公司发布2025年报，25年公司实现营业总收入324.7亿元，同增1.0%；实现归母净利45.9亿元，同增5.6%；实现扣非归母净利为41.3亿元，同增4.5%。单Q4，公司实现营业总收入31.1亿元，同减2.3%；实现归母净利-6.9亿元，24年同期为-6.4亿元；实现扣非归母净利-7.9亿元，24年同期为-7.4亿元。此外，公司拟派发现金红利每股2.35元（含税），分红率约69.9%。
销量稳健增长，Q4吨价有所下滑。25年公司实现销量764.8万千升，同增1.5%，吨价同降0.7%至4162元/千升，结合中高端产品占比同比提升1.2pcts，判断系下半年餐饮修复预期下公司加大货折抢占终端所致。单Q4看，啤酒量价分别同比+0.1%/-2.4%，销量低基数下基本持平。具体分单品看，25年超高端&经典系列销量创历史新高，高端奥古特预计增速20%+，白啤延续增长，位居行业品类第一，纯生餐饮受损下有所承压。分区域看，主销区山东收入同增1.0%，华北/华南/华东/东南/分别同比+0.8%/+1.2%/+3.8%/-0.8%，港澳及海外地区表现较优，同增6.8%。分渠道看，公司持续强化非即饮渠道布局，25年非即饮渠道占比达59.7%。
成本红利驱动毛利上行，费率优化提高净利。25年成本红利延续，吨成本同降3.1%，叠加产品结构持续升级，毛利率同比提升1.6pcts至41.8%。费用端，25年销售费率同比减少0.5pct至13.8%，主要系公司减少广宣投放所致，管理费率同比提升0.1pct至4.5%，主要系数字化投入及员工薪酬增长所致。此外，公司资产处置收益（子公司处置土地使用权）同增1.1亿元，提升公司效益。综上，25年归母净利率同比提升0.6pct。单Q4看，吨成本降幅收敛，同降0.4%，销售费率同比减少2.3pcts，进一步提升费效，管理费率相对刚性，同比提升1.5pcts。综上，公司Q4归母净利率同比下降1.8pcts。
25年经营稳健，26年餐饮修复增长可期。25年场景受损背景下，公司稳健运营布局修复，啤酒业务收入逆势增长，同增0.8%。展望来看，公司持续推动高端化产品布局，奥古特、白啤、1903、经典系列等预计延续增长态势，纯生餐饮修复下或逐步企稳，叠加旺季催化，啤酒销量有望实现较好增长。同时，公司对渠道管理给予更高重视，山东主销区通过建立产品组合考核标准推动经销商铺货，夯实区域市场基础。资本市场端，公司拟派发现金红利2.35元/股，派息率约69.9%，较24年基本持平，对应A/H股股息率分别为3.8%/5.5%，H股高股息安全边际充足，对于长线资金具备配置价值。
投资建议
投资建议：25年彰显韧性，26年销量值得期待，维持“强推”评级。25年场景受损下，公司持续夯实经营根基，销量实现稳健增长，同时产品结构延续升级，中高端产品占比持续提升。展望26年，餐饮场景持续修复，公司强化渠道管控布局终端，预计旺季啤酒有望实现较好增长。结合25年报，我们调整26-28年业绩预测分别为**/**/**亿元，考虑H股高分红特性，维持A/H股目标价分别**元、**港元，对应26年PE分别**X、**X，维持“强推”评级。
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风险提示
高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。
团队介绍
研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。
——酒类研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
高级分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。
高级分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）
大众品研究组组长、资深分析师：范子盼
中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
助理研究员：寸特彬
上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。