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摘要
Ø 股东背景强大的蒙古综合矿企。公司起初运营蒙古境内两处优质焦煤矿井，2025年随着黄金等新的矿场陆续开发，公司已经从单一Coking coal生产商逐渐成长为黄金铜等多矿场生产商，初步完成公司名称“Mining”规划。公司创始股东及实控人为蒙古最大私人财团MCS总裁，上市以来股东背景实现“地方矿企”向“创始股东+长期战略股东+产业资本”转变。2024年9月纳入港股通。
Ø 煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本优势显著。公司煤炭资源量9.16亿吨，储量6.12亿吨，拥有UHG和BN两个在产焦煤矿，分布于全球知名的TT煤田，其煤质与中国主流矿区相当。1）产销：公司原煤产量2023年以来明显增长，2025年受煤价影响实现1467万吨，同比-10.2%。公司加大焦煤洗选，2025年洗出率提升至58.4%，洗选焦煤销量822万吨，同比+4.3%。2）售价：公司煤炭产品定价跟随中国国内但存在滞后反应，未来伴随MSE竞价销售比重提升，或将逐步向现货价格靠拢。2025年煤价同比下滑，2026年在中国供给收缩力度加强及常态化监管下，中枢有望上移。3）成本：近年吨煤成本受洗选率提升影响中枢上移，25H1为68美元/吨，同比-10.6%。结构中波动较大的为运输成本短途段，待GS-GM跨境铁路于2027年通车后，公司单位运输成本有望从15.2美元降至8美元，可增厚利润约0.6亿美元。4）盈利：2024年吨煤净利约27美元/吨。
Ø 金铜为翼：布局有色金属，金矿投产放量。1）黄金：公司持股50%的EM公司黄金资源储备丰富，旗下BKH金矿已于25Q4投产，有望于2026年达到额定产能8.5万盎司。我们以2026年BKH金矿产量7.65万盎司、实现金价5200美元/盎司、AISC成本1200美元/盎司测算，有望贡献0.97亿美元归母净利润，约占2024年利润的40%，悲观假设下仍有0.70亿美元。2）铜：公司持股50.5%的UCC公司拥有三个开采许可证，其中White Hill矿床资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，未来开发潜力较大。考虑到蒙古资源丰富，公司作为当地最大民营综合矿业公司，未来继续扩产矿业版图前景广阔。
Ø 分红限制逐步解除，2026年有望开启分红回购，股息率较高。公司2017年债务重组后资产负债表逐步修复，于2023-2025年完成永续证券清偿和高息票据置换，进一步清除分红障碍、降低融资成本。当前公司已进入“低净债务”时期，且BKH项目资本开支高峰已过，考虑2026年煤、金共振盈利提升，或满足优先票据对分红的限制性条款，有望开启股息分派。以2026年预测归母净利润2.74亿美元，分红比例分别为30%、50%，以及2026年2月6日市值计算，股息率可达5.2%、8.7%。
Ø 投资建议：公司煤炭业务稳健运营、成本优势显著，BKH金矿爬产贡献核心业绩增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.97/2.74/3.83亿美元，对应EPS分别为0.09/0.26/0.37美元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE分别为16/6/4倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
Ø 风险提示：金矿提产速度不及预期；跨境物流基建进度不及预期；宏观经济波动导致钢铁需求下滑；国际地缘政治及出口政策变动风险；分红政策不确定性风险。
投资聚焦
Ø 区别于市场的观点
本文聚焦公司主营业务与债务情况，系统梳理公司创立以来从单一焦煤公司向综合矿业公司转变的发展历程、股东变动与业务变迁，复盘债务重组与置换经过并分析其对公司分红的限制。
业务方面，我们看好公司焦煤传统业务的稳健运营和BKH金矿的加速放量。公司煤炭业务核心优势在于低成本，且未来伴随跨境铁路通车仍有大幅下降空间，而量、价则有望受益于中国煤炭行业供给收缩带来的煤价中枢上移，2026年实现同比增长。伴随BKH金矿于25Q4投产，公司有色金属业务已进入增利阶段，2026年BKH有望加速爬产至额定产能且年初以来金价屡创新高的背景下，其盈利贡献有望达到0.97亿美元，约为2024年利润的40%，同时公司金、铜资源及项目储备亦十分充足，未来有望加速开发。
财务方面，受上一轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年面临较为严重的偿债危机，通过债务重组起死回生。而后随着蒙煤出口量恢复和煤价企稳，公司资产负债表加速修复，于2023-2025年完成永续证券清偿和优先票据置换，进一步清除分红障碍和降低融资成本。历经困境反转，公司已进入“低净债务”甚至“净现金”时期，转型为高分红潜力的优质标的。我们复盘公司债务变动并针对分红限制条款进行测算，预计2026年公司将具备分红基础。
Ø 近期催化
中国国内产能核减开启，煤炭进口总量受印尼减产预期增强影响有望下降，供给收缩力度加强并逐步回到常态化监管下，行业供需有望回到2023-2024年基本平衡状态，2026年动力煤价格中枢有望上移。考虑部分炼焦配煤或因寻求更高性价比或主动向动力煤切换，以及澳洲等主要出口国产量持续下滑，减少炼焦煤整体供应，焦煤价格中枢亦有望同步抬升。蒙煤价格则以中国焦煤价格为锚点，公司售价有望受益，实现同比提升。
2026年初以来，黄金现货价格大幅上涨，虽近期受美联储政策转向预期影响波动性较大，但考虑各国央行持续增持、美元信用弱化，黄金已从“避险”向“货币信用重估”驱动转化，仍看好金价中枢上移。
目录
正文
1 公司简介：从Coking变Mining，股东背景强大的蒙古综合矿企
1.1 历史沿革：深耕煤炭，迈向掘金时代
蒙古矿业（Mongolian Mining Corporation，MMC）是蒙古国内最大的国际上市私营矿业公司和高品质焦煤生产商及出口商。公司在蒙古国南部及西部地区开发及运营焦煤、黄金、铜及其他有色金属矿业资产。2010年，公司在香港联交所主板成功上市，成为首家在国际发行股票的蒙古企业，2024年9月10日正式纳入港股通。公司创立以来，大体经历“IPO+资源整合（2006-2012年）、周期下行+债务重组+运营修复（2013-2021年）、价值重估+多元化（2022年至今）”三大阶段，形成“煤炭+有色金属”业务格局。
Ø 深耕煤炭——公司集焦煤开采、加工、运输和销售于一体，在蒙古国Umnugobi盟（南戈壁省）拥有及经营Ukhaa Khudag（UHG）以及Baruun Naran（BN）露天焦煤煤矿，分别于2009年4月、2012年2月投入运营。2024年2月，公司以8881万美元对价向嘉友国际出售旗下子公司Khangad Exploration LLC（KEX）20%股份，其主要运营BN矿，并签订为期10年、合计不超过1750万吨的供煤协议，交易于2024年6月完成交割。
Ø 掘金时代——为实现业务多元化，2022年公司与Erdene Resource Development Corporation（ERD）签订战略联盟及投资协议，共同推进Bayan Khundii（BKH）金矿项目开发；2024年1月，公司完成对Erdene Mongol LLC（EM）50%股权的收购，获得BKH金矿项目的所有权。2024年12月，公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，其资产包括White Hill等三个铜及有色金属矿区的开采权，于2025年3月完成交割。2025年9月，BKH金矿正式投产，公司从单一焦煤商向综合矿业巨头迈进。
1.2 公司架构：股东背景强大，业务覆盖煤、金、铜
股东背景实现“地方矿企”向“创始股东+长期战略股东+产业资本”转变。上市以来，公司股权结构整体较为稳定，历经上市初期的“本土财阀+国际资本”格局以及债务危机与重组带来的股权洗牌，当前已形成创始股东（MCS）、长期战略股东（嘉里集团）和国际产业资本（Gorzynski） 三足鼎立的新局面，公司定位也逐步从“地方矿企”向“国际优质稀缺资产”转变。
Ø 创始股东及实际控制人：蒙古最大私人财团MCS总裁Odjargal Jambaljamts与其兄Od Jambaljamts。两人通过MCS Mining Group LLC持股31.26%，并分别直接持股4.46%、2.57%，合计控制法团权益38.29%（实际经济权益分别为22.65%、12.16%）。
Ø 第二大股东：美国保险资管Continental General Insurance（CGIC），持股比例9.07%，创始人Michael Gorzynski于2023年底至2024年初通过Continental General大规模买入，确立其大股东地位，而后持股比例快速跨越9%，当前合计控制法团权益9.20%。Michael Gorzynski同时担任美国最大的冶金煤生产商 Alpha Metallurgical Resources (AMR) 的董事会主席。
Ø 第三大股东：嘉里集团旗下Kerry Mining UHG Limited，持股比例7.09%。嘉里集团由马来西亚首富郭鹤年家族控制，于2009年3月通过MCS Mining LLC持有公司前身ER LLC股权，2010年IPO期间通过股份交换持股；2011年6月，公司以约4.64亿美元从嘉里集团收购 Baruun Naran (BN) 矿区，因对价中含可换股债券，嘉里集团实现增持。嘉里物流网络为公司跨境物流与贸易渠道提供了重要支持。
1.3 财务分析：债务危机化解，资产负债及业绩持续修复
2010-2021年：周期波动下的债务危机化解与业绩修复。上市初期，伴随煤价上涨以及开始销售洗选煤，公司营收利润实现增长，但2013年后全球焦煤价格持续下行，叠加公司物流成本极高和高杠杆扩张影响，营收大幅缩水，连年亏损并触发债务违约。2016年下半年以来，中国供给侧改革带来煤价回暖，叠加2017年债务重组完成录得约2.6亿美元非现金收益，公司扭亏为盈，而后主业营收、利润稳步增长。2020至2022年上半年，受公共卫生事件影响，公司煤矿生产及中蒙口岸通关受限，利润出现明显下滑。
2022年下半年以来：中蒙恢复通关，营收与利润显著增长，25H1盈利承压。自2022年下半年起，伴随口岸通关常态化，加之2023-2024年中国钢铁需求回升、焦煤进口量及蒙古焦煤市场份额增加，公司产销和业绩均出现大幅增长。2025年上半年，焦煤价格大幅下跌，公司销售收入降幅远大于成本，叠加财务成本增长以及债务再融资带来一次性亏损约2504.9万美元，录得亏损2332.3万美元。
近年经营活动现金流量净额同比下降。伴随公司销量于2023年达到近年峰值，公司经营活动现金流量净额大幅增长至4.82亿美元，2024/25H1则分别实现2.23/0.93亿美元，同比-53.6%/-41.6%。
三费费率趋于稳定，25H1同比抬升。2022年以来，公司营销、管理费率基本稳定在5%-6%区间，财务费率2022-2024年从8.6%降至3.3%，近年表现均趋于平稳。25H1，公司费率同比抬升较为明显，营销、管理费率同比+3.0pct至8.2%，财务费率同比+2.7pct至5.9%。
2 煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本优势显著
2.1 资源丰富、煤质优越，产销恢复且洗出率持续提升
煤炭资源丰富，年洗选能力1500万吨。公司合计拥有三个采矿权证，其中通过全资子公司ER拥有Ukhaa Khudag（UHG），通过持股80%的子公司KEX拥有Baruun Naran（BN）和Tsaikhar Khudag（THG），均位于蒙古南戈壁省Tavan Tolgoi（塔温陶勒盖）含煤岩系，采矿期限最长可达70年。
Ø UHG：2009年4月开始商业开采，截至2024年末，拥有资源量和储量4.75/3.40亿吨。UHG矿距离乌兰巴托约560公里、中蒙边境约240公里、中国包头约600公里，其作为UHG矿和BN矿的原煤处理枢纽，配备年洗选能力1500万吨的洗煤厂，以及18兆瓦电厂及供水系统。
Ø BN与THG：BN矿于2012年2月投产，截至2024年末，拥有资源量和储量3.74/2.72亿吨；THG矿区于2013年6月获得采矿权证，当前尚未开展采矿活动，截至2024年末拥有资源量0.67亿吨。BN矿位于UHG矿西南方向约30公里处（有铺设道路），其开发与UHG现有设施的整合，通过共享采矿、加工和运输基础设施以及营销资源，实现协同效应。
嘉友国际收购KEX 20%股权，签订长期供煤协议。2024年2月，嘉友国际（603871.SH）以8881万美元收购KEX 20%股权，以截至23H1末的净资产及年化利润计算，收购PB/PE约为4.1/1.5x，并于2024年6月完成交割。同时，嘉友与公司签订了为期10年的煤炭长期合作协议，期间累计采购不超过1750万吨公司洗选煤炭产品，前5年150万吨/年，后5年200万吨/年，交付价格基于MSE现货价水平和协议定价公式计算。公司通过出售股权实现了资金回流，改善流动性及财务状况，同时锁定了下游长期稳定买家和物流通道，而嘉友通过入股矿方锁定稳定货源，实现“矿山—集散与加工—物流运输—供应链贸易”一体化。
煤质与国内主流矿区相当，较澳煤偏弱。UHG矿主要生产硬焦煤[1]（JM），BN煤矿生产半软焦煤（1/3 JM）。公司硬焦煤与山西古交或内蒙乌海煤相比，其硫分具有明显优势，但在粘结指数上略逊于国内主流矿区和澳洲峰景矿；半软焦煤则表现出较低的灰分，但在粘结性指标上处于相对弱势，通常在配煤中起到调节挥发分和降灰的作用。由此特性，所以其销售客户除下游外，也有部分被山西地区配煤厂采购，与山西高硫煤混配销售。整体而言，公司煤质较澳大利亚略低，与国内主流矿区基本相当。
[1] 炼焦煤可大致分为硬焦煤（HCC）、半硬焦煤（SHCC）、半软焦煤（SSCC）和软焦煤（SCC），硬焦煤和半硬焦煤通常用于炼焦原料，半软焦煤和软焦煤用于掺配。上述分类与中国煤炭分类标准并无明确对应关系，但国际通用标准下，硬焦煤相当于中国分类下的焦煤（JM）和肥煤（FM），半软焦煤相当于1/3焦煤（1/3 JM）和瘦煤（SM）。
原煤产量疫后恢复。公司煤炭产量主要由UHG矿贡献，2023年起BN矿逐步放量、25H1原煤产量占比达到19.7%。2020年11月起，受公共卫生事件影响，蒙古与中国边境吞吐量及公司生产受限，2021-2022年公司产量持续低位。2022年下半年起，边境吞吐量逐步改善，并于22Q4恢复至疫情前水平，叠加2023年中国钢铁需求较好、焦煤进口大幅增加，2023年公司产量大幅提升。
2025年产量受煤价影响前低后高，下半年逐季修复。2025年，公司实现原煤产量1467万吨，同比下降10.2%，其中Q1-Q4同比增速分别为+3.1%/-28.5%/-16.2%/+7.6%，Q2同比大幅下滑或与焦煤价格同环比大幅下跌、公司减少煤炭开采活动有关。25Q3-Q4，京唐港山西产主焦煤价格分别环比+239/+81元/吨，增幅+19.1%/+5.4%。伴随煤价回暖，公司产销环比恢复，25Q3-Q4分別实现原煤产量360/396万吨，环比+5.1%/+10.0%；洗选焦煤产量210/235万吨，环比-3.4%/+11.8%。
焦煤洗出率持续提升，销量同步增长。2018-2023年，公司焦煤洗出率保持在46%-50%区间，2023年下半年开始，公司对原煤加工及配煤程序进行战略调整，以提升洗选焦煤产量，从而2024年焦煤洗出率由47.9%提升至54.7%，2025年已达到58.4%。伴随洗出率的提升，公司洗选焦煤销量同步增长，2024-2025年分别实现788/822万吨，同比+18.1%/+4.3%，其中25Q1-Q4销量逐季提升。洗选焦煤结构方面，近年半硬焦煤占比有所提升。公司加大洗选焦煤销售，不仅可以保障更高的实现价格，同时因洗煤重量轻于原煤可节省运输成本，在特许权使用费率和增值税退税方面也有降低。
2.2 定价跟随国内，2026年中枢有望上移
定价跟随中国国内滞后反应，近年售价中枢上移，25H1阶段性承压。定价机制方面，公司根据GM目的地交货及GM卡车交货价条款出口煤炭产品，而蒙古国内则根据UHG工厂交货条款和TKH自由承运人条款进行销售。实现价格方面，蒙煤作为中国炼焦煤的替代品，其价格随中国市场价格波动而调整，但因长协定价、物流周期和结算确认等因素而滞后反应。2023-2024年，公司通过MSE平台售出180/470万吨煤炭，销量占比18.4%/54.7%，未来伴随竞价销售比重持续提升，实现价格或将逐步向现货价格靠拢。2021年以来，中国煤炭市场供需矛盾加剧导致煤价大幅上涨，虽口岸通关于2021-2022年阶段性受限，但公司硬焦煤平均售价整体仍呈现中枢上移趋势；2024年市场煤价下移，公司通过加大洗选保障实现价格，硬焦煤售价达到168.4美元/吨；25H1因市场低迷，公司售价降幅明显，但伴随下半年回暖，全年价格有望回升。
核心市场为内蒙古西部，下游需求稳定。蒙古国焦煤的主要目标市场是内蒙古西部和河北唐山，公司核心客户群位于内蒙古西部，相较其他供应商具备物流和成本优势，而澳大利亚和山西焦煤的目标市场主要为河北唐山。内蒙古焦煤资源丰富，但所产焦炭灰分和含硫量较高，不能满足钢铁厂要求；而唐山焦煤资源有限，暂无大型新建或扩建煤矿项目，存量矿井则面临资源枯竭。据煤炭资源网预测，2025-2029年，内蒙古、河北唐山和甘肃省炼焦煤供应缺口持续，且内蒙古供应缺口在2025-2027年持续扩大，公司煤炭产品下游需求长期稳定。
2026年售价有望同比抬升。考虑伴随国内产能核减开启以及煤炭进口总量受印尼减产影响有望下降，中国煤炭行业供给收缩力度加强并逐步回到常态化监管，2026年有望回到 2023-2024 年供需基本平衡状态，动力煤价格中枢将回升至750-1000元/吨区间震荡运行，部分炼焦配煤或因寻求更高性价比或主动向动力煤切换，减少炼焦煤整体供应。同时，澳洲等主要出口国产量持续下滑，焦煤价格中枢亦有望同步抬升。蒙煤价格则以中国焦煤价格为锚点，公司售价有望同比提升。
2.3 低成本为核心优势，跨境铁路通车后降幅显著
2.3.1 历史成本分析
近年吨煤成本受洗选率提升影响中枢上移，开采成本占比略有提升。公司吨煤成本自口岸通关恢复后大幅下降，2024年因洗选焦煤洗出率提升导致销量同比下降，从而分摊至吨煤的成本同比抬升，25H1实现67.6美元/吨，同比下降10.6%。成本构成中，开采成本、运输成本、加工成本和特许权使用费及费用占比较高，25H1分别为46%/23%/12%/8%，合计占比89%。
单位开采成本呈上升趋势，增幅有限。公司根据已开采矿体的会计剥采率分配单位开采成本，若实际剥采率高于会计剥采率，预先剥离成本将作资本化处理，并于相关原煤采掘后进行摊销。公司矿场实际剥采率持续高于会计剥采率，2022年以来，伴随会计剥采率的提高，以及2024年原煤产量释放导致的折旧摊销成本增加，单位开采成本逐年上移，但增幅有限，2024-25H1分别为18.8/19.4美元/吨，同比+3.9%/+1.0%。
单位加工成本整体波动较小。加工成本主要与原煤处理及洗选厂有关，其中占比较大的为折旧及摊销。2023年因原煤进料量同比增长，吨煤折旧摊销大幅下降，加工成本降至4.6美元/吨；25H1，因保养及零件、配套及支援成本增加较多，单位加工成本同比增长23.3%至5.3美元/吨。
自有运输体系完善，配套建设持续优化。公司于蒙古国内以UHG工厂交货条款和TKH自由承运人条款销售，使用于Tsagaan Khad（TKH）及GS Terminal（GST）的转运设施出口至中国。公司使用超过480辆自有双挂重型公路卡车运输煤炭产品，拥有BN→UHG矿场约32公里自建柏油路、UHG→GS的年货运周转能力为1800万吨的公路，以专门自有运输车队将煤炭从UHG运输至TKH继而GST，煤炭于TKH或GST存放，在蒙古国海关办理出口清关后通过卡车经由甘其毛都(GM)出口至中国。从GST运输至GM由公司自有运输车队及第三方承包商进行，从TKH出口的煤炭则由第三方承包商出口。此外，在配套建设方面，为消除蒙古国边境的瓶颈堵塞情况及支持公司的增长目标，公司于2012年与Erdenes Mongol LLC合资，合作扩充GS边境检查站，吞吐能力从1000万吨/年提升至约2500-3000万吨/年，2021-2023年间进一步扩建至4000-4500万吨/年。
长途段运输成本平稳，短途段口岸通关恢复后大幅下降。UHG→TKH约240公里的长途段运费因采用自有车队，成本效益显著、较为平稳，基本处于7美元/吨左右，仅2020-2021年因销量和燃料价格因素出现明显波动；THK→GM约20公里的短途段运费波幅则较大，特别是边境吞吐量受限的2022年，上半年短途单位运输成本高达44.4美元/吨，下半年伴随通关恢复，第三方承包商关税下降，从而降至22.5美元/吨，2023年以来因边境吞吐量恢复至2020年水平，承包商收费减少，短途成本降至10-11美元/吨区间，25H1降至8.9美元/吨，同比-25.8%。
综合单位运输成本受短途段影响较大，25H1同比下降。2019-2020年，伴随公司自有车队运载能力扩张以及运费基准整体下移，单位运输成本逐年下降；2021年，边境吞吐量水平高度波动，卡车往返时间延长、油价及第三方承包商费用增加，以及有关健康措施的员工成本增加的综合影响下，单位运输成本同比大幅增长119.8%至37.8美元/吨，直至2022年下半年通关恢复后方进入下降通道；2023年，因边境吞吐量显著回升以及公司大部分煤炭在蒙古境内出售，单位运输成本降至13.8美元/吨，而2024年因多在中国边境售出而有所回升，25H1录得15.2美元/吨，同比降幅7.9%。
特许权使用费率降幅明显。公司出口加工煤炭产品累进特许权使用费率为5%-8%，出口原煤产品为5%-10%，根据蒙古国相关政府部门指定的每月参考价格而定。自2023年10月1日起，通过蒙古证券交易所（MSE）平台出口及买卖的煤炭特许权使用费采用MSE发布的每月平均交易价格计算。历史表现来看，公司平均售价与参考价格相较一致，但自2021年7月起，因边境吞吐量问题导致交付期延长及缺少现货交易，政府部门订定的参考价格与合约价格之间存在较大差异，因而费率出现大幅上升。伴随2023年后价格差异逐渐缩小，费率相应降低。25H1，公司许权使用费率降至6.0%，同比-1.9pct。
2.3.2 跨境铁路影响几何
蒙古主要依靠公路和铁路将煤炭运往目标市场，历史上公路运输发挥核心作用。2024年，蒙古出口中国的煤炭约有76%是通过噶顺苏海图-甘其毛都（GS-GM）路线或西伯库伦-策克路线公路运输的。蒙古煤矿通过不同的公路路线将煤炭运往口岸，口岸大部分蒙煤通过卡车运输销往中国，少量煤炭则从监管仓库转运至GM或特默特站，再经甘泉铁路向西运往内蒙古乌海、甘肃和新疆，向东运往内蒙古包头、河北唐山，以及更东至山东和江苏，部分煤炭还可以先经京包铁路到达集宁，再经集通铁路运往中国东北的黑龙江、吉林和辽宁等地。
Ø GS口岸：目前蒙古国最大的煤炭出口口岸，距中国GM口岸约10公里，设计年通关能力为4500-5000万吨。蒙古TT、UHG和ETT等公司主要依靠公路运输，经由GS口岸向中国出口煤炭。
Ø GM口岸：与中国神华旗下甘泉铁路相连，口岸配套设施完善，包括煤炭加工园区、煤炭进口企业和海关监管站。无人AGV于2022年8月正式推出，并于2024年6月通过验收测试。
未来铁路运输在蒙古煤炭出口中占据的份额有望持续提升。蒙古于2022年完成了两条主要铁路的建设，TT-GS铁路于2022年9月9日通车，宗巴彦-杭吉铁路于2022年11月25日通车。2024年4月，中蒙两国签署协议，建设噶顺苏海图-甘其毛都（GS-GM）跨境铁路，该铁路全长8081米，采用UIC60钢轨，包括一条宽轨（1520毫米）和一条标准轨（1435毫米），并配有一座5441米长的桥梁。铁路建成通车后，年货运能力可达3000万吨，并承担蒙古55%-60%的煤炭出口，预计将进一步增加蒙古对中国的煤炭出口量。GS-GM跨境铁路项目已于2025年5月14日正式开工，建设周期22个月，预计2027年3月投运。
通车后煤炭运输成本降至8美元/吨，公司利润增厚约5675万美元。公司层面，连接TT-GS铁路和UHG铁路的环线建设正在进行，一旦跨境铁路投产，蒙古煤炭即可通过铁路直达中国GM口岸，打通“蒙古矿区→TT-GS铁路→GS-GM跨境铁路→甘泉铁路”全流程，届时由于不再需要短途公路运输，运输成本预计将大幅下降。据蒙古铁路部门预计，通车后煤炭运输成本将降至8美元/吨，较公司25H1约15.2美元/吨的综合单位运输成本有7.2美元/吨的下降空间，以公司2024年洗选焦煤销量788.2万吨测算，将带来5675万美元的利润增量，约为2024年归母净利润的23.4%。
铁路建成后，一条跨境免税物流通道可能形成。连接线的建成，不仅仅是连接两国物流，进入中国境内后，通过中国神华的甘泉铁路-包神铁路-神朔黄-黄万铁路直达天津港煤炭码头。全程可实现免税过境运输，未来打开公司到印度等新兴市场，弥补未来中国钢铁需求达峰后新增产量销售市场问题。
3 金铜为翼：布局有色金属，金矿投产放量
3.1 黄金：BKH金矿投产，贡献核心业绩增量
2024年以4000万美元对价收购EM公司50%股权。2023年1月，公司与在多伦多及蒙古两地上市的ERD达成战略合作，通过其全资子公司向ERD全资子公司Erdene Mongol LLC（EM）分阶段注资4000万美元以获得50%的股权，并于2024年1月正式交割。作为合资协议的一部分，公司将凭借其在蒙古本土强大的工程、采矿及物流执行能力，主导EM旗下BKH金矿项目的开发与建设。
资源储备充足、品位较高，年额定产能8.5万盎司。EM公司拥有Khundii和AN开采许可证，分别对应BKH、DH矿床和AN矿床，其中BKH矿床已于2025年9月14日正式投产，采用露天开采，DH、AN矿床仍处于前期勘探。据项目可研及储量报告，按平均边界品位0.4克/吨金报告，BKH和DH矿床资源含金量合计约51.4万盎司，可开采6-7年，全寿期黄金产量合计约47.6万盎司，其中BKH/DH分别贡献43.2/4.4万盎司，年额定产能8.5万盎司（约2.73吨），配套选矿厂矿石进料能力65万吨/年。投产以来，BKH矿场于25Q4生产7434盎司黄金及2634盎司白银，黄金加权平均价格4153.25美元/盎司，白银加权平均价格53.14美元/盎司。
AN金多金属矿床是一种中级硫化碳酸盐基金属金（CBMG）矿床，通常出现在弧形环境中的斑岩侵入岩系之上，可垂直延伸500米以上。按矿坑上方边界品位0.7克/吨金当量及同一矿坑境界下方边界品位1.4克/吨金当量报告，AN矿床可控制+推断资源量约8.4百万吨，含金50.4万盎司、银321.6万盎司。
BKH金矿项目2026年有望贡献0.97亿美元归母净利润。我们对BKH金矿2025-2027年盈利进行测算，关键假设如下：
Ø 产量：2025年实现7434盎司，预计2026年达到额定产能90%，2027年满产，2026-2027年分别实现7.65/8.50万盎司，约2.46/2.73吨。
Ø 实现金价：2025年实现加权平均价格4153.25美元/盎司，考虑2026年以来金价大幅上涨，假设2026-2027年LME基准价格5200/5300美元/盎司，因蒙古增值税法规定矿企将黄金出售给蒙古央行通常适用0%的增值税税率，公司实现金价同LME现货金价。
Ø 全维持成本（AISC）：投产初期较高，后续伴随产量释放吨成本下降，并逐渐向可研水平869美元/盎司靠近，2025-2027年分别为1300/1200/1100美元/盎司。
Ø 费用：销售和管理费率随投产和爬产节奏逐年下滑，BKH项目贷款将于2026年偿付完毕，2025-2026年利息支出665万美元，预计2027年暂无利息支出。
上述中性假设下，BKH金矿2025-2027年可实现权益净利润0.04/0.97/ 1.19亿美元，约占公司2024年归母净利润的2%/40%/49%，净利率达24%/49%/53%。
悲观假设下仍有0.70亿美元权益净利润。我们对BKH金矿2026年盈利进行弹性测算，中性假设下实现金价5200美元/盎司、AISC 1200美元/盎司，假设金价于4600-5800美元/盎司、AISC于869-1600美元/盎司的区间内波动，区间上下限所对应的悲观和乐观假设下，权益净利润分别为0.70和1.22亿美元。
3.2 铜：WH矿床资源量丰富，潜力较大
收购UCC 50.5%股权，布局铜矿业务。2024年12月，公司以2050万美元对价收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，于2025年3月完成交割。UCC从事铜及其他有色金属的勘探业务，持有White Hill、Urkhut、Khukh Tolgoi三个开采许可证，有效期为30年，并且可续期两次，每次为期20年。
WH矿床资源量丰富，潜力较大。White Hill矿床是含有铜、金、银、锌的多金属矿床，其资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，未来开发潜力较大。
蒙古经济高度依赖矿业，矿产资源丰富。2025年，蒙古工业与矿产资源领域出口额占GDP的25%，占工业总产值的78%，同时贡献了93%的出口收入、75%的外国直接投资和28%的财政预算收入。蒙古已探明储量中包括334亿吨煤、6990万吨铜、3000吨金、18.4亿吨铁矿石等，目前拥有1031个有效的矿产勘探许可证和1771个采矿许可证。近年来，蒙古为开发其矿产资源已开展一系列重大项目，其中包括全球最大在建铜金矿之一的奥尤陶勒盖铜金矿(OyuTolgoi)，以及全球最大在建煤矿之一的塔温陶勒盖煤矿(Tavan Tolgoi)，TT煤矿拥有74亿吨煤炭资源，由6个煤田组成，其中包括公司UHG、BN矿所在的乌哈胡达格煤田。
保障传统矿产优势，推动矿种多元化。当前蒙古矿产资源开发规划的核心是，在保障传统优势矿产如煤炭、铜产量的同时，大力推动产业升级和矿种多元化，以减少经济对初级原料出口的过度依赖。因此蒙古也正在着重开发黄金、稀土元素、锂和铀等资源，以满足未来工业和能源需求。传统矿产方面，蒙古2026年针对煤炭、铜精矿、铁矿石制定9000/190/940万吨的产量计划，巩固其支柱性矿产地位。金矿方面，为增加外汇储备、缓解货币贬值压力，蒙古国政府决定在全国范围内启动“黄金-3”计划，旨在激活82个未开发的金矿硬岩矿床，该计划将为黄金项目提供资金支持，并放宽许可证发放限制，使本地企业更容易开展业务，政府预计该计划将使蒙古银行每年收到的黄金数量增加8吨。
公司有望持续扩大矿业版图。公司当前已从单一焦煤生产商转变为覆盖煤、金、铜的综合矿企，考虑蒙古本国的矿业资源丰富且公司开发经验充足，未来或将持续扩大其矿业版图，政策支持下金、铜板块有望先行扩张，同时有望继续扩大及进军炼焦煤和铁矿石领域。
4 债务重组与置换历史复盘
受上一轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年面临较为严重的偿债危机，通过债务重组起死回生。而后随着蒙煤出口量恢复和煤价企稳，公司资产负债表加速修复，于2023-2025年完成永续证券清偿和优先票据置换，进一步清除分红障碍和降低融资成本。历经困境反转，公司已进入“低净债务”甚至“净现金”时期，转型为高分红潜力的优质标的。
4.1 2016-2017年债务违约及重组
2016年1月-7月：行业下行、公司现金流承压触发债务违约。2014年起，全球大宗商品进入下行周期，焦煤价格剧烈波动，导致公司现金流承压。债务违约前，公司核心负债主要由6亿美元于2017年到期的8.875%优先票据以及多项银团贷款（包括BNP Paribas、ICBC 等）构成。2016年3月，公司未能按期支付票据利息，正式触发违约事件，并相继引发了其他银行贷款协议下的交叉违约条款。
2016年7月-10月：临时清盘与司法保护。为防止债权人发起强制清盘，公司采取了国际通用的债务重组法律途径：1）委任临时清盘人（JPLs）：2016年7月，公司向开曼群岛大法院提交申请，委任了“轻触式”联合临时清盘人，其意在司法监控下赋予董事会继续运营公司的权力，通过司法延期防止资产被债权人零散变卖，为达成重组方案争取空间。2）司法管辖：重组通过开曼群岛协议安排及香港协议安排同步推进。此后，临时清盘人多次向法院提交进度报告并申请延期。
2016年11月-2017年初：重组方案细化，债权人达成共识。2017年初，公司与债权人小组达成最终重组方案，其核心逻辑是将旧债权的本金及应计利息转化为由现金、新债权、永续证券及股权构成的综合对价。其中，债务占比最高、于2017年到期的本金为6亿美元、年利率8.875%的优先票据置换为新发行的4.12亿美元、年利率5%-8%的2022年到期票据，公司还款压力大幅下降。
2017年4月：债务重组完成。2017年4月25日，开曼法院与中国香港法院正式批准各自司法管辖区的重组计划，并完成向公司注册处登记，至此公司债务重组在法律层面全面完成。
从重组影响来看：
Ø 财务维度：资产负债表修复、去杠杆化。2017年，公司因债务消减录得约2.63亿美元的非经常性重组收益，同时债务总额大幅下降，利息支出由每年近亿美元的峰值大幅缩减，资产负债率从79.0%降至52.8%，由资不抵债回归稳健运营。
Ø 治理维度：股权稀释，保住控制权。创始股东将债务资本化，以股份稀释约10%为代价，换取债务本金消减并保留了控制权与经营连续性，避免被恶意接管的风险，但同时嘉里集团和公众等其他股东持续比例被动稀释。
Ø 发展维度：信用修复，为后续分红奠定基础。重组后公司信用评级逐步改善，得以重新进入资本市场进行融资，并为未来派息奠定基础。
4.2 2024-2025年债务置换及永续证券清偿
优先票据和长期借款为当前主要债项。公司债项中，非流动负债中的“优先票据、长期借款”和流动负债中的“短期借款及长期借款的即期部分、融资租赁负债、可换股债券”为涉及现金流的刚性负债，代表公司真实杠杆水平。近年伴随短期负债逐步清偿，公司债项主要体现为优先票据和长期借款。上市以来，公司共计发行优先票据6次（含2023年增发1次），期间包含债务重组后于2019年为展期而进行的置换发行，以及2023年为确保流动性而发行的高息票据。2025年，伴随信用评级上调，公司进行债务置换及永续证券清偿，从而进一步实现信用修复与利润回流。
Ø 优先票据置换：2024年至2025年初，公司发行3.5亿美元、利率为8.44%的2030年到期优先票据，并悉数赎回原有的12.5%高息票据。以3.5亿美元本金计，利率下降4%将每年直接为利润表贡献约1421万美元的净利润。同时债务期限得到优化，债务久期从2026年大幅拉长至2030年，成功跨越2026年的还款高峰，进入长达5年的债务平稳期。
Ø 永续证券清偿：2023-2024年，公司利用强劲的经营现金流，全额清偿2017年重组时发行的本金为1.95亿美元的永续证券。永续证券虽然在会计上计入权益，但其带有跳升条款的兑付负担较重（2017年发行时为零息且公司可酌情递延，2023年开始累算分派时则跳升至5%、后续逐年递增），且限制公司股息派发。清偿后，原本属于其证券持有人的利润全部回归普通股股东。
Ø 长期借款增加：公司早期借款主要来自国际银团，利率处于5%-8%区间，债务重组后清零。2024年12月，为支持BKH金矿建设，公司持股50%的控股子公司即金矿合资公司EM与蒙古一家本地银行签署了总额5000万美元、固定年利率13.3%、到期日2026年12月4日的贷款协议，截至25H1末公司已全额提款。虽然其贷款利率高于国际银团，但并非公司信用恶化，而是融资主体和市场的差异，以及在建金矿项目的风险溢价，同时其规模远小于优先票据，整体影响有限，26H2需到期偿还。
5 分红：强制锁定接触，有望开启派息回购
从“强制锁定”到“限制性支付”。此前，公司股息派发受永续证券和优先票据条款的双重限制。永续证券条款规定，任何永续证券的分派被递延且未全额支付，公司不得宣布或支付任何普通股股息。从2017年5月发行至2024年10月清偿完毕期间，叠加2023年9月公司延期分派利息，受限制条款影响，公司股息派发被强制锁定。永续证券全部清偿后，刚性限制解除，但优先票据仍有限制性支付条款，就目前存续的2025年4月新发行的2030年到期票据而言，公司进行分红或回购股份前必须满足以下条件：
公司当前现金流流向优先级为“优先票据利息支出>资本开支>普通股分红”，分红能力需同步考虑盈利能力与现金流对限制性条款的满足情况，以及资本开支的挤出效应：
基本满足限制性条款。2025年4月，公司穆迪评级由B3上调至B2，信用水平进一步修复；2022年以来，伴随债务规模持续压降和归母净利润的显著增长，公司杠杆率已降至3.5x以下，2024年为1.5x；截至25H1，公司规定时期内累积合并净利润达到6.41亿美元，以此估计分红上限金额约3.21亿美元左右。公司目前已基本具备分红能力，但2025年业绩短暂承压，达到杠杆率要求或有压力。
现有项目资本开支高峰已过。近年因BKH金矿项目开发，公司资本开支规模大幅增加，伴随其25Q3投产，当前投入已接近尾声。截至25H1，BKH金矿累计资本开支金额已达到8383万美元，根据EM公司合营股东ERD预计总开支约1.15亿美元测算，后续BKH金矿仍需约3117万美元资金投入，公司若按持股比例50%承担约1558万美元。若其他资本开支项目以25H1年化估计，2025年公司资本开支约0.7-0.8亿美元，考虑公司现有项目资本开支高峰已过，每年维护性资本开支仅0.1-0.2亿美元，2026年总支出规模或显著下降。此外，截至25H1末，公司净流动资产1.13亿元，对资本开支有较强的可覆盖性。
公司2026年或具备分红/回购基础，股息率高。伴随金矿项目25Q3投产，开始贡献业绩增量，我们预计2026年公司将具备分红/回购基础，以2026年预测归母净利润2.74亿美元，分红比例分别为30%、50%，以及2026年2月6日市值计算，股息率可达5.2%、8.7%。
6 盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测假设与业务拆分
煤炭业务：考虑2026年焦煤价格或受益供给收缩实现中枢上移，公司产销、售价有望同比增长，假设公司2025-2027年原煤产量1467/1558/1636万吨，总商品煤销量901/919/965万吨；假设京唐港主焦煤价格1519/1650/1750元/吨，对应公司硬焦煤售价126.0/136.9/145.2美元/吨，综合售价90.5/98.3/104.2美元/吨；假设吨煤成本因开采年限增加2026年小幅上升，2027年因跨境铁路通车明显下降，分别为63.6/65.3/59.8美元/吨。
黄金业务：2025年公司销售黄金7434盎司，考虑蒙古央行旨在增加外汇储备，蒙古政策支持黄金开发建设，BKH有望加速爬产，假设2026年达到额定产能90%、2027年达产；考虑2026年以来现货金价快速上涨，公司实现金价、AISC成本或同步上移，假设2025-2027年实现金价分别为4153/5200/5300美元/盎司，2025-2027年AISC成本分别为1300/1200/1100美元/盎司。
6.2 估值分析
公司主营业务为煤炭和黄金开采，我们选取港股煤炭和黄金板块代表性标的分别考察公司的估值水平。2025-2027年，可比煤炭公司PE均值为25/11/9倍，黄金公司PE均值为30/20/17倍，而公司PE分别为16/6/4倍，均低于可比公司均值，且2026年起远低于平均水平，估值提升空间较大。
6.3 投资建议
公司是蒙古焦煤龙头企业，股东背景强大，近年布局有色金属，已逐步发展为综合矿企。公司煤炭业务运营稳健、成本优势显著，2026年有望受益煤价中枢抬升实现盈利增长；BKH金矿项目25Q4投产，2026年爬产将贡献核心业绩增量，预计2026年公司煤炭/黄金分部分别实现1.76/0.97亿美元归母净利润。
我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.97/2.74/3.83亿美元，对应EPS分别为0.09/0.26/0.37美元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE分别为16/6/4倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
7 风险提示
1）金矿提产速度不及预期。若BKH金矿产能利用率无法如期提升，可能会削弱公司业务多元化的进程，从而使得公司难以在预定期内实现新的利润增长点，对整体估值溢价产生不利影响。
2）跨境物流基建进度不及预期。若跨境铁路建设、口岸通关设施升级进度滞后，可能会限制公司洗选煤出口量的增长以及运输成本端的下降，从而对公司的利润空间产生不利影响。
3）宏观经济波动导致钢铁需求下滑。焦煤作为钢铁生产的核心原材料，其需求与房地产、基建等终端行业紧密相关。若全球或中国宏观经济增速放缓，导致钢铁行业产能压减或需求萎缩，焦煤价格可能面临下行压力，进而影响公司的营业收入及现金流稳定性。
4）国际地缘政治及出口政策变动风险。公司核心资产位于蒙古国，业务高度依赖向中国出口。若蒙方资源税政策出现不利调整，或中蒙边境贸易政策发生波动，决定了企业能否保持稳定的出口配额和成本优势。同时，汇率波动风险也对跨境结算的盈利表现提出了更高要求。
5）分红政策不确定性风险。公司分红受到优先票据限制性条款影响，2026年能否满足分红条件、以及公司具体分红意愿及比例存在不确定性。
公司财务报表数据预测汇总
MONGOL MINING（0975.HK）深度报告：从Coking变Mining，综合矿业龙头崛起 - 2026.02.10
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