（来源：传媒产业大视点）
公司盈利预测及估值
报告摘要
事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现总收入7518亿元，同增14%；Non-IFRS净利润2596亿元，同增17%。其中4Q25，公司实现总收入1944亿元，同增13%；Non-IFRS经营利润695亿元，同增17%；Non-IFRS净利润647亿元，同增17%。
游戏再超预期，广告量价齐升，核心业务高质量增长。
（1）VAS：2025年，增值服务收入同增16%至3693亿元，其中4Q25同增14%至899亿元。
1、社交网络：4Q25收入同比增长3%，主要由视频账号直播服务和音乐订阅收入增长驱动。4Q25音乐订阅收入同比增长13%，长视频订阅收入同比增长 1%，小程序总使用时长同比增长超20%。
2、国内游戏：4Q25收入同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》系列（PC及移动端）和《鸣潮》。《三角洲行动》在4Q25继续稳居全行业游戏前三；《无畏契约》PC版4Q25流水同增超30%；《无畏契约》手游版成为25年全行业最成功的新手游。《王者荣耀世界》PC端正式官宣定档2026年4月10日正式上线，此外移动端也将在随后加紧上线。
3、国际游戏：4Q25收入同比增长32%，主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》和《鸣潮》驱动。《皇室战争》4Q25为国际市场按DAU排名第3的手游，平均DAU与流水同增超两倍，均创下历史新高。
（2）广告：2025年，广告收入同增19%至1450亿元，其中4Q25同增17%至411亿元。网络服务、本地生活服务等品类实现快速增长，但电商和金融服务品类增速放缓。微信商业化方面：视频号用户总使用时长有所增长，推动广告曝光量更快提升，广告加载率仍远低于行业同行。小程序吸引小游戏和微剧工作室更多的营销投入。微信搜索整体搜索量实现快速增长，带动商业搜索量提升，同时千次展示收益（RPM）也有所增长。
云业务实现盈利，AI领域加大投入。
（1）云服务：2025年，FBS收入同增8%至2294亿元，其中4Q25同增8%至608亿元。云服务4Q25收入同比增长22%，主要得益于云服务及迷你店铺电商交易手续费收入。公司聚焦高质量云收入增长，25年，尽管GPU供应受限且优先保障内部AI服务，云收入仍实现加速增长，调整后营业利润50亿元人民币。当前定价环境（尤其是内存与CPU领域）改善、AI需求旺盛、海外业务拓展，公司预计26年外部云服务收入将保持强劲增长，同时维持稳健的盈利能力与回报。
（2）AI：4Q25新AI产品相关投入达70亿元人民币，2025年全年达180亿元人民币——涵盖混元模型的人才、数据与训练成本，以及元宝的推理与营销费用（不含支持现有产品服务的 AI 相关投入，也不含腾讯云对外业务的 GPU 采购支出），预计2026年对新AI产品的投入将超过翻倍。
互联网龙头商业韧性凸显，AI时代见证大象起舞。公司核心业务富有韧性并产生充足的现金流，为其加大AI投入提供支撑，包括招募顶尖AI人才及升级AI基础设施。模型方面，混元3.0大语言模型智能水平持续提升；应用方面，元宝、WorkBuddy及QClaw等AI产品产生实际效用，AI投入有望为公司开拓新的机遇。考虑到公司在AI领域持续加大投入，预计公司2026-2028年收入8354/9238/10210亿元（前次26/27年为8429/9392亿元），经调整净利润2808/3124/3468亿元（前次26/27年为3003/3371亿元），重申“买入”评级。
风险提示：宏观经济疲软的风险、行业竞争加剧风险、政策风险、AI伦理和责任风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
作者：
康雅雯 | SAC编号：S0740515080001 | 邮箱：kangyw@zts.com.cn
晏诗雨 | SAC编号：S0740523070003 | 邮箱：yansy@zts.com.cn
本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队3月22日外发的《腾讯控股4Q25业绩点评：核心业务韧性凸显，AI领域加大投入》，内容以正式报告为准。
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团队介绍
康雅雯：英国约克大学硕士，2013年加入中泰证券，从事传媒互联网行业研究13年，紧密跟踪文化产业发展趋势，洞察行业投资机会，注重基本面研究，在AI产业链及应用、图书出版、影视内容、广告营销、娱乐消费等领域具有独到见解。荣获金牛奖最佳行业分析师（2018年、2025年）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2023-2025年）。
朱骎楠：上海财经大学硕士，2015年入行专注传媒领域研究，特色为游戏与区块链方向。游戏领域，对国内外游戏产业和业内公司有深入研究；AI产业链领域，深度跟踪各类AI模型技术迭代及AI对电力需求趋势；区块链领域，研究web3.0相关港美股相关标的。荣获金牛奖最佳行业分析师（2018年、2025年，团队核心成员）。
李昱喆：香港城市大学硕士。2022年8月加入中泰证券研究所，主要覆盖出版、AI+教育、虚拟现实、娱乐消费等板块。擅长细分产业及上市公司基本面分析。荣获金牛奖最佳行业分析师（2025年，团队核心成员）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2023-2025年，团队核心成员）
晏诗雨：复旦大学金融硕士。2021年入行专注消费领域研究，主要覆盖IP及IP衍生品、消费互联网板块，对产业链及龙头公司基本面进行深度研究及密切跟踪，对新消费赛道具备跨行业视角的独特观察。荣获金牛奖最佳行业分析师（2025年，团队核心成员）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2025年，团队核心成员）。
陈志祥：莫纳什大学金融与会计学士、悉尼大学金融硕士，2025年加入中泰证券传媒互联网团队，研究跟踪AI大模型及应用方向。
田明昊：北京大学硕士，多年文化传媒产业从业经历，2026年1月加入中泰证券，主要覆盖AI内容、AI营销、影视娱乐等板块。