是其去年8月首次递表失效后的二次闯关，表面以“AI转型”为突破口重塑资本叙事，实则内藏多重隐忧。结合其招股书、公开信息及行业动态，这家背靠阿里、上汽两大巨头的智能座舱龙头，上市之路布满荆棘，持续巨亏、营收停滞、股东依赖、高管争议等多重风险交织，均可能成为其上市进程中的“绊脚石”。
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持续巨额亏损风险：三年亏超36亿，亏损幅度翻倍恶化
科技企业赴港上市，短期亏损本属常态，尤其智能座舱这类技术密集型赛道，前期研发、市场拓展需持续巨额投入，阶段性亏损通常能获得市场理解。但斑马智能的亏损规模与恶化速度，已远超行业合理容忍边界，成为其上市最突出的硬伤。据招股书披露，2023年至2025年，公司营收始终在8亿至9亿元区间徘徊，分别为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元，长期停滞不前，未能形成有效增长动能。
与营收停滞形成鲜明反差的是，公司净亏损持续扩大，2023年至2025年依次为8.76亿元、8.47亿元、18.96亿元，三年累计亏损超36亿元，年均亏损逾12亿元。2025年净亏损较2024年激增1.24倍，创下成立以来新高，亏损态势加速恶化，折射出公司经营层面的深层次短板，绝非单纯行业阶段性投入导致的短期阵痛。
2025年巨亏的核心诱因，据招股书明确披露，是计提18.41亿元无形资产减值损失。该减值与系统级操作系统解决方案业务直接相关，系市场竞争加剧、业务盈利能力不及预期，以及公司战略向AI驱动型业务聚焦后，对相关资产进行审慎评估的结果，涉及无形资产为2020年股东决议注入的汽车操作系统相关知识产权资产。这一背后，本质是公司原有核心业务竞争力下滑，叠加行业竞争白热化，最终导致相关资产价值缩水。
与此同时，公司毛利率波动明显，进一步削弱盈利根基。招股书显示，2023至2025年公司毛利分别为4.04亿元、3.21亿元、3.61亿元，毛利率呈现先降后升但整体偏低的态势，与行业头部企业差距显著，盈利的稳定性与可持续性严重不足，难以挣脱亏损泥潭。
更为关键的是，斑马智能至今未找到清晰可持续的盈利路径，持续巨额亏损只能依靠股东输血和外部融资勉强维持运营，资金链压力日益凸显。招股书显示，截至2025年底，公司现金及现金等价物已降至约9亿元，较前两年大幅缩水，资金消耗速度加快，后续运营资金储备面临短缺风险。与此同时，公司经营活动现金净额连续三年大额净流出，2023年至2025年分别约为-4.17亿元、-4.87亿元和-5.74亿元，三年累计净流出超14.78亿元，资金链紧绷态势可见一斑。
此次赴港上市，募资成为斑马智能缓解资金压力的唯一关键抓手。若募资不及预期，其后续研发投入、市场拓展、团队维系等均将陷入资金困境，甚至直接影响持续经营能力。港股市场对未盈利企业的资金状况和盈利前景尤为严苛，这也是斑马智能上市进程中最核心的风险点。
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收入增长停滞风险：行业高增背景下，营收原地踏步
智能座舱赛道近年来加速扩张，汽车智能化渗透率持续提升，市场需求不断释放，但斑马智能的营收却陷入停滞僵局，与行业发展大势严重脱节，直接拖累其上市估值。2025年公司营收8.61亿元，反而低于2023年的8.72亿元，两年间无任何实质性增长，其业务拓展能力与盈利能力的短板暴露无遗。
据灼识咨询数据，中国智能座舱软件解决方案市场规模预计2030年将达1149亿元，市场空间广阔，但斑马智能未能抓住行业发展机遇，核心症结在于其业务模式存在先天局限，难以实现规模化增长。该数据为灼识咨询基于行业发展趋势的合理预测，具备较强参考价值。
公司长期依赖项目制交付模式，缺乏可复制性与规模效应，每一个客户项目都需投入大量人力物力进行定制化开发，既推高了运营成本，也使得收入增长高度依赖新增项目数量，难以形成持续增长动能。相较于行业内部分企业打造的平台型盈利模式，斑马智能尚未构建起具备网络效应的业务体系，收入主要来源于一次性项目交付，无法通过平台化运营实现营收突破。
此外，公司客户拓展速度未能弥补营收增长缺口，凸显商业化能力不足。招股书披露，2023年至2025年，主机厂客户从30家增至43家，年度搭载量从206.1万台增至248.7万台，截至2025年末累计搭载量达938.9万套，接近940万台（系统计口径细微差异，核心数据一致），但营收依旧疲软，反映出公司单客户贡献度偏低，产品竞争力不足，难以通过提高溢价实现收入突破。
这一现象进一步印证了公司单客户贡献度偏低、产品竞争力不足的短板，难以通过提高产品溢价实现收入增长。对于港股投资者而言，营收增长的稳定性是估值定价的核心依据，斑马智能营收停滞的现状，必然引发市场对其长期增长潜力的质疑，进而拖累其上市估值。
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股东依赖与关联交易风险：双巨头控股，独立性严重不足
斑马智能由阿里与上汽联合发起设立，依托两大股东的资源优势快速崛起，但这种“双巨头”持股架构，也成为其长期发展的桎梏，严重削弱了公司的经营独立性。
招股书显示，上市前阿里系合计持股41.67%，控制37.09%的投票权；上汽系合计持股32.90%，控制35.48%的投票权。两大股东为共同控股股东，公司无单一实际控制人，双方合计持股74.57%、拥有72.57%的投票权，对公司经营决策拥有绝对控制权，其中阿里系投票权为2024年12月表决权让渡后的结果。
更为关键的是，阿里与上汽既是公司股东，也是核心客户与供应商，关联交易频繁，进一步加剧了公司的依赖风险。上汽集团连续三年为公司第一大客户，2023年至2025年，来自上汽的收入占比分别为47.4%、38.8%、39.2%，仍占营收近四成，客户集中度偏高。同期，公司来自前五大客户的收入占比分别为89.9%、88.5%及76.4%，客户集中风险尤为突出。
采购端，公司对阿里巴巴集团的依赖同样显著，2023年至2025年，向阿里巴巴集团的采购占比分别为58.4%、50.5%、40.7%。同期，公司向前五大供应商的采购额占总采购额的比例分别为73.7%、68.7%和56.6%，供应商集中风险突出。另有公开报道提及，2025年公司向阿里巴巴集团采购占比61.3%（含阿里云35.7%），推测为统计口径差异，即是否包含关联方下属企业，核心披露数据以招股书40.7%为准。
这种深度绑定的格局，导致公司经营决策极易受两大股东战略布局影响，缺乏独立的经营自主权。一旦阿里、上汽调整合作策略，或自身业务出现波动，将直接冲击斑马智能的业务稳定性与收入来源。
更需警惕的是，若阿里与上汽在智能网联汽车领域出现战略分歧，将直接左右公司发展方向，甚至导致业务陷入停滞。港股市场对关联企业的独立性要求极高，这种股东依赖与关联交易风险，将成为斑马智能上市进程中的重要阻碍。
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研发投入与技术创新风险：高投入难破局，技术壁垒面临挤压
智能座舱赛道属技术密集型领域，AI技术迭代日新月异，企业需持续投入巨额研发资金，才能维持行业竞争力。斑马智能虽积累了一定技术优势，但研发投入承压与技术商业化滞后的双重难题，仍是其核心风险。
招股书披露，公司拥有180余个品类的座舱原生应用，解决方案累计在69家主机厂的938.9万辆车上搭载，覆盖16个以上国际市场。其自主研发的“元神AI”架构，被灼识咨询认定为行业首个专为车载环境打造的具备智能体特性的AI软件栈，在AI车载领域具备一定领先性。据灼识咨询数据，按2024年收入及解决方案搭载量计算，斑马智能是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。
一方面，研发投入持续承压。智能座舱行业研发费用率普遍偏高，同行博泰车联网2021-2023年平均研发费用率达23.6%，德赛西威2024年研发投入达22.56亿元，而斑马智能受持续亏损影响，现金流紧张，研发投入逐年下滑，难以支撑技术持续迭代。
招股书显示，2023-2025年公司研发费用分别为11.23亿元、9.79亿元、7.25亿元，呈现逐年递减态势，较2023年降幅约35.4%。如此下滑的研发投入，既难以支撑技术持续迭代与产品升级需求，与行业内同行的投入水平也存在明显差距，若持续投入不足，极易被竞争对手超越。另一方面，技术商业化进展尤为缓慢，2025年AI全栈解决方案仅实现收入6600万元，营收占比7.7%，不足8%，研发投入与营收转化严重失衡；同期车载平台服务收入约1.51亿元，同比增长83.7%，虽有亮点，却未能有效对冲整体商业化滞后的短板。
此外，行业核心人才竞争白热化，AI与智能座舱领域优质人才稀缺，斑马智能面临核心研发人才流失的风险，而核心人才的流失，将直接影响研发进度、技术迭代速度，进而削弱公司核心产品竞争力。
更为严峻的是，车企自研智能座舱已成行业主流，多家主流车企纷纷布局自研业务，通过自主研发实现智能座舱定制化，大幅减少对第三方解决方案供应商的依赖。这一趋势持续挤压第三方供应商的市场空间，导致斑马智能的技术壁垒逐步弱化，市场竞争压力进一步加大，若无法及时调整业务模式、提升核心竞争力，将面临市场份额下滑的风险。
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监管与政策风险：多领域合规压力，跨境业务暗藏隐患
斑马智能所处的智能汽车行业，受监管政策影响深远，数据安全、网络安全、跨境经营等多领域的合规要求，均可能成为其上市阻碍，合规风险贯穿公司业务全流程。国内层面，智能汽车行业在数据安全、隐私保护、网络安全等领域的监管日趋严苛，相关政策不断完善，对企业合规经营提出了更高要求。
斑马智能的智能座舱产品涉及大量用户出行数据与隐私数据，这些数据的收集、存储、使用、传输，均需严格符合国家相关监管规定。尽管公司联合阿里云构建了AI安全审核方案，目前已满足国家级合规标准，但随着监管政策持续收紧、要求不断提升，公司仍需持续投入资源适配合规调整，存在合规成本增加、业务调整的风险，若未能及时适配，可能面临监管处罚。
其次，公司业务涵盖第二类增值电信业务，该业务需具备相关资质许可，资质的有效性直接关系到业务正常开展。若相关资质到期无法续期，或监管部门出台新的资质要求，公司将面临业务暂停、调整的风险，进而拖累营收稳定性。
同时，斑马智能业务覆盖16个以上国际市场，不同国家和地区的法律法规、监管政策存在显著差异，尤其在数据安全、跨境数据传输等方面的规定各不相同。公司需投入大量资源研究不同市场的监管要求，确保业务合规开展，这不仅增加了公司的合规成本，也带来了一定的经营风险，若未能充分遵守当地监管规定，可能面临当地监管部门的处罚，影响公司海外业务布局。
对于赴港上市企业而言，合规披露是核心要求，港交所对企业的合规经营、信息披露的完整性与准确性有着严苛的审核标准。若斑马智能在合规经营、信息披露方面存在疏漏，或未能及时适应国内外监管政策变化，不仅会影响上市审批进度，延长审核周期，还可能面临监管处罚。
此外，合规风险还会损害公司声誉与投资者信心。港股市场对企业合规经营的关注度极高，一旦出现合规问题，将直接影响投资者对公司的认可度，进而拖累上市估值与募资效果，成为其上市进程中的重要阻碍。
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高管薪酬争议：巨亏与高薪反差，成本管控存隐忧
在持续巨额亏损、现金流紧张的背景下，斑马智能的高管薪酬问题引发市场广泛关注，成为公司治理层面的一大争议点，也让市场对其成本管控能力与治理水平产生质疑。据媒体报道，“斑马智能两任CEO均高薪”的说法引发热议，但截至目前，招股书及公开渠道均未披露2025年董事、监事及CEO的具体薪酬数据，此前提及的相关薪酬具体金额缺乏权威依据，无法核实。
结合行业现状来看，智能座舱行业未盈利企业的高管薪酬，普遍与企业经营业绩挂钩。斑马智能在持续巨亏的情况下，若仍维持高管高薪，其薪酬合理性难免受到市场质疑，既影响公司市场形象，也引发投资者对其激励机制合理性的担忧。
2025年，斑马智能净亏损达18.96亿元，日均亏损超500万元，资金压力极为突出。若此时高管薪酬仍维持高位，既暴露公司激励机制不合理，未能将高管薪酬与企业经营业绩有效绑定，也反映出公司成本管控能力薄弱，难以获得市场认可。
成本管控能力，直接关系到赴港上市企业的盈利前景与投资者信心。斑马智能在持续巨亏的背景下，若仍支付高额高管薪酬，必将引发投资者对其资金使用效率、公司治理水平的质疑，进而拖累上市预期。
更值得关注的是，核心高管流失及相关质疑，进一步加剧了市场对公司治理能力的担忧。2025年8月，斑马智能首次递表后第三日，前CFO夏莲在个人社交平台公开质疑公司业务发展，明确表示不看好公司前景，并对公司上市动机提出质疑。但公司在二次递表的招股书中，未对该事件及核心高管流失问题作出任何说明，信息披露存在明显缺失，进一步加深了市场对其治理水平的疑虑。
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二次递表疑虑：首次失效留隐患
斑马智能此次二次递表港交所，本身就带有较强的不确定性，市场对其上市前景的疑虑从未消散。去年8月20日，公司首次向港交所递表，但随后招股书失效，未能完成上市流程。此次卷土重来，虽进行了一系列调整，但持续巨亏、营收停滞等核心风险未得到根本解决，首次递表失效的隐患依然存在。
为重塑资本叙事、提升市场认可度，二次递表前，公司将名称由“斑马网络技术股份有限公司”变更为“斑马智能信息技术股份有限公司”，明确聚焦AI转型方向，试图通过业务定位调整吸引投资者关注。但这些调整仅为表面优化，持续巨亏、营收停滞、股东依赖等核心风险并未得到解决，难以从根本上改变市场对其的负面预期。
市场普遍认为，首次递表失效与公司持续巨亏、营收停滞、治理存在争议等问题密切相关，这些也是港交所审核的重点关注内容。此次二次递表，若斑马智能无法向港交所充分说明上述问题，未能清晰展示可持续的盈利路径与长期增长潜力，仍可能面临审核受阻、招股书再次失效的风险。
当前港股市场整体流动性承压，智能科技板块估值持续低迷，投资者对未盈利科技企业的容忍度不断下降，市场投资情绪较为谨慎。在这种市场环境下，斑马智能作为一家持续巨亏、核心风险未解决的企业，想要获得市场认可、实现顺利上市，难度较大，其上市估值也可能受到市场环境的拖累。
更为关键的是，斑马智能的二次递表带有明显的时间压力。据公开信息显示，公司与股东之间存在相关协议，若未能在既定时间内实现盈利或达成预设的收入目标，可能触发股东回购条款，这使得其上市行为更具紧迫性。
这种紧迫性可能导致公司上市准备仓促，未能充分解决自身存在的核心风险，也可能影响其上市后的经营决策，进一步加剧经营风险。同时，这也加深了市场对其上市动机的质疑——投资者难免会认为，公司上市的核心目的是缓解资金压力、规避股东回购风险，而非聚焦长期发展，进而降低对公司的投资信心。