（来源：CITIC Think Tank）
一、国内宏观：
“十五五”开局政策积极发力，结构优化与内需修复并进，经济温和复苏态势有望延续
2026年作为“十五五”开局之年，宏观政策以支持经济高质量发展为导向，实施积极的财政政策与适度宽松的货币政策，为经济复苏与结构转型奠定基础。
宏观政策协同发力，着力扩大内需与培育新动能。财政政策将重点通过大规模设备更新、消费品以旧换新等方式提振消费，并将资金倾斜于培育新质生产力、保障国家重大战略与重点领域安全能力建设，同时强化民生保障，增进福祉。货币政策则侧重逆周期与跨周期调节，保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本稳中有降，降准、降息仍具操作空间。
新质生产力正成为经济增长引擎。人工智能浪潮驱动集成电路、低空经济、“AI+制造”等战略新兴产业迅猛发展，相关资本开支显著提速。“三新经济”规模预计将超越房地产相关经济，标志着经济结构转型进入实质性阶段。随着前期政策效能持续释放，内需修复进程不断深化，居民工资性、财产性与转移性收入增速逐步企稳回升，为消费提升创造了坚实基础。
超大规模市场优势将成为释放内需潜力的关键。纵深推进全国统一大市场建设，将进一步打通供需循环堵点，加速消费需求释放与升级。居民对新科技产品、体育文旅、养老育幼、文化体验及个性化消费等多元化、高品质服务的需求，将呈现增量提质的蓬勃发展格局。
投资与出口将继续发挥重要支撑作用。投资端在基建与制造业升级带动下逐步止跌回稳，制造也PMI指数逐步企稳复苏（如图1）；出口端则依托我国完整产业链优势与对非美市场的多元化拓展，持续保持中速增长韧性，与内需复苏形成有效互补。
尽管面临国内外复杂环境的挑战，但在宏观政策有力支持、新动能加速成长、内生动力不断增强的作用下，当前经济温和复苏的态势具备较强的可持续性，为“十五五”时期高质量发展奠定坚实开局。
二、海外宏观：
美国经济温和放缓，通胀压力可控，美联储降息周期开启，全球流动性环境边际宽松
美国经济增速预计温和放缓，“软着陆”仍是基准情景。2026年美国宏观政策预计呈现货币与财政双线支撑的格局。货币政策方面，美联储预计将维持降息节奏，以缓解经济下行压力并稳定金融市场。若长端利率出现显著上行风险，不排除重启量化宽松（QE）以提供额外流动性支持。财政政策方面，预计特朗普政府将通过减税或增加支出的方式，释放扩张性财政效应，旨在直接支撑居民消费与就业市场。一个重要的额外助力来自“两房”（房利美与房地美）的私有化进程，此举有望带来约2400亿美元的非税财政收入，有助于缓解联邦财政赤字压力，为后续政策提供缓冲空间。在上述货币宽松与财政扩张的共同作用下，美国的私人消费和企业投资有望获得一定提振。
与此同时，通胀压力预计趋于缓和，为美联储维持其降息路径创造了必要条件。前期高通胀的关税因素影响边际减弱(如图2)，供应链持续修复，加之需求侧呈现温和收敛态势，总体CPI预计将保持在相对可控的水平。
随着美联储开启降息周期，全球流动性环境趋于边际宽松。美元利率走低有助于缓解新兴国家市场资本流出与债务偿还压力，并降低全球国家货币政策约束。历史经验显示，在流动性转向宽松的初期阶段，风险资产往往获得估值支撑，尤其有利于股市、信用债及新兴国家市场资产表现。然而，政策路径仍受经济数据与通胀演变影响，需持续密切关注其产生的影响与市场预期间的相互作用。
三、A股：
流动性宽松与盈利改善预期共振，市场慢牛格局有望延续，建议兼顾景气成长、业绩增长与股息红利三条主线
流动性方面，中长期资金持续流入市场，居民资金与海外资金也具备增长潜力。以保险、年金为代表的长期资金作为市场的重要买方，负债端成本稳定，其配置行为不仅为市场提供了持续的“压舱石”流动性，也引导资金流向盈利确定性强、现金流稳健或符合国家战略的优质资产，一定程度上抑制了纯粹的概念炒作与估值泡沫，当前市场流动性因此也呈现出“源头充足、导向明确”的特征。此外，随着证券市场逐步复苏，居民配置资金有望向权益市场倾斜。海外资金当前仍低配中国资产，后续具备回流空间。整体来看，市场增量资金依然较为充裕。
估值方面，经过2024年、2025年两年修复，估值在2026年大幅抬升的难度增加，市场投资机会将更多来源于上市公司盈利增长。随着国内PPI逐步回暖与产业政策精准落地，上市公司整体盈利有望实现温和修复，万得全A归母净利润同比增速提升（如图3），呈现周期性复苏改善特征。另一方面，伴随着人工智能等科技进步持续推进，相关产业链在2026年有望出现收入和盈利的初步兑现，为市场注入新的成长动能。
在盈利驱动与增量资金双重定价的背景下，2026年A股市场有望延续慢牛特征。在配置结构上，建议紧扣景气成长、业绩增长与股息红利三条主线，构建攻守兼备的配置组合，做好动态配置与平衡以应对市场波动，实现资产的长期保值增值。
景气成长主线对应本轮自2024年9月24日开启的行情主线，即新质生产力相关板块。新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等行业将出现轮动，其中芯片半导体、算力、低空经济、商业航电、固态电池、创新药等领域均有可能出现基本面上的突破。相关资产波动性较大，建议保持对板块间可能存在的“高低切”轮动的充分认知。
业绩增长主线对应着上市公司业绩的增长。首先是以资源、有色、化工等为代表的周期品复苏的机会，其次是出海、新消费、金融等为代表的结构性机会，最后是宏观全面回暖后的地产、泛消费等资产。复苏资产的投资需要结合库存周期和价格信号来观察，确定性需要数据的逐步验证。
股息红利主线对应着专业机构中长期资金的持续流入。红利资产是“资产荒”背景下重要的低波收益来源，具体资产的选择应聚焦经营模式稳定、自由现金流充沛、且股息政策可持续的领域，“自由现金流”、“质量红利”和“港股红利”均是可以重点关注的方向。
四、港股：
“低估值+业绩底+资金回流”共振下，港股有望迎来修复行情
估值洼地是港股具备较强吸引力的基础。经过2025年四季度的调整，港股市盈率重新回到低位，并呈现高股息率特征（如图4），为市场提供了充足的安全边际和修复空间，这也是吸引长期资金配置的重要条件。
基本面预计将在2026年迎来触底反弹。受益于中国经济复苏以及人工智能革命的推进，恒生指数及恒生科技成分股的归母净利润有望在2026年将实现同比增长。业绩拐点的显现将从盈利层面为市场提供核心支撑，推动行情从“估值修复”向“业绩驱动”的关键转变。
流动性环境有望迎来内外双重改善。从外部看，中美关系边际缓和有望带动主动型外资回流；从内部看，内地个人与养老资金可能通过ETF渠道持续增配，南向资金已构成稳定支撑。此外，政策支持优质公司赴港及中概股回流，将进一步优化市场结构，提升长期吸引力。
综上，在“低估值+业绩底+资金回流”的共振下，港股有望迎来具有持续性的修复行情。投资机会上，可重点关注直接受益于业绩高增及全球流动性改善的板块，如港股互联网科技、创新药、智能制造、新消费、红利等资产，具备配置价值。随着美国降息周期推进和市场结构深化，港股市场活跃度有望持续提升，与人工智能相关的科技股尤其具备较大的投资机会。
五、美股：
“财政+货币”双宽松环境支撑基本面，高估值下波动或加剧，聚焦AI等科技主线
展望2026年，美股市场将在“财政扩张 + 货币宽松”的双重政策支持下运行。美国政府当前政策组合有望为企业基本面增长提供支撑。从流动性维度看，降息周期与企业回购行为有望共同为市场注入增量资金。
盈利表现将成为贯穿全年的核心驱动力。随着政策红利逐步传导，标普500、纳斯达克100指数及龙头科技股的净利润增速有望实现显著提升，其中，以人工智能（AI）为核心的科技产业趋势依然坚实，将继续成为盈利增长的核心引擎。从企业基本面观察，主要科技公司健康的资本开支规划和充裕的现金流状况，在一定程度上降低了短期泡沫风险，使得AI相关科技赛道成为美股最具吸引力的投资主线之一。
然而，当前主要市场指数估值已普遍处于历史高位，制约了指数整体大幅抬升的空间。具有代表性的标普500指数估值在27倍到31倍之间，处于相对高位（如图5），龙头公司的盈利预期扰动或宏观政策的阶段性不确定性，可能引发市场波动。此外，投资者还需警惕地缘政治冲突、政策博弈等外部因素带来的潜在干扰，均可能触发市场出现较大幅度的震荡调整。
因此，在配置策略上，我们建议以人工智能主题投资的视角看待美股，在投资组合中保持合理仓位配置。
六、人民币债券：
利率低位震荡，政策利率仍有调降空间
2026年，国内债券市场或延续2025年呈现出的震荡整理走势，债券价格整体缺乏单边上涨动力。虽然由于前期调整已较充分，债券市场表现空间可能比2025年大，但从收益角度看，仍然很难具备较高的性价比，债券利率大概率仍处于低位震荡区间（如图6），债市的潜在压力可能来自于稳增长政策的进一步加码或“反内卷”政策叙事增强，利率债供给增加、股债跷跷板效应等因素。
对于专业投资者而言，债市的机会或更多存在于波动之中。如果债券收益率出现阶段性下行的时候，可能存在一定的交易性机会。对于广大投资者而言，“固收+”策略或仍是性价比较高的解决方案。该策略通过多资产配置，在控制整体波动的同时，有望捕捉不同市场间的超额收益，从而展现出更高的相对性价比，这一点在2025年已得到较充分体现。
七、美元债券：
降息周期大概率延续，关注汇率等因素
在美联储降息周期的推动下，美元债券仍具备一定的配置价值。美国经济预计将迎来温和回暖，明年全年实际GDP增速预计为1.9%。降息举措叠加其“大而美”法案对消费的刺激，将共同推动美国消费温和增长；同时，AI领域的投资热潮也将支撑私人投资企稳复苏。通胀方面，随着特朗普政府关税税率的实质性下调，关税对物价的扰动将逐步消退，通胀压力整体可控。在此宏观环境下，美联储在2026年仍有约50bps的降息空间，这将驱动短端美债利率下行，资本利得空间相对明确，10年期美债利率运行范围或为3.9%-4.3%（如图7）。
美元的弱势格局可能在2026年延续。由于对美元信用的担忧以及美联储持续降息的预期，美元汇率或小幅贬值，可能会侵蚀美元债券的名义收益的实际价值。因此，在美元债投资策略上，建议适量搭配部分非美资产进行对冲，例如欧洲债券、大宗商品、新兴市场股票等。
八、黄金：
流动性宽松与避险需求构成支撑，短期风险不改长期价值，或可在组合中定额配置
黄金在2026年仍具备多重上行驱动。一方面，美联储开启降息周期预计将带动实际利率下行与美元走弱，这构成了黄金最核心的金融属性利好。另一方面，全球地缘政治风险、贸易冲突的不确定性，叠加各国央行持续的“去美元化”购金需求，如中国官方黄金储备逐步增加，持续创新高（如图8），为金价提供了坚实的长期支撑与持续的避险溢价。需要清醒认识到，黄金已从传统的低波动安全资产，转变为波动性较高的风险资产。鉴于2025年累积了显著涨幅，2026年金价上涨斜率可能放缓，且不排除因交易拥挤而产生短期剧烈波动。尽管如此，在流动性转向与长期结构性趋势下，多数研究机构仍看好其前景，预测金价有望冲击更高关口。
在当前时点，大幅追高加仓或非最佳选择，但投资者可通过以下三种策略进行理性配置：
一是定额配置法，根据资产配置设定一个固定的黄金配置比例，比如3%或者5%等，然后定期再平衡，涨了则卖回期初的比例，跌了则买回一些，通过纪律性操作，助力长期持有。
二是商品替代法，用铜、铝等工业金属，部分替代要配置的黄金。大量研究机构认为，由于工业金属的需求可能大幅增加，2026年工业金属的配置价值要高于贵金属。
三是股票替代法，由于当下部分黄金股票的估值尚未明显高估，也可用少量黄金股票替代黄金，达到均衡一定风险的作用。
九、原油：
油价全年或呈现“前低后高、区间震荡”的格局，关注下半年需求改善契机
原油市场供需格局预计从2026年上半年的宽松逐步转向下半年的平衡，全年或呈现“前低后高、区间震荡”的格局。 需求端，美国、印度等国的增量需求与中国的稳定需求形成支撑；供给端，OPEC+剩余产能有限，产能增长主要来自美洲。上半年，受需求国经济增长和能源转型的双重影响，原油市场可能仍呈供过于需，布伦特原油或在57-65美元/桶区间震荡。下半年，随着美国降息释放增量需求，供需关系有望转为平衡，推动油价震荡上行至65-70美元/桶区间。美国OECD综合领先指标也出现前低后高特征，引领WTI原油价格的走势变化（如图9）。
值得注意的是，当下全球地缘政治仍处于极度复杂时期，一些突发事件或引发油价出现巨大波动。另外，由于当下油价已经处于2022年以来的极低水平，且美国页岩油的成本价不远，待供给端压力减弱后，油价反弹的可能性预计将逐步增强。
十、人民币汇率：
中美利差收窄与结汇需求推动，人民币或进入温和升值周期
人民币汇率在多重利好因素推动下，有望步入温和升值通道。一是中美货币政策分化，美联储降息幅度预计大于中国央行，中美利差收窄，美元指数下跌（如图10），将有效减轻人民币压力；二是出口企业累积的美元头寸或已累计超过万亿美元，在升值预期下可能加速结汇，形成“汇率升值-预期扭转-结汇增加-汇率升值”正向循环；三是央行汇率管理可能保持中性基调，通过中间价引导市场预期。四是人民币购买力是决定其汇率长期价值的关键因素之一。从购买力平价理论的角度看，人民币在国内的购买力保持坚挺，而其他主要经济体普遍面临高通胀压力，这构成了人民币对美元等货币长期升值的支撑基础。
短期来看，人民币汇率仍需关注季节性结汇力量、中美贸易关系进展以及美元指数走势等因素，但整体上其主基调预计将保持平稳。
一、大规模设备更新和消费品以旧换新政策优化内容
2025年12月30日，国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。从内容来看，主要体现为支持范围、补贴标准、实施方式等方面的优化。
（一）支持范围
设备更新方面，在民生领域增加老旧小区加装电梯、养老机构设备更新，在安全领域增加消防救援、检验检测设备更新，在消费基础设施领域增加商业综合体、购物中心、百货店、大型超市等线下消费商业设施的设备更新，但是剔除老旧营运船舶；以旧换新方面，新增智能眼镜和智能家居产品（含适老化家居产品），但剔除家装消费品、电动自行车。
（二）补贴标准
设备更新方面，将住宅老旧电梯更新由定额补贴调整为按电梯层（站）数分档差异化补贴，在老旧营运货车报废更新补贴中，优先支持更新为电动货车；以旧换新方面，将汽车的定额补贴调整为按车价比例进行补贴；家电以旧换新调整为补贴1级能效或水效产品，补贴范围从12类减少到6类，补贴产品售价的比例和单件补贴上限有所下降。
（三）实施方式
此次通知明确要求对汽车报废更新、汽车置换更新、6类家电以旧换新、4类数码和智能产品购新在全国范围内执行统一的补贴标准，有助于减少“骗补”。此外，国家发展改革委会同财政部宣布，已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划，后续还将按季度分批次下达。参考2025年下达情况：第一批810亿元于1-3月下达；第二批810亿元于4-6月下达；第三批690亿元于7月下达；第四批690亿元于10月下达。
二、“投资于人”政策思路的内涵
“投资于人”政策思路是提振消费的重要体现。
（一）从短期来看，推动“投资于人”的核心政策诉求在于扩大内需，我们认为最紧迫的或在于弥合“K型”复苏带给不同收入群体的体感温差。
近年来，不同收入群体的收入呈现“K型”增长，高收入群体的收入增速反而高于低收入群体，在这样的背景下，不能一概而论的讲居民整体缺乏消费意愿，实际上，如果从不同收入群体来看，应该说低收入群体缺乏消费能力、高收入群体缺乏消费意愿。
考虑到大多数省份在2017年后不再公布五等分的居民收支数据，我们利用数据连贯性较好的河南省城镇居民收支数据测算发现，在居民收入方面，从2022年以来，20%低收入群体和20%高收入群体收入增速分叉明显，后者收入仍保持增长，而前者收入却呈现下滑趋势；在居民支出方面，20%低收入群体的消费率不断提升，2023-2024年连续两年甚至超过100%，表明制约低收入群体消费的主要原因是消费能力不足，同时20%高收入群体的消费率却不断下降，2024年较2017年下降约10个百分点，表明制约高收入群体消费的主要原因是消费意愿下滑。
因此，对于低收入群体和高收入群体，政策重心应分别在于提升消费能力和提升消费意愿。
1.对于低收入群体而言，政策重心或在于增收减负，重点提升工资性、经营性收入。过去10年，低收入群体收入增速放缓主要来源于两个方面，其一是工资性收入增速放缓，其二则在于经营性收入的萎缩。针对工资性收入增速放缓，我们认为或应推动最低工资提升。2025年的中央经济工作会议提出，“制定城乡居民增收计划”；“十五五”规划《建议》提出，“健全最低工资标准调整机制”，最低工资是行政单位能够直接影响劳动者特别是低收入劳动者工资性收入的政策工具。我们在研究报告《新发展格局系列之三十二—如何促进居民增收》（2025-3-10）中发现，过去十年最低工资调整幅度小于平均工资涨幅，例如，从2015年到2024年，河南一类行政区域最低工资从1600元/月提升至2100元/月，涨幅约31%，这与同期河南省20%低收入群体工资性收入约32%的涨幅是相近的，也从侧面说明了提高最低工资标准能显著提升低收入群体工资性收入，而工资性收入占低收入群体可支配收入的约70%。针对经营性收入，我们认为需要更进一步的财税支持和更具包容性的政策环境。例如2020年，高收入群体的经营性收入下滑，但低收入群体的经营性收入反而上升，可能是因为当年促进地摊经济发展所致。此外，我们也发现过去10年间，低收入群体转移性收入的大幅上升对其起到了兜底作用。展望未来，预计对于低收入群体的兜底或将进一步增强。
2.对于高收入群体，政策重心或在于优化政策环境，重塑企业发展信心。根据《河南省统计年鉴》，我们观察到，2018年、2020年以及2023-2024年20%高收入群体的消费率降幅较大，分别下降4.2、6.5、2.6个百分点。无独有偶的是，在这三个时期，高收入群体经营性收入也均呈下降态势，分别下降2.6%、5.5%、17.7%，而工资性收入与财产性收入整体上却是上升的，那么由此来看，高收入群体的消费意愿，或与其经营性收入有较为密切的关联。
考虑到上述三个时期均处于政策偏紧的时期（2018年“去杠杆”、2020年疫情防控、2023-2024年地方拖欠企业账款、涉企执法不规范等问题浮现），民营企业经营可能受到一定影响，我们认为后续或需要持续规范针对民企尤其中小企业的执法，加快清理拖欠民企账款，持续优化企业发展环境。2024年中央经济工作会议提出“出台民营经济促进法”、“开展规范涉企执法专项行动”，2025年中央经济工作会议提出“完善民营经济促进法配套法规政策”、“加紧清理拖欠企业账款”等措施，有助于重塑民营企业的发展信心，或将通过改善经营性收入提升高收入群体的消费意愿。
（二）从长期来看，推动“投资于人”更是要促进民族的永续发展，重点在于稳定人口数量和促进人口高质量发展。
从稳定人口数量来看，2025年中央经济工作会议提出“努力稳定新出生人口规模”，首次对新生人口提出了明确要求。2025年我国推出育儿补贴，是新中国成立以来首次大范围、普惠式、直接性向群众发放的民生保障现金补贴，我们认为是具有标志性意义的政策突破，但从国际对比来看，我国生育率低迷的问题尤其突出，但补贴力度仍然偏低，后续或仍需进一步提升补贴力度，其他政策措施还包括加大个人所得税抵扣力度、扩大免费学前教育范围、增加托育服务供给等。
从促进人口高质量发展来看，“十五五”规划《建议》提出“探索延长义务教育年限”，根据我们统计的169个国家（地区）义务教育年限，截至2024年，有43个国家采用九年义务教育制，是我们所统计的国家（地区）中最为广泛采用的义务教育年限，且这43个国家经济发展水平跨度极大，人均GDP从1500国际元到10万国际元。我们认为，延长义务教育年限总体上迫切性不强，在“十五五”时期或仍处于“探索”阶段。但在“稳步推进基本公共服务均等化”的要求下，预计推动义务教育的均衡发展或是“十五五”时期需要着力解决的重点，根据我们的统计，2023年不同省份之间生均教育经费投入仍存在较大差距，以小学和初中为例，我们统计到的30个省份中生均教育经费投入最高的省份分别是最低省份的4.2倍和4.8倍。
2026年，我们继续看好有色金属行情的进一步走强，并维持其处于牛市格局的判断。我国雄厚的产业优势将继续为新质生产力相关金属元素提供坚实支撑，其牛市行情有望延续。本轮牛市的核心特征仍体现在供给紧张与需求强势的双重驱动上。同时，AI与机器人产业所引领的新材料需求也将乘势而上，步入高增长的景气周期。
回顾过去两三年，我们推荐有色金属走牛的核心逻辑，始终围绕以下三个逻辑展开：
美元信用周期推动金融属性上行。美元货币超发、地缘政治博弈及全球信用体系重构，持续强化黄金、白银等贵金属的金融属性。
需求增长：第四次产业革命驱动新质生产力元素崛起。与2006年大宗商品牛市不同，本轮需求增长的核心驱动力并非传统基建地产，而是新能源、新材料、AI、军工航天等新兴领域。在中美博弈背景下，战略金属的稀缺性和战略价值进一步凸显，其需求弹性显著高于传统工业金属。
供给刚性：资本开支不足与资源保护主义加剧供需矛盾。历史上看，有色金属供给弹性较高，但近年来受双碳政策、供给侧改革等扰动影响，资本开支严重不足，供给约束长期化。
2026年展望：贸易战预期缓和，有色金属持续走牛，金属新材料迎来长期增长趋势，未来建议重点关注：
AI新材料（包括磁材等）：技术全球领先，竞争格局优异，长期产业趋势确定。
贵金属（黄金、白银）：美元信用体系重构尚未结束，震荡上行趋势不改。
工业金属（铜、铝）：中美博弈阶段性缓和，需求韧性（新能源+电网投资）叠加供给瓶颈，价格中枢有望继续抬升。
战略小金属：新质生产力需求爆发（如钼用于高温合金、镓锗用于半导体、稀土用于永磁电机），供给刚性下价格弹性显著。
稀土磁材：地缘冲突强化战略金属定位，板块有望迎来戴维斯双击，投资价值凸显。
一、铜：
供需缺口逐步扩大，价格向上步步为营
2025年铜矿增量再度不及预期，预期的50-60万吨最终转成负增长，突发自然灾害破坏大型矿山生产是直接原因。深层次、长周期的供应约束在于铜矿勘探投入资金未见明显增长，近十五年来发现的新增铜矿数量极其有限，矿产开发商可备选的项目偏少；矿产开发是资金密集型产业，当前海外资金利率高企，且部分资源国经济政治格局不稳定，矿产商要求的项目预期回报率相应提高，资本性开支不足，限制了长期供应增速的提升。结合待投产项目产量指引，在不考虑其他干扰因素的前提下，预计2026-2028年全球铜矿增量分别为48万吨、67万吨、50万吨，全球精炼铜产量分别为2797万吨、2894万吨、2884万吨，同比增长1.6%、1.7%、1.4%，平均增速在2%以内。
作为高性价比的导电金属，铜深度参与全球能源变革与工业发展，供需缺口趋于扩大。终端电器自动化水平不断提升，AI数据中心崛起，前端电源侧绿色能源革新深化，链接用电侧及发电侧的电网扩网需求与日俱增，全球用铜增速中枢在2.5%左右，2026-2028年全球精炼铜需求分别2813万吨、2880万吨、2945万吨，同比增长2.9%、2.4%、2.3%；从供需平衡角度，2026-2028年持续缺口16万吨、36万吨、61万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。
考虑到美联储处于降息周期，以及全球产业链条重构中铜的重要战略地位，弱美元利于资源稀缺的铜得到高溢价；同时，美国持续吸纳铜库存，而非美地区库存水平偏低，导致整体市场抗供应干扰能力减弱，进而增强铜价向上的价格弹性。鉴于铜资源的稀缺性及铜价重心不断上移，产业利润主要集中在铜矿环节，重点关注铜矿公司。
二、铝：紧张的供应，紧俏的价格
海外供应逐步接力，但整体供应依然偏紧。截至2025年9月，中国电解铝运行产能达4445万吨。然而，按照2025年9月369.6万吨的产量反推，运行产能应达到4497万吨，对应产能利用率已经高达101.2%。预计2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨/4566万吨/4596万吨，增量分别为88万吨/22万吨/30万吨，对应增速分别是2.0%/0.5%/0.7%。海外远期新增电解铝产能规划约1000万吨，根据排产折算，2026-2028年产量增量分别是127万吨/143万吨/241万吨。扣除由于电气事故、电力合同到期无法续约的产量，加上中国产量和欧美复产产量，2026-2028年全球铝供应量分别是7658万吨/7810万吨/8081万吨，同比增速2.4%/2.0%/3.5%。
铝消费具有良好渗透性，实际表现持续超出预期。长期以来，铝的年度消费表现均好于上一年度的市场普遍预计值，原因主要包括：一方面，部分场景增长好于预期，另一方面，铝以其优异的轻量化特性不断深入渗透到新应用领域，导致传统研究框架的消费测算出现低估。预计2026-2028年，中国电解铝消费高增板块降速、负增板块收敛，综合增速为1.5%/2.2%/2.3%；海外新兴经济用铝高增，低利率和AI、电力等应用场景驱动欧美消费上行，海外消费增长3.2%/3.0%/3.2%；全球铝消费量分别是7651万吨/7845万吨/8049万吨，同比增速2.1%/2.5%/2.6%。
当前，价格-利润-供应的传导链条失效。刚性供应驱动利润扩张，且脆弱供应隐含着价格或加速向上的驱动。2026-2028年，全球铝供需平衡分别是7.6万吨/-34.4万吨/32.6万吨。由于电解铝供应已处于满产和超产状态才勉强构筑全球供需平衡，供应严重缺乏弹性，利润-供应-价格的循环失效，行业利润有望继续扩张，直至新增供应能够匹配消费增长。基于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000/5500 /6000元/吨，对应铝价21500/22000/22500元/吨。若作为高耗能的电解铝生产受到电力供应限制，或出现存量产能中断，价格存在加速上涨的可能。此外，如果俄罗斯铝出口制裁取消，铝锭将以市场化的方式进入中国，会驱动内外价差收敛，国内铝价有望补涨。
基于国内电解铝已经进入到弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，且分红意愿逐步提升，板块股息率可观；供应刚性叠加库存的低位，使铝价在消费疲弱时具备抗跌能力，在强消费周期有更好的向上弹性，是攻防兼备的板块。
三、黄金：全球金融秩序重塑，“去中心化”边际需求铸就黄金长牛
美元信用衰弱，黄金的信用背书需求及对美债替代需求增加。央行购金已成为中长期趋势，且需求将持续维持高位。近年来美元货币超发，美国总体债务占国内生产总值的比例不断攀升；2022年俄乌冲突，美国将俄罗斯剔除SWIFT结算系统，促使非美经济体更加重视货币和资产的多元化，全球范围内的去美元化进一步加速。黄金作为不依赖特定国家信用的“去中心化”无国界货币，其地位历经数千年验证，这种信任根植于对其价值的历史共识，因此黄金成为各国央行实现资产多元化及对冲地缘政治风险的重要手段。据欧洲央行报告，在创纪录的购买量和金价飙升的推动下，黄金已超越欧元，成为全球央行第二大储备资产，2024年黄金占全球官方储备的比例达到20%，超过了欧元的16%，仅次于美元的46%。
除央行购金外，新兴市场国家私人部门投资需求将持续增长。基于和央行购金相似的逻辑，新兴市场国家私人部门在获得对西方国家的贸易顺差后，将会把部分原配置于美债等美元资产的资金转向其他投资品，黄金是其中重要的投资类别。随着关税博弈下金融秩序重构、全球金融市场波动加剧，以及美国政府公信力的持续下降，黄金等“代货币”的配置占比将持续抬升。
美联储降息周期有望持续。欧美地区私人部门投资需求（ETF需求等）仍与美国国债实际利率呈现较强相关性，而伴随美国通胀回落以及劳动力市场韧性下降，美联储降息预期升温，降息开启带动的名义利率及实际利率下降，将为黄金上涨注入新动力。
四、战略金属：
资源强稀缺性、供给强刚性及强脆弱性，同时需求受益产业巨变与国家战略储备，已成为大国博弈的新“战场”，应重视其投资机遇。
近年来，地缘冲突不断，战略金属的供给刚性日益显性化，同时，需求端受益于产业巨变，共同推动了战略金属的牛市格局。金属矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，是支撑国计民生的重要保障。全球政治局势愈发动荡，稳固高效的全球供应链体系松动，全球化退潮趋势已现，这一背景下，对稀缺资源的掌握变得至关重要，其中关键战略性矿产资源已成为各国博弈的新“战场”。近期美军空袭委内瑞拉、美国总统特朗普听取对伊朗打击方案简报等事件，进一步强化了金属资源的战略地位，我们持续看好具备以下特征的战略金属投资机遇：
（一）资源强稀缺性+供给强刚性、强脆弱性：地壳中稀有程度较高、储采比较低且经历常年过度开采的战略金属品种往往具备上述特征，若叠加资源/供给地理分布集中度较高，则会为其天然赋予供给脆弱性所带来的“看涨期权”，此外，资源分布集中往往进一步为其带来战略属性的溢价。
（二）需求受益产业巨变以及各国战略储备：战略金属是发展新质生产力所必需。面对全球新的技术革命浪潮，元素需求结构发生重大变化，战略金属需求迎来快速增长期。新能源、新材料、人工智能等新质生产力，将开启战略金属需求新周期。此外，当前全球局势紧张，全球资源供应安全面临威胁，驱使各国及各生产环节提高合意库存水平，以应对潜在的供应中断风险，其中可用于军工领域的金属更是重中之重。
五、金属新材料：
AI服务器功率增长推动AI芯片电感与电容需求持续提升。
谷歌推出新一代大模型Gemini 3 Pro，进一步加速AI行业发展及市场竞争。Google在AI竞赛中具备两大核心优势：AI应用生态构建完备，以及具备垂直领域全方位整合突破的能力。谷歌TPU芯片是其AI加速基础设施的核心，部署于谷歌数据中心，并通过TPU Pod实现集群化互联，构建AI超级计算平台，支撑包括Gemini等在内的大模型训练。随着TPU迭代升级，其性能与功耗水平亦持续提升。
供给侧制程与架构持续迭代，推动单芯片功耗快速上行。一方面，芯片制程从12nm向7nm乃至4nm转型，单位面积晶体管数量大幅提升，导致单位面积功耗快速上行；另一方面，更新的架构确保了新品芯片具备更强计算性能与并行处理能力。二者共同作用，导致近年来芯片新品的功耗总额迎来大幅跃迁。
垂直供电是未来趋势。电感和电容成为GPU核心供电部件。随着单颗GPU功耗从数百瓦提升到700W、1000W甚至2000W，芯片需要的电流已经达到千安级（600A–1500A），电感需求数量为此前数倍，为缩短供电路径、降低阻抗、减少损耗并提升瞬态响应，行业开始向近芯片端供电和垂直供电过渡。NVIDIA、Meta、Google的下一代机柜方案都在为此做技术储备。大电流场景下，芯片电感性能要求更高，价值量也随之上升，ASIC由于对电感性能要求更为严格，叠加未来TLVR电感渗透率提高，其电感价值量提升速度或更快。
AI服务器MLCC需求量呈现十数倍增长。CPU、GPU、TPU等进行高运算时，会瞬时产生大幅电流变化，超高容MLCC将最大程度减少电压下降，快速补偿电流波动，提高电源稳定性。MLCC需求趋向小型化、高容值、耐高温等方向，这对制作MLCC的粉体提出了更高要求——粒径更细、比表面积更大，以满足小体积大容量的需求。同时，需求数量快速增长，AI服务器MLCC用量可以达到2.8万颗/台，是普通服务器的13倍，容量达600,000μF，是传统服务器的27倍。
材料性能决定器件性能，材料器件一体化企业更具优势。拥有上游原材料布局的一体化企业，不仅可以保障原材料的供应稳定，同时可以满足下游需求的快速迭代，更受客户青睐，从而获得更高产业链壁垒、更深客户链绑定及更大成长空间。AI芯片电感领域，铂科新材、龙磁科技等进入全球尖端电感市场，成为全球为数不多可以匹配英伟达、谷歌、阿里、华为等AI产业链研发需求的企业，这些企业由生产型企业转变为研发创新型企业，科技属性增强，参考海外头部企业的近百年发展路径，龙磁科技、铂科新材等有望乘着AI浪潮，获得持续快速的增长。AI芯片电容领域，高端MLCC主要集中在日韩，AI需求带来高端细纳米镍粉需求快速增长，博迁作为国际纳米镍粉生产领军企业，80纳米级镍粉达到全球领先水平，顺应了MLCC小型化高容量的产业趋势，并拿到国际头部企业近50亿订单锁定，获得快速发展，同时其银包铜粉、纳米铜粉（光伏铜浆替代光伏银浆）、纳米硅粉等对应光伏低银/无银化趋势、固态电池等需求，未来成长空间大。
引言：
资产配置需要战略思维
当前，许多投资者在资产配置中面临方向性困惑：有的将“年化收益10%”等简单数字作为终极目标，有的倾向于追涨杀跌，有的则选择集中押注。这些做法背后，往往缺乏一套清晰的决策逻辑。资产配置本质上是一项战略决策，而非简单的目标设定或投机行为。本文将借鉴经典商业战略理论，为大家提供一个构建个性化、具备反脆弱特性的资产配置战略思考框架。
一、战略视角下的资产配置：
路径、能力与情境
商业战略理论为我们理解资产配置提供了深刻隐喻：正如登顶珠峰本身不是战略，如何登顶（路径规划）才是战略。资产配置亦然。
（一）战略提供路径，而非目标
“实现年化收益”只是一个目的地，战略需要回答的是：通过配置哪些资产、构建何种组合、选择什么工具、如何管理风险等一系列具体决策，来抵达这个目的地。目标是“去哪里”，战略是“怎么去”。
（二）战略基于能力，而非弥补能力
并非人人都能攀登珠峰，也并非每个投资机会都适合所有人。例如，量化投资机会虽好，但若缺乏相应能力，直接参与并非良策。明智的战略是在自身能力圈内进行最优规划，或通过借助专业工具（如基金）来拓展能力边界。认清自身优势与局限，是制定可行战略的前提。
（三）战略讲究情境，没有“唯一正确”
不存在放之四海而皆准的“完美战略”。在牛市初期，“集中投资”可能是良药；在市场高位，同样的策略则可能带来巨大风险。战略的有效性高度依赖于具体的市场环境与投资者自身情况。理解这一点，是避免生搬硬套、实现“对症下药”的关键。
二、战略流派：
商业智慧对资产配置的启示
商业战略的经典学派，虽诞生于企业经营，但核心逻辑可为资产配置提供多元思考框架。
（一）设计学派：基于SWOT分析下的扬长避短
核心工具是“SWOT分析”，即优势（Strengths）、劣势（Weaknesses）、机会（Opportunities）、威胁（Threats）的分析框架。投资者可通过此框架进行自我剖析：例如，个人投资者可能具备“资金灵活”的优势，但也存在“研究时间有限”的劣势；市场既存在“结构性机会”，也充满“情绪波动”的威胁。基于此，可扬长避短，核心配置借助专业机构（如公募基金）以弥补研究短板，同时利用小部分资金发挥灵活优势进行卫星配置，但需严格规避情绪化操作等威胁。
（二）计划学派：程序化与量化投资
强调战略的系统性与流程化。在投资中，量化策略产品是这一学派的典型体现，它通过模型纪律性地执行交易，减少情绪干扰。但其局限性在于，当市场范式发生转变时，模型可能失效，需要持续迭代。
（三）定位学派：选择“成本领先”或“超额收益”
战略是一个把无限的战略，简化为有限选择的过程。选择“成本领先”策略，在投资上对应着低成本的指数基金，旨在以最小成本获取市场平均收益，而选择追求获取超额收益），则可能对应选择主动管理基金，但也有获得负超额收益的可能性。投资者需明确自己要做哪道“选择题”。
（四）企业家学派：愿景驱动与趋势投资
战略源于愿景与信念。在投资中，对人工智能、新能源等颠覆性趋势的长期布局，往往需要愿景驱动。 它为投资提供定力和方向。但需注意，愿景需与理性分析结合，并时刻关注基本面变化，预留安全边际。
（五）学习学派：持续进化与适应市场
战略是一个动态学习和涌现的过程。市场永远在变，过去的成功经验可能失效。投资者须保持开放心态，持续学习新工具（如REITs、期权）、关注新产业（如AI、低空经济），通过小范围试错来适应环境。
（六）环境学派：适应性视角下的组合投资
最有效的战略是构建能适应不确定环境的组合。对应到投资，即通过“跨资产（股、债、商品）、跨市场（A股、美股等）、跨行业”的分散化配置来抵御单一风险，构建“反脆弱”组合。可采用“核心-卫星”策略，核心求稳，卫星博取弹性。还可利用资产间的负相关性或衍生品进行对冲。
（七）结构学派：因时而变的生命周期配置
战略需随发展阶段而变革。投资同样需遵循生命周期理论，根据年龄、收入、风险承受能力的变化动态调整资产配置重心，以下为参考示例：
三、战略应用：
从战略选择到资产配置
我们以一位大众投资者为例，来具体说明战略思维的资产配置应用。
（一）基本情况
2025年初，客户张先生46岁，财经专业本科毕业，具备中高风险承受能力，工作较忙，孩子在海外读书，此前一笔15万元的投资到期，原为固定收益类，年化收益约3%。他希望转向投资海外债相关产品，进行长期投资，愿意承担一定波动以适度提升收益。
（二）规划阶段
在规划阶段，需重点运用设计学派理论，借助SWOT模型认清自身情况，这是建立合理目标与心理预期、选择配置工具、构建资产配置框架的基础；接着依据结构学派理论，确认自身所处的财富生命周期、核心特征与战略重心，找到适合自己的配置重点；最后应用环境学派理论，划分高风险与低风险资产比例，构建“核心‑卫星”组合，并兼顾“跨资产、跨市场、跨行业”的多元维度，实现“反脆弱”。
从设计学派（SWOT模型）角度，张先生的优势在于资金流动性较好、具备一定专业知识，且明确提出了海外债投资方向；劣势在于直接投资海外渠道有限，货币不可自由兑换；机会方面，美联储货币政策宽松，美债票息高于国内；威胁则包括美元汇率可能走低、地缘政治等因素。综合其特点，建议以公募QDII基金为主要投资工具，辅以少量中国权益类基金与商品基金，以对冲美元汇率风险。从结构学派角度，张先生处于财富稳定期，可适当进行股债平衡配置。从环境学派角度，由于该笔资金由固收转换而来，且明确主要投资海外债，在大类资产配置上，核心资产以海外债券公募基金为主，占比87%；卫星资产为中国权益资产（10%）与商品公募基金（3%）。“反脆弱”安排主要体现在通过权益资产与商品资产对冲人民币升值对美元债投资的潜在风险。
（三）工具层面
在工具层面，可借鉴计划学派，通过系统化方式解决问题——例如在核心资产中配置量化策略的公募或私募基金，搭配指数增强及CTA策略；同时应用定位学派，选择定位“低成本”的指数基金长期持有核心资产，或利用交易“快捷”的ETF进行卫星资产的轮动。
对于张先生来说，从计划学派角度，在A股基金中适当加入量化指数增强基金；从定位学派角度，在商品基金选择黄金ETF，成本低。
（四）战略执行层面
在产品选择层面，尤其是卫星资产部分，可借鉴企业家学派的愿景投资理念，着眼于未来趋势，在人工智能革命等浪潮中，围绕成长方向进行布局；其次应运用学习学派理论，认识到变化是常态，通过持续学习、使用新工具（如关注“新质生产力”）来把握新主题、实现收益。
对于张先生来说，从企业家学派角度，在A股资产中加入人工智能主题基金；从学习学派角度，组合涵盖ETF、QDII等平时接触较少的品种，需持续学习新质生产力等相关主题。最终，张先生的组合构建如下：
（五）实战结果
该组合在2025年度取得超过7%的收益，最大回撤为1.59%。组合收益显著高于2025年中长期纯债基金平均收益率（0.95%），也优于单独配置海外债基金的收益率（4.75%）。张先生对投资结果表示满意。
结语：做一名有战略思维的投资者
资产配置的真谛，在于将战略思维融入财富管理。它要求我们放弃对“唯一正确答案”的追寻，转而掌握一套“规划-工具-执行”的动态框架。通过深刻的自省（SWOT），明确所处阶段，构建分散且具适应性的组合，并在长期实践中坚持学习与进化，方能在市场波动中稳健前行，最终实现财富的长期保值与增值。这，正是战略思维赋予每位投资者的核心价值。
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