（来源：寰球财评）

这几天财经圈里有关瑞茂通的老话题突然又炸了锅。

估计有些人对这名字还有点印象，这家曾经的“民营供应链一哥”，早就因为暴雷凉了一半。

但这回不一样，它不仅自己凉了，还顺手把陕西煤业集团（陕煤）给拖下了水，闹出了1.18亿的债务违约。

这到底是怎么回事？是简单的做生意亏了，还是另有隐情？

我看了一圈分析，觉得很多都在隔靴搔痒，要么光骂瑞茂通没良心，要么光替陕煤喊冤。其实这事的核心根本不是这两个点。

这起事件，本质上是一次“伪供应链”模式的彻底崩塌，也狠狠地扇了那些急着想搞转型的国企们一记耳光。它撕开了这个行业里披着贸易外衣的影子银行。

01. 瑞茂通是谁？那个曾经“风光无限”的煤贩子

先说说这个瑞茂通。

它是河南郑州起家的，2000年成立，2012年借壳上市。在A股里，它有个名头，叫“民营煤炭供应链第一股”。老板叫万永兴，这人在圈子里一度被称为“大佬”。

在最风光的那几年，瑞茂通的营收干到了500多亿，净利润也有8个多亿。这可不是靠倒买倒卖那点煤赚出来的，它的生意做得很大，从国外的矿山，一直做到国内电厂的煤仓。

表面上看，它是个做服务的：帮煤企找销路，帮电厂找煤，中间再提供物流、仓储，甚至还帮忙垫钱。听起来这是个特别好的实体经济样本，解决上下游的痛点，赚点辛苦钱和服务费。

但如果你真的信了它是赚“辛苦钱”的，那就有点太天真了。

咱们来看看它的发家史。

最开始（2000-2012年），它确实是赶上了好时候。那时候中国缺煤，电煤需求暴涨，瑞茂通作为中间商，只要能搞到煤就能赚钱。后来上市了，手里有了钱，它的路子就开始野了。

到了扩张期（2013-2021年），瑞茂通开始疯狂加杠杆。这时候它的核心业务已经变了，变成了“供应链金融”。

它不光卖煤，主要是借钱给你买煤，或者借钱给煤企。它赚取的核心利润，不再是那点贸易差价，而是利息差。

为了放大这个杠杆，它和陕煤这种大国企搞合资，成立了一大堆联营公司。为啥要绑国企？因为国企有信用啊！瑞茂通背着国企的牌子，去银行拿授信就容易，拿来的钱再放出去赚利差。

那几年，瑞茂通的报表看着是真漂亮，营收翻番，利润也好看。但这就像吸食鸦片一样，这东西有毒，而且有毒瘾。

到了2022年以后，煤价开始波动，下游电厂日子不好过，钱还不上了。瑞茂通那套用新钱还旧账的游戏，玩不动了。

2025年底，雷终于爆了。公告出来后，大家傻眼了：预计亏损17亿到25亿。

从一年前还赚几千万，到一下子亏几十亿，这哪是经营不善，这就是过去埋的雷全炸了。这哪里是2025年才出的问题，这分明是过去几年靠“虚胖”撑起来的体面，一下子被戳破了。

02. 这里的“猫腻”：披着羊皮的影子银行

很多人搞不懂，一个做煤炭贸易的，怎么就能亏几十个亿？

这里就要揭露一个行业里公开的秘密了：供应链“影子银行”。

瑞茂通玩的这套把戏，说穿了其实并不复杂，就是“空转贸易”。

正常的煤炭生意路径：矿企卖给瑞茂通，瑞茂通卖给电厂，煤要走物流，要进仓库，这叫真实贸易。

但瑞茂通的操作是这样的：它可能左手把煤卖给A公司，右手从B公司买回来，或者煤就在仓库里没动，就是走一遍账单，左手倒右手。

为什么要这么干？

目的只有一个：把贸易流水做大，以此来套取银行的资金。

银行给供应链企业放贷，主要看什么？看你的贸易背景，看你的流水。瑞茂通通过这种复杂的、多层的嵌套贸易，把自己的流水做得漂亮无比。

拿到了银行的钱，或者拿到了国企合作的钱，它干嘛去了呢？

它去搞“垫资”和“保理”。

简单说，就是借钱给那些缺钱的下游企业，或者去买断别人的应收账款。这其实就是在放贷。一个做贸易的公司，干起了银行的活，这就是“影子银行”。

瑞茂通不仅赚了利差，还把这个风险转嫁给了整个链条。

更绝的是它的“联营企业”模式。

它拉上陕煤一起搞合资公司。名义上是强强联合，实际上，这些合资公司很多都成了瑞茂通资金腾挪的工具池。

一旦瑞茂通那边的资金链紧了，它就会想方设法从这些合资公司里抽血，或者让合资公司为它的债务提供担保。这就导致了一个后果：瑞茂通自身成了个烂摊子，还把周围的合作伙伴全都拉下了水。

这就是为什么2025年它会巨亏。因为那些合资公司亏得一塌糊涂，按照权益法，瑞茂通得把这些亏损记在自己账上。

这种模式在顺周期的时候，大家都还能相安无事。煤价涨，大家都有钱赚，窟窿能盖住。可一旦周期掉头向下，下游没钱还账，银行催着收贷，整个链条瞬间就会崩塌。

03. 陕煤冤不冤？国企转型路上的“深坑”

这事一出，很多人都在替陕煤叫屈：堂堂大国企，怎么就被个民营企业给忽悠了？

其实，这事儿并不能简单地说陕煤是“受害者”。它更像是在国企供应链转型大潮中，因为风控没跟上而掉进坑里了。

前几年国企都在搞改革，都在说要“市场化”，要搞“供应链创新”。

陕煤手里有资源，有煤，但它以前主要靠计划或者大客户，不怎么擅长那种灵活的市场化运作。瑞茂通可是市场上的“老油条”，有一帮人精，渠道铺得满地都是。

陕煤初始的想法很简单：我出煤、出信用，你出渠道、出人，咱们一起做大蛋糕，我不懂的市场运作你帮我搞定，大家一起赚钱。

这听起来是不是很美好？很多国企都是这么想的。

但问题就出在，你把命门交出去了，却看不住对方的手段。

在和瑞茂通的合作中，陕煤可能过于看重了“规模”。看着合资公司的营收哗哗地涨，看着贸易量上去了，报表好看了，就觉得转型成功了。

但是，国企的风控体系，往往跟不上这种民营企业的“野蛮生长”。

民营企业为了赚钱，什么招都敢使，什么空转贸易、什么融资性贸易，只要能搞来钱就干。而国企的流程长、监管严，有时候甚至是“两眼一抹黑”，根本看不透民营企业那一层层复杂的交易结构背后，到底有没有真实的货物流动。

结果就是，瑞茂通利用了陕煤的信用背书，去撬动了更高倍数的杠杆。陕煤以为自己在做实业，其实不知不觉间，成了瑞茂通资金游戏里的“超级担保人”。

这次1.18亿的债务违约，只是冰山一角。随着瑞茂通爆雷，那些合资公司里面的烂账、坏账，可能还会陆陆续续浮出水面。

市场化不是放羊，合作不是甩手。 要跟狼共舞，就得练就一身打狼的本事，否则肉没吃到，先被狼咬了一口。

04. 这个行业，正在经历一场残酷的“清洗”

瑞茂通是倒下的第一张多米诺骨牌，也同时预示着整个大宗商品供应链行业要变天了。

以前这个行业，有个很怪的现象：谁干得大，谁流水高，谁就是老大。至于你是怎么干大的，没人细究。

很多民营供应链企业，学的都是瑞茂通这套路子：先把规模搞上去，把流水做漂亮，然后去银行拿钱，去资本市场讲故事。只要盘子够大，就能吸引到更多的资金。

这就是一种典型的“庞氏骗局”逻辑，只不过披上了实业的外衣。

但现在，这个逻辑彻底玩不转了。

金融机构醒了

以前银行看供应链企业，觉得有国企背书、有货抵押，风险小。瑞茂通这雷一爆，银行才发现，那个货押可能根本就是假的，那个贸易背景可能全是虚构的。

以后银行再去放贷，门槛会高得吓人。别拿什么合同、发票来糊弄人，我要看货！我要看真实的物流数据！我要看资金流向！

这对那些靠空转贸易活着的企业来说，就是灭顶之灾。

国企怕了

现在的国资监管，对这种“融资性贸易”是零容忍。瑞茂通这事一出，各地国企估计都在搞自查，看自己有没有和这种“瑞茂通模式”的企业合作。

一旦发现，立马切断。对于那些习惯了抱国企大腿的民营供应链商来说，这意味着以后生意会越来越难做。

最惨的是那些中小企业

瑞茂通倒了，银行为了避险，可能会对整个煤炭供应链行业进行抽贷、断贷。这种“一刀切”的后果，就是那些老老实实做生意、规规矩矩做服务的中小公司，也会面临融资难的困境。

这就好比一筐苹果里烂了几个，为了防止腐烂扩散，卖苹果的人可能会把整个筐都清理一遍。

这就是市场的残酷性。一旦信任崩塌，重建起来需要很久。

瑞茂通从一家风光无限的“民营供应链第一股”，到如今巨亏几十亿、拖累国企的“过街老鼠”，它的兴衰史，其实就是一部中国供应链行业的野蛮生长史。

金融是要服务实业的，而不是反过来把实业当成金融游戏的筹码。

当一家做供应链的企业，利润主要来自于放贷利息，而不是来自于物流、仓储、分销这些服务的时候，它就已经变味了。它不再是一个供应链公司，而是一个穿着马甲的影子银行。

而对于那些正在转型路上的国企们，瑞茂通更像是一面镜子。照一照，别光想着做大做强，先看看自己的底裤还在不在。风控不到位，所谓的转型，可能就是一场通往深渊的滑梯。

这个冬天，对于供应链行业来说，确实有点冷。但把脓包挤破了，虽然疼，但好歹是能结痂愈合的。

希望未来各行各业，能少一点瑞茂通式的“套路”，多一点真正服务实业的“路数”。