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事项
公司公布2025年报，25年实现营业总收入36.5亿元，同降48.3%，实现归母净利润/Non-GAAP净利润5.4/5.2亿元，同降59.3%/68.8%。单H2，实现营业总收入11.5亿元，同降60.7%，实现归母净利润/ Non-GAAP净利润-0.4/-0.9亿元，去年同期为5.7/6.6亿元。
评论
25年聚焦纾压，报表大幅出清。公司25理性纾压去库，收入/Non-GAAP净利润同降48.3%/68.8%，后者贴近此前业绩预告下限，其中H2收入同降60.7%。单H2拆分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他产品均大幅出清，收入分别同降75.8%/25.7%/45.4%/81.2%/32.2%。量价拆分看，珍酒量价分别同降67.9%/24.6%，其中预计新品大珍贡献H2主要收入来源，主品珍30/珍15场景受损下聚焦去库；李渡品牌聚焦宴席场景发力，下跌幅度小于其他品牌，量价分别同降22.7%/3.9%；湘窖/开口笑销量分别同降18.8%/59.0%，吨价分别同降32.7%/54.0%，主要系场景受损叠加区域竞争加剧所致。分渠道看，经营/直销收入分别同降65.4%/26.2%，且经销商/体验店/零售商数量分别较25H1环比-182/-83/+1429家，主要系万商联盟新颖模式吸引零售商加盟。
理性梳理渠道，25H2费率大幅上行。25年，公司毛利率同减0.2pct，销售费用率/管理费用率同比提升7.8pcts/7.3pcts，综上Non-GAAP净利率同减9.4pcts。单H2看，公司毛利率同减1.2pcts，其中珍酒毛利率同减3.4pcts，主要系产品结构下延所致，销售费用率同比提升24.6pcts，主要系公司加大费投梳理渠道状态叠加收入下滑弱化规模效应所致，管理费用率相对刚性，同比提升17.6pcts。综上，25H2 Non-GAAP 净利润转负。现金流方面，25H2 经营性现金流净额为-5.6亿元，公司持续用现金补贴渠道，缓解经销商现金流压力。
主品聚焦纾压，大珍、小珍共叙未来。25年公司主品聚焦去库，报表端收入/利润加速出清。26年，大珍蓄势待发，当前累计回款超9亿元，且万商联盟已签约4000+联盟商，其中2500多家反馈大珍动销超预期，下半年有望持续提速。同时，“小珍”珍15第五代焕新升级，卡位350元价格带，打款价每箱（6瓶）/提（4瓶）1800/1200元，零售指导价588元/瓶，在包装、酒质上同步升级，接力大珍打造多元增长极。在推广模式上，小珍延续大珍思路，以联盟商团购模式布局销售，联盟商连续3年完成一组销售任务（累计销售不低于99箱）即可获得对应奖励，除上市股权激励以外，还可获得连续24个月的月月分红，累积240元/箱，吸引各路优质渠道商加入万商联盟体系。
投资建议
投资建议：25年报表卸压，26年大珍、小珍共启新程，维持“强推”评级。25年公司聚焦纾压，报表加速出清，主品库存逐渐回至合理水平。同时，面对行业困境，公司主动以创新破局，通过大珍、万商联盟打开增长空间，当前大珍销售态势良好，同时“小珍”新珍15蓄势待发，有望协同贡献新增量。结合25年报，我们调整26-28年Non-GAAP净利润预测为**/**/**亿元，考虑行业底部期，次高端酒企估值偏高规律，维持目标价**港元，维持“强推”评级。
具体盈利预测及投资建议
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风险提示
消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、大珍、小珍招商不及预期。
团队介绍
研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。
——酒类研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
高级分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。
高级分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）
大众品研究组组长、资深分析师：范子盼
中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
助理研究员：寸特彬
上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。