（来源：中金固收）
中金研究
2025年，ABS市场在低利率与资产荒背景下继续扩容，一级发行创4年新高。但市场的核心逻辑已经从规模扩张转向结构升级。泛消金稳居发行主力地位，占比约三成。持有型不动产ABS（机构间REITs）凭借监管支持与供需双旺的多重利好快速崛起，领涨全场，成为年度最具边际变化的资产类型。NPL等小众资产同样实现亮眼的边际增长，为市场注入新活力。
从资产端看，底层资产从“标准化、单一化”向“多元化、场景化”延伸。首单数据资产ABS落地，不良资产ABS登陆交易所ABS，公租房维修费、光伏发电绿色ABS以及两新、科创主题产品持续涌现，既助力债券市场高质量发展，又落实了金融“五篇大文章”的政策导向。
从产品端看，交易结构和条款持续丰富和优化。银行保函/第三方担保的去核心主体增信模式盛行，交易型增信安排平衡了原始权益人的出表诉求和投资者的风险保障。CMBS双向回拨机制规模化应用，提升了定价效率。持有型不动产ABS条款设计更加突出资产信用，业绩对赌等传统条款逐渐淡化，成为盘活不动产、引入中长期资金的利器。
从投资端看，在市场波动加大的环境下，在票息之外，ABS更以资产韧性、低波特性及另类收益成为分散风险、优化组合的重要多元配置选项。
展望2026年，我们认为ABS市场将在量的稳步扩张中呈现分化。不动产、消金和NPL是核心看点。投资机会将更多来自结构设计优化、优质资产筛选、交易条款博弈和投资者行为分析，而非简单的久期或者利差博弈。在利率中枢下移和风偏分化的环境下，ABS有望成为链接固定收益、防御属性与另类收益的重要枢纽，在多资产配置中的价值有望进一步提升。
风险
数据统计误差，市场波动风险。
一、2025年盘点
1 一级发行
一级发行创4年新高，同比增长15%。2025年全市场ABS发行2.28万亿元，同比增长15%。净融资规模连续9月为正。交易所ABS仍然是市场的主力板块，2025年发行1.4万亿元，同比增长20%。ABN和信贷ABS分别发行5726亿元、2915亿元，同比增长9%、8%。
泛消金成为绝对主力，占比约三成。基础资产结构同比变化不大，以泛消金，应收&应付类，一般租赁为主，合计占比约六成。泛消金发行约6200亿元，同比增长31%，是市场的绝对增长力量。其余大类资产相对稳定或略降。
持有型不动产ABS领涨全场，同比增长4倍。监管赋能、资产方需求攀升、资金方踊跃入局，多重利好共振下，持有型不动产发行538亿元，同比增长407%。
部分小众资产边际增长亮眼。NPL、保单质押贷款分别发行约820亿元、490亿元，同比增长61%、70%。
ABS品种利差整体稳定。以相对有代表性的AAA企业ABS1年期利差为例，上半年供需力量相对均衡，品种利差整体稳定在15-20bp。四季度以来配置需求释放，利差有小幅收窄。
图表1：2025年ABS一级发行创4年新高
资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：泛消金成为绝对主力，占比约三成
资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部；图示百分数为该资产类型当年发行规模占比
图表3：ABS月度净融资规模（单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：2025ABS各子市场基础资产分布
资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部（1）交易所ABS
应收&应付类年末放量显著，稳居市场头筹。全年发行规模约3600亿元，同比增长7%，市场占比27%。
►央企系列占比六成。央企系列中，中铁系列约950亿元，中冶系列约240亿元，铁建、中交、保利和中建系列在150~180亿元。地方国企占比约三成。
►银行保函及第三方担保的去核心主体增信模式盛行。主要包括山东、广西等地的城商行保函和安徽、江西、四川、湖北、河南、福建、陕西、湖南、江苏等地方担保机构。
►无增信档规模提升，两年期利差可观。根据Wind和Qeubee的不完全统计，无增信档发行约350亿元，包括中铁系、铁建系、电建系、中交系和中建系。中铁系列1/3年期无增信档年初在1.95%/2.09%，随着债市波动3月上行至2.19%/2.37%，Q3有所回落，年末3年期无增信档发行收益率上升至2.42%。1/2/3年期无增信档相较可比中短票的利差分别在14-43bp、36-83bp、16-50bp。
►母公司增信档短期+续发化。以中铁系列为例，1年期母公司增信档收益率变化不大：年初在1.8%，3月上行到2.2%左右，6月在1.83~1.87%，年末在1.84%。
图表5：交易所ABS2025年发行结构
资料来源： Wind，Qeubee，中金公司研究部；图示百分数为该资产类型当年发行规模占比图表6：央企系列无增信档和有增信档发行收益率
资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部泛消金ABS在大体量基数上持续高增，2025年发行规模达3200亿元，同比劲增26%，以23%的市场占比稳居行业前列。
►资产持续扩容，表外和表内资产规模比例约7:3。其中京东系占比36%，阿里系、美团系、腾讯系占比11-13%。字节系、蚂蚁系资产登陆交易所，顺丰、OPPO等消费贷资产也纷纷加入，市场更趋多元化。
►主流资产短券利差高点在债市调整阶段后半程。主流资产发行收益率1年期AAA档年初在1.8%附近，在资金面、基本面和权益市场的多重影响下，3月一度上行到2.35%的高点，此后小幅震荡下行，下半年基本维持在1.75-1.85%区间。部分系列产品小微类可能较个人消金类高5bp。较可比中短票的利差集中在0-15bp，利差高点主要出现在3月债市调整后半程。主流资产非AAA档2.5%以上收益率大多集中在京东系，少量腾讯系和字节系。
►二梯队资产发行收益率向头部靠拢。1年期AAA档发行收益率在1.85-2.04%，3月最高到2.3%，此后震荡下行，Q4在1.77-1.89%。非AAA档大多在2.4%以下，少量在4.5%。
►三梯队资产收益和利差双高。Q1，1年期AAA档在2.8%左右，下半年以来下行至2.3-2.45%，较可比中短票利差在56-95bp。非AAA档绝对收益较高，在2.4-4.5%。
一般融资租赁资产和主体多元，收益广阔。全年发行约2100亿元，同比增长9%，以15%的市场占比稳居重要赛道。
►实际融资人达百余家，头部效应凸显。远东租赁系列约250亿元，占比12%。徐工租赁系列约150亿元，国泰租赁、越秀租赁、海尔租赁、三一租赁系列在70-80亿元。前十五大主体发行规模占比五成以上。
►新主体加速入场。既有首发主体，也有时隔多年重启发行的参与者，市场活力持续提升。比如眉山环天租赁、信辉租赁、金圆租赁等。
►主流系列发行收益率持续下行，短端降幅更加明显。远东系列1~2年期AAA档年初在3.1~3.3%，6月在2.58~2.95%，年底在2.45-2.8%，整体下行。利差也由年初100bp+下降到年底的70-97bp。徐工租赁系列1/2/3年期AAA档年初在2.05%/2.07%/2.17%，6月分别在1.77%/1.88%/1.98%，年底在1.7%/1.85%/1.94%，整体下行，短端下得更多。
不动产类入池资产有分散化、跨区域化趋势。全年发行约2000亿元，同比下降8%，以15%的市场占比维持重要地位。
►CMBS规模高增，资产分散化特征鲜明，交易机制优化。全年发行约1000亿元，同比增长48%。地方国企、城投盘活存量需求旺盛，多个城投实现新增。入池资产混包较为常见，资产分散度提升（覆盖几处到几百处），跨区域特征明显，既有同一省份的不同城市的资产入池，也有同一城市的不同区域资产入池。双向回拨机制规模化应用，多单产品在同层级不同期限档设置双向回拨，根据认购情况调整规模，有效提高定价效率。广州安居集团CMBS将数字人民币用于托管环节[1] 。CMBS发行收益率在1.85-4.63%，3%以上的多为二三线城市资产。
►并表类REITs规模收缩，新资产扩容，收益平稳。全年发行约900亿元，同比下降39%。能源并表类REITs发行减少较为明显。发行收益率集中在2-2.8%。并表类REITs年初在2.1-2.28%左右，年末在2.1-2.2%，全年走势平稳。
►保障房重归市场。2024年负面清单更新后仅一单产品发行。2025年全年发行68亿元，入池资产集中于江苏、山东、湖北、陕西等地。证券期限分层多样化，发行收益率在1.9-3.88%，较可比中短票利差在16-204bp。
持有型不动产ABS（机构间REITs）快速增长，资产与机制双突破。2025年持有型不动产ABS迎来快速增长，全年发行规模537亿元，同比增长4倍，成为ABS市场最亮眼的增长点。累计发行规模达663亿元。
►资产边界持续拓宽，以交通基建和能源基建为主。2025年落地多个首单产品，覆盖风电、水电、火电、工业厂房、分布式光伏、写字楼、购物中心等，适配能源转型与新基建领域的重资产盘活需求。资产地域分布近20个省份，广东省体量居第一。
►原始权益人以央国企为主导。原始权益人中，央企占比超六成。央企阵营中中交系表现突出，凭借资源优势，发行规模近250亿元。
►权益属性强化，机制创新落地。条款设计更加突出资产信用，业绩对赌等传统条款逐渐淡化。机制创新持续推进，2025年5月交易所发布扩募机制[2] ，9月首单扩募项目“建信长租（第一次扩募）”成功落地。
[1]https://jrjgj.gz.gov.cn/gkmlpt/content/10/10628/post_10628050.html#1129
[2]https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/bond/issue/c/c_20250609_10781300.shtml
图表7：持有型不动产ABS以交通基建和能源基建为主
资料来源： Wind，中金公司研究部；百分数为截至目前，全市场历史发行的持有型不动产的发行规模占比图表8：持有型不动产ABS原始权益人以央国企为主
资料来源：Wind，中金公司研究部；百分数为截至目前，全市场历史发行的持有型不动产的发行规模占比汽车融资租赁多元集中，商用车、二手车、民营新能源收益率相对较高。全年发行约640亿元，同比增长9%。其中平安租赁系列1年期AAA档年初在1.9%，3月最高到2.15%，下半年在1.8-1.95%，非AAA档年初在2.4%，3月最高到2.8%，年末在2.45%。绝对收益较高的集中在商用车、二手车和民企新能源租赁。
基础设施收费收益权发行约260亿元。底层资产以公用事业和交通基建收费为主，创新资产有公租房维修费。发行收益率在1.54-5.5%，利差空间广阔。
不良资产ABS登陆交易所市场。和主体的其他重组资产产品相比，发行收益率差异不大。
（2）ABN
泛消金占据半壁江山。全年泛消金类发行约3100亿元，同比增长38%，市场占比54%。其中阿里系列发行约1500亿元，市场占比五成，京东系列和腾讯系列各约两成，形成三足鼎立格局。
其他品类表现分化。（1）应收&应付类合计发行约850亿元，同比下降36%，市场占比25%。主流类型以央企和“好名字”国企系列为主。部分融资需求或向交易所市场转移。（2）汽车融资租赁发行约450亿元，同比增长一倍，厂商系租赁为主要力量，增长动能强劲。（3）不动产类发行约200亿元，同比下滑约40%。并表类REITs拓展到山东、广东、辽宁等地方国企。
资产与结构创新不断。助力央国企资产剥离盘活的有限合伙份额类产品发行。首单隧道并表类REITs发行，丰富资产类型边界。“地方分散担保+省级集中增信”的双增信供应链票据发行，强化信用支撑。首批使用交易商协会ABN基础资产逐笔信息披露系统的产品发行落地，提升信息透明度与市场规范化水平。
图表9：ABN泛消金发行收益率
资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部（3）信贷ABS
NPL规模创历史新高，绝对收益和相对收益同步提升。全年发行规模820亿元，同比增长61%，市场占比近3成。对应处置约5200亿元不良资产。侧面可看出商业银行不良资产出表诉求强烈。
►其中房贷不良发行395亿元，市场占比约五成，小微不良超越卡不良成为第二大细分品种，占比27%，卡不良占比22%。
►国有大行的发起动力更足，前五家发起机构（均为国有大行）规模合计占比65%。
►发行收益率方面，加权1.5年房贷不良年初在2.55%，年末在2.6-2.75%，利差由55-60bp提升到70-100bp；加权半年左右卡不良年初在2%左右，年末在2.15%附近，利差由34-38bp提升到40-48bp。
其余品种分化加剧，消费贷非AAA档收益相对较高。（1）消费贷发行322亿元，同比增长33%，非AAA档绝对收益相对较高，在2-2.75%。（2）车贷发行1185亿元，同比下降9%，市场占比41%。受新能源车挤出效应、内需尚未完全提振等多重因素影响，传统车贷资产面临一定市场压力。（3）微小企业贷款发行586亿元，同比下降10%。主力发起机构呈现“头部大行+地方城农商行”格局。
图表10：NPL发行收益率（分细分资产类型）
注：Wind，中金公司研究部
2 二级交易
成交活跃度持续提升。2025年ABS全市场成交规模1.64万亿元，成交笔数5.0万笔，分别同比+35%，+44%。成交基础资产类型方面，类REITs、应收&应付、泛消金等资产成交规模远超去年同期，活跃的系列有国电投/华能国际电力类REITs、陆家嘴世纪金融广场CMBS、中铁/中铁建应收&应付类、京东/蚂蚁/美团泛消金类等。
二级择券仍有收益优势。从经纪商成交数据观察，年末主流消金资产，1年期 AAA 档成交在 1.85-1.9%，1.5年期成交在 2%，比一级市场高出10-15bp。相较于一级市场的定价约束，二级市场因供需博弈、估值波动等因素，更易出现溢价机会，部分优质个券的实际收益空间高于同类一级新发个券。
主流品种换手率持续改善。类REITs以约3700亿元的成交额（同比+74%）领跑市场，年度换手率跃升至87%（较去年提升27个百分点）。保理融资、地产供应链、特定非金债权、NPL、应收&应付类、泛消金类的换手率超50%，较去年均有10+个百分点的提升。
图表11：ABS年度成交规模及笔数
资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部图表12：ABS各基础资产类型成交规模（年度累计）
注：Wind，Qeubee，中金公司研究部
图表13：2025年主流资产类型的换手率情况
注：数据截至2025年12月31日，换手率=2*该资产类型当年成交金额/(该资产类型上年末存量余额+该资产类型当年年末存量余额)
资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部
3 投资者行为
具体分析请见原报告。
图表14：ABS投资者结构
资料来源：中债登，上交所，深交所，交易商协会，中金公司研究部4 非标市场
非标市场热度略减。2025年银登中心转让ABS共计1056亿元，129单，分别同比-14%、+18%，资产类型以对公贷款和车贷为主。此外，不良类资产转让规模206亿元，占比约二成，以信用卡不良为主。保交所注册ABS共计3635亿元，96单，分别同比-13%、-7%。
二、2026年思考
2026年，ABS 市场增长逻辑或将从规模扩张向结构深化进阶。我们认为，作为“十五五”规划开局之年，ABS盘活存量资产的核心功能有望在制度、资产和资金三端同步深化。在推动债券市场高质量发展、落实金融“五篇大文章”、扩内需促消费等国家战略部署中，ABS不再只是融资工具，正在成为重构资产效率与风险分配的重要载体。
同步期待市场在规则体系与资产出海层面的结构性突破。既有规则的迭代更新，有望为ABS产品创新和交易安排提供更清晰的合规指引。随着跨境金融合作的持续深化，海外及跨境资产证券化有望加速推进。
在债市波动加剧的背景下，ABS的防御属性价值凸显。相较于信用债，ABS在市场快速上行阶段估值上行有限，在熊市或牛转熊阶段，是防守策略中比较好的配置品种。部分短期限、好资产、强增信产品估值上行幅度更高，反映的可能是流动性改善，由此也可能孕育交易机会。
机会可能在哪里？不在涨跌里，不在规模里，在结构里。
1)泛消金：基石投资人的阶段性退出，是否正在制造优质资产的定价窗口？
2) NPL：在审慎回收假设、结构设计与充足安全垫下，市场是否低估了其逆周期收益特征？
3)持有型不动产ABS：是否可以通过资产深耕、条款谈判与投资者联盟，将运营能力转化为结构溢价？
4)应收&应付类：是否存在被过度贴现的信用利差？在主体融资可持续性的假设下，无增信的利差机会是否值得把握？
5)小额分散类：小微、消费贷、汽车租赁等资产的级别利差和期限利差是否仍具有系统性价值？
6)传统品种：在可投范围扩展过程中，是否存在新主体、新资产被低估的结构性机会？
7)投资者行为层面：在一级市场定价具有较强约束下，是否会有优质个券的“二次供给”机会？在部分行业事件冲击下是否存在资金收缩带来的高收益错配机会？
本文摘自：2026年1月9日已经发布的《不在涨跌里，不在规模里，在结构里： 2025年ABS盘点和思考》
魏真真 分析员，SAC执业证书编号：S0080523070021
陈梦珂 分析员，SAC执业证书编号：S0080524070007
杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
法律声明
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。