（来源：财评社）
出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
2026年2月11日，北京证券交易所上市委员会将召开2026年第14次审议会议，审议发行人常州市龙鑫智能装备股份有限公司（以下简称“龙鑫智能”）。龙鑫智能本次IPO的保荐机构为中信建投证券股份有限公司，保荐代表人为汪程聪、王家海。
龙鑫智能主打磷酸铁锂正极材料干燥设备，宣称拥有核心技术、客户资源与高成长性。深度剖析龙鑫智能招股说明书及北交所两轮问询函，赫然发现其客户结构剧烈波动、应收账款激增、经营现金流断崖式下滑、毛利率逆势高企却逻辑难自洽——种种迹象表明，龙鑫智能的财务表现可能远非表面那般光鲜。
这些表层问题并非孤立存在，而是彼此勾连，形成一条清晰的风险传导链：客户高度不稳定→ 回款周期拉长、坏账风险积聚 → 经营性现金流持续恶化 → 为维持利润表“体面”，被迫依赖激进的收入确认政策 → 利润虚高 → 通过高溢价收购关联资产“粉饰”业绩 → 最终以脱离实际需求的募投项目包装未来增长故事。
财评社聚焦三大核心矛盾——应收账款风险、毛利率悖论与客户稳定性问题，并延伸剖析其背后隐藏的资产注入、募投合理性及公司治理隐患，试图还原一个更为真实的龙鑫智能。
一问、客户结构剧烈动荡：高集中度下的“玻璃天花板”
龙鑫智能的客户名单堪称“年度换新”。招股书显示，2022年至2024年，公司前五大客户销售占比从48.68%飙升至66.95%，集中度不断攀升。但细看名单，变化之剧烈令人咋舌：2022年第一大客户湖南裕能（A股上市公司），到2024年已跌出前五；曾贡献过亿元订单的“金主”融通高科，同样在2024年消失于前五大榜单。
这种“铁打的营盘，流水的客户”现象，绝非偶然。北交所在《第一轮问询函》问题3中直指要害：“请说明报告期内部分客户销售额大幅下降的原因，是否已被竞争对手取代？”公司回复称，部分客户因自身扩产节奏调整而减少采购。但结合行业背景看，这更像是托词。2023年以来，磷酸铁锂材料行业已进入产能过剩与价格下行通道，湖南裕能等头部企业纷纷放缓资本开支，龙鑫智能作为设备供应商首当其冲。
客户高度集中且频繁更迭，直接导致两大后果：一是议价能力被削弱，二是业务可持续性存疑。一旦某一大客户流失，营收将面临断崖风险。更严重的是，新客户往往需要较长的信用账期和验收周期，进一步加剧了回款压力。
二问、应收账款激增与“纸面富贵”：现金流断裂的警报
客户不稳定最直接的财务后果，便是应收账款的失控式膨胀。数据显示，龙鑫智能应收账款账面价值从2022年的为 8,044.90 万元猛增至2024年的14,524.61 万元，两年增长80.54%。更令人担忧的是，账龄结构急剧恶化：1年以上应收账款余额从2022年的1980.65万元飙升至2024年的12925.55万元，占比从22.82%跃升至75.23%。
这意味着，公司近四成的应收账款已逾期一年以上，回收难度极大。然而，公司在坏账计提上却显得异常“乐观”。对于账龄3-4年、4-5年的应收账款，其坏账计提比例分别为50%和80%，显著低于同行业可比公司普遍采用的80%和100%标准。北交所在《第一轮问询函》问题6中明确质疑：“坏账准备计提比例是否充分？是否与应收账款质量相匹配？”
这种“轻计提”策略，直接美化了利润表，却掩盖了真实的资产质量。其代价是经营性现金流的断崖式下跌：2024年，公司营收达60,435.73万元（营收微增3.79%），但经营活动产生的现金流量净额仅为7454.23万元，同比暴跌67.76%。营收增长，现金却在流出——典型的“纸面富贵”特征暴露无遗。
龙鑫智能披露：截至2024年末，前十大客户应收账款逾期率达78.09%，其中湖南裕能、融通高科、创普斯逾期金额占比最高。其中，湖南裕能逾期3210.55万元，逾期率82.68%；融通高科逾期1990.34万元，逾期率68.67%；创普斯逾期2760.87万元，逾期率100%。而这些客户的回款比例却很低，截至2025年10月31日，融通高科回款占比仅仅0.12%，创普斯也只有6.52%。前十大客户的回款比例合计也只有42.33%。
更讽刺的是，公司对湖南裕能、融通高科等已出现明显逾期的客户，并未单独计提坏账准备，仍按账龄组合统一处理。这种“一刀切”的做法，无疑低估了潜在的信用损失风险。
三问、毛利率悖论：低价策略下的“逆周期”高毛利？
在客户流失、回款困难、现金流紧张的背景下，龙鑫智能的毛利率却呈现出诡异的“逆周期”坚挺。2022至2024年，公司综合毛利率（营业成本包含售后服务费）分别为36.84%、41.35%、34.26%，虽在2024年有所回落，但仍显著高于金银河、纳科诺尔、宏工科技等可比上市公司平均水平。
报告期内，公司综合毛利率公司对此的解释是“技术优势+成本控制”。但在问询函中，监管层显然不买账。《第一轮问询函》问题4标题即为“毛利率高于可比公司合理性及下滑风险”，要求公司详细说明“同型号产品毛利率差异较大”、“部分产品毛利率为负”等矛盾现象。
更深层次的悖论在于：公司自称采取“相对低价策略”以抢占市场，却又维持行业领先的高毛利。这在逻辑上难以自洽。通常，低价策略必然伴随毛利率压缩，除非存在成本端的绝对优势或收入确认上的“技巧”。
事实上，高毛利很可能是建立在激进的收入确认基础之上。若大量收入在未取得合规验收证明的情况下提前确认，那么对应的毛利也属“虚增”。一旦后续发生退货、冲销或长期无法回款，高毛利神话将瞬间破灭。
四问、激进确认与利润粉饰：为上市而“做”出来的业绩
前述三大问题共同指向一个核心动机：美化报表以满足上市门槛。而实现这一目标的关键手段，便是激进的收入确认政策。
招股书披露，2022至2024年，公司存在验收证明瑕疵（如仅有邮件、微信确认，或无任何书面证明）的收入金额分别为0.18亿元、0.46亿元和0.98亿元，占主营业务收入比例从6.02%一路攀升至17.18%。北交所在《第二轮问询函》问题2中严厉质问：“是否存在提前确认收入的情形？”
典型案例是2024年对“大钣科技（长兴）”项目的大额收入冲回。此举反向印证了前期收入确认的草率与不合规。此外，公司第四季度收入占比在2022-2023年均超50%，存在明显的“年底冲刺”嫌疑，2024年虽降至29%，但恰逢业绩承压之年，调节痕迹依然明显。
这种“先确认、后补证”甚至“无法补证”的操作，使得利润表上的数字充满水分。而为了进一步夯实“盈利能力”，公司还祭出了另一招：高溢价收购关联资产。
五问、收购“龙鑫干燥”：一场精心设计的业绩注入？
2022年，龙鑫智能收购“龙鑫干燥”65%股权，溢价率超300%。蹊跷的是，收购完成后，龙鑫干燥迅速成为利润支柱，三年累计贡献净利润超1.7亿元，占合并净利润近50%。
北交所在《第一轮问询函》问题1中尖锐指出：“请说明收购定价公允性及是否存在利益输送。”更令人不安的是，龙鑫干燥的供应商体系极为可疑：多家供应商成立时间不足一年、参保人数为零，甚至被列入经营异常名录或欠税名单。譬如，淄博朝创测控设备有限公司及其关联方(下称“淄博朝创”，包含淄博朝创和无锡永格机械设备有限公司两家公司)，天眼查显示两家公司参保人数都为0，这与其与龙鑫智能每年几百万元的交易额有不匹配之处；天宁区郑陆晟杰机械安装服务部及其关联方(下称“郑陆晟杰”)，每年都有几百万元的交易额，但郑陆晟杰2023年未按规定报送年度报告，被列入经营异常名录。
这种“壳公司+高利润+可疑供应链”的组合，高度符合IPO前“装入优质资产”的典型路径。通过关联交易或虚增收入，快速做大利润规模，为上市铺路。
六问、募投项目脱离现实：产能过剩的“定时炸弹”
在基本面已显疲态之际，龙鑫智能却计划募资4.58亿元用于扩产。然而，其订单储备正加速下滑：2023年末在手订单为12.16亿元，到2024年末已减至10.18亿元；2025年上半年新增订单仅2.85亿元，在手订单9.20亿元。
与此同时，下游磷酸铁锂行业已进入去库存与产能出清阶段，头部客户纷纷缩减资本开支。在此背景下，公司仍坚持大规模扩产，无异于“逆风扬帆”。
北交所在《第二轮问询函》问题4中明确要求：“结合下游扩产节奏，重新测算募投项目产能消化模型。”这实际上已对募投必要性提出严重质疑。若项目投产后无法获得足够订单，不仅无法产生预期收益，还将带来巨额折旧与财务负担，进一步拖累本已紧张的现金流。
七、实控人资金往来：公司治理的“灰色地带”
除财务与业务风险外，公司治理亦存隐忧。实控人莫铭伟曾向周德发、陆小虎无息借款700万元，用于其参与员工持股平台入伙鑫强创投的出资。截至问询时，截至目前，周德发、陆小虎已分别偿还借款金额为15.00万元、10.00万元，其余长期挂账。
《第二轮问询函》问题5对此发问：“未约定利息的合理性？是否存在其他利益安排？”此类非市场化资金往来，既违反常规商业逻辑，又缺乏透明度，极易滋生利益输送或股权代持等灰色操作，反映出公司内控机制的薄弱。
龙鑫智能是一个典型的“IPO冲刺”样本：在行业红利消退、客户需求萎缩的逆风中，通过激进确认收入、高溢价注入资产、轻计提坏账等方式，勉强维持一份看似亮丽的财务报表。
客户不稳定是起点，应收账款失控是症状，现金流枯竭是结果，而高毛利与高利润，则很可能是精心包装的幻象。
当监管用两轮问询层层剥茧，当市场开始审视其募投项目的现实基础，龙鑫智能的“纸面富贵”还能撑多久？