来源：东吴大都督
评级：增持（维持）
投资要点
土地财政规模承压，盘活存量资产。地方财政收入来源一共“四本账”，其中国有土地使用权出让收入一直是地方财政收入的重要来源，而2022年以来，土地财政收入规模承压，因此2022年开始，国家和地方都陆续出台了各项政策和措施提升土地使用权出让以外的财政收入，路径之一就是盘活存量资产，提升政府现有资产的利用效率。
“三资”“三化”盘活国有资产。国有资产是我国存量资产的重要组成部分。2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，为地方盘活存量资产的重点区域、方向、方式等提供了直接详细的政策指引。此后地方政府开始试点探索。2025年10月，湖北省委副书记、省长李殿勋在武汉市调研国有“三资”管理改革并召开推进会部署安排重点任务，指出要更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，进一步推动全省国有“三资”管理改革取得更大成效。
地方政府现有股权资产规模较大，但证券化比例仍然相对较低。根据中国人民大学发布的《地方政府股权资产报告》，我国省级行政区2023年股权资产总额约为29.26万亿元，但证券化比例仍然相对较低。
财政增收叠加国企改革，地方资本运作有望加速。2025年是国企改革深化提升收官之年，但改革仍将持续。2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中提出深化国资国企改革，做强做优做大国有企业和国有资本，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有企业核心功能、提升核心竞争力。2025年12月，中央经济工作会议提出，要制定和实施进一步深化国资国企改革方案。
2026年是“十五五”开局之年，2027年党的二十一大将会召开，并选举产生新一届中央委员会。我们预计2026年各地将进一步加强地方国企考核管理，提升地方国企竞争力。随着地方加强盘活存量资产，国企改革进一步深化，地方国企资本运作有望持续加速推进。
地方国企上市公司资本运作主要通过资产注入、并购重组、增资控股等方式完成。我们选取了2020年1月1日到2025年12月10日企业性质为地方国有企业的上市公司完成的并购重组事件作为样本，我们认为未来地方国企资本运作也仍然将围绕战略性重组和专业化整合展开，对地方上市公司的选择主要参考国资委对国有企业的考核指标。根据上述样本的总市值、大股东持股、营业收入、研发费用率、资产负债率等指标分析结果，我们筛选出124个标的，并建议主要关注实控人在广东、上海、浙江、北京、湖北、重庆、陕西等地区的公司。
风险提示：政策推进不及预期，分析结果不具备代表性，标的选择有局限性。
目录
1． 地方资本运作的目的
土地财政规模承压，盘活存量资产。地方财政收入来源一共“四本账”：一般公共预算收入（主要包括各类税收收入以及非税收入）、政府性基金预算收入（主要包括国有土地使用权出让收入）、国有资本经营预算收入（主要来自国有企业的利润上缴和产权转让）、社会保险基金预算收入。其中国有土地使用权出让收入一直是地方财政收入的重要来源，2024年全国土地出让收入仍然占全国财政收入（一般公共预算收入+全国政府性基金预算收入）的17%，而2022年以来，土地财政收入规模承压，因此2022年开始，国家和地方都陆续出台了各项政策和措施提升土地使用权出让以外的财政收入，路径之一就是盘活存量资产，提升政府现有资产的利用效率。
2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，为地方盘活存量资产的重点区域、方向、方式等提供了直接详细的政策指引，例如提出推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设。要求引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段，选择适合的存量资产，采取多种方式予以盘活。鼓励国有企业依托国有资本投资、运营公司，按规定通过进场交易、协议转让、无偿划转、资产置换、联合整合等方式，盘活长期闲置的存量资产，整合非主业资产。随后国家发改委和财政部分别发布配套文件，提供了更详细的操作办法。
“三资”“三化”盘活国有资产：国有资产是我国存量资产的重要组成部分。2022年国务院发文后，地方逐步开始试点探索。2023年，湖南省出台了《湖南省国有“三资”清查处置与管理改革总体工作方案》，规定“五类国有资产、六类国有资源、两类国有资金”清查处置范围，坚持“国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化”原则，要求到2025年，全面提升国有“三资”监管水平，力争盘活国有“三资”台账完成率达100%。
2025年4月，湖北省发布《湖北省深化国有“三资”管理改革推动大财政体系建设走深走实总体工作方案》，提出为深化全省国有资源、资产、资金管理改革，持续推进国有“三资”分散变集中、资源变资产、资产变资本（即“三变”），要求全面盘活国有企业资产，深入开展国企改革深化提升行动，战略性实施实体化、市场化、证券化转型。分类建立资产证券化项目清单，推动国有企业市场并购、战略重组、专业整合、整体上市，优化国有资本布局。创新推动“拨改投”改革，采取“先补后股”“直接股权投资”等方式支持科技成果转化、重大应用技术攻关。2025年10月，湖北省委副书记、省长李殿勋在武汉市调研国有“三资”管理改革并召开推进会部署安排重点任务，指出要更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，进一步推动全省国有“三资”管理改革取得更大成效。
地方配套措施陆续出台。2025年11月，陕西省委金融办会同陕西证监局、省科技厅、省工业和信息化厅、省国资委印发《关于深化资本市场改革助力陕西高质量发展的若干措施》，提出要强化国有控股上市公司改革引领作用，推动国有控股上市公司围绕主业整合资源，解决同业竞争等问题，实现整体上市。推动主业不突出的公司重组转型，支持其探索新兴产业，发挥省级并购基金作用，鼓励金融机构提供多元化并购金融产品。
地方政府现有股权资产规模较大，但证券化比例仍然相对较低。根据中国人民大学发布的《地方政府股权资产报告》，我国省级行政区2023年股权资产总额约为29.26万亿元，而证券化比例仍然相对较低。
地方平均股权资产规模逐步扩大。根据《地方政府股权资产报告》，省级行政区划和地市级行政区划的平均股权资产规模均逐年增长，东部地区平均股权资产显著较高。各省政府本地投资规模占比更大，2023年福建省外地投资规模占比最大，约30%。
财政增收叠加国企改革，地方资本运作有望加速。2020年开始，国企改革三年行动计划全面启动，2023年，《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》出台，2025年是国企改革深化提升收官之年，但改革仍将持续。
2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中提出深化国资国企改革，做强做优做大国有企业和国有资本，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有企业核心功能、提升核心竞争力。2025年12月，中央经济工作会议提出，要制定和实施进一步深化国资国企改革方案。随后，国务院国资委党委召开专题会议，认真传达学习习近平总书记重要讲话精神和中央经济工作会议精神，强调要完善主责主业管理，提升战略功能履行实效；完善中国特色现代企业制度，提升治理体系建设实效；强化对关键核心人才的正向激励，提升人才工作实效；健全“一企一策”考核，推进穿透式监管，提升国资监管实效。
2026年是“十五五”开局之年，2027年党的二十一大将会召开，并选举产生新一届中央委员会。各地方也会召开一系列会议，对人员人事问题进行排序。我们预计2026年各地将进一步加强地方国企考核管理，提升地方国企竞争力。
随着地方加强盘活存量资产，国企改革进一步深化，地方国企资本运作有望持续加速推进。
2． 地方国企资本运作的主要方式
地方国企上市公司资本运作主要通过资产注入、并购重组、增资控股等方式完成。近期代表性案例如下：
南京化纤：重组注入滚珠丝杠优质资产。南京化纤是南京国资委下属上市公司，2024年11月，公司发布资产重组预案，拟通过资产置换、发行股份及支付现金的方式购买南京工艺装备制造股份有限公司100%股份，并向特定投资者发行股份募集配套资金，拟募集配套资金不超过5亿元。交易前，南京化纤的主营业务为粘胶短纤、PET结构芯材的生产和销售，以及城市生态补水供应业务。通过本次重组，南京化纤拟将原业务资产及负债全部置出，重组完成后上市公司主营业务将变更为滚动功能部件的研发、生产、销售。南京工艺的滚珠丝杠产品可应用于人形机器人领域，2024年11月18日复牌后，公司连续录得12个涨停板。
大有能源：战略整合同类业务。2025年9月，公司公告间接控股股东河南能源集团将与平煤神马集团实施战略重组，解决同业竞争；从2025年9月26日到10月22日区间涨幅达138%，期间录得10天9板。2025年11月，公司公告战略重组框架协议签署，明确重组方式（国资运营平台股权出资）。
我们梳理了2020年1月1日到2025年12月10日企业性质为地方国有企业的上市公司完成的并购重组事件，重组目的主要包括横向整合、战略调整（战略合作、多元化战略）等，方式以协议收购、发行股票购买资产、资产置换为主。
我们认为未来地方国企资本运作也仍然将围绕战略性重组和专业化整合展开，对地方上市公司的选择主要参考国资委对国有企业的考核指标。国资委对中央企业的考核标准为“一增一稳四提升”：利润总额保持增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升。同时，要实现资产重组整合，应该考虑上市公司原有业务规模和性质、地方政府持股比例、地域性特征等因素。
3． 地方国企上市公司资本运作事件分析
我们梳理了2020年1月1日到2025年12月12日企业性质为地方国有企业的70家上市公司完成的并购重组事件，发现完成并购重组的上市公司具备市值和营收规模小、研发费用率低等特征，具体分析结果如下：
首次披露并购重组前一个交易日总市值：中位数为58亿元，方差较大，大部分公司集中在较低市值区间（200亿以下），80%的公司在首次披露并购前市值集中在24亿-271亿元之间。说明地方政府倾向于选择小市值上市平台进行资本运作，以做大做强上市平台，实现更高的投入回报率。
公司大股东持股比例：均值为35%，中位数为32%，分布略右偏，±1标准差范围为[20.88%，49.86%]。
公司所在省份：公司实控人所在省份分布较为分散，在广东的上市公司最多，其他依次分布在上海、浙江、北京、江苏、新疆、四川等省份。
公司所属行业：传统行业为主，主要分布在交运、化工、机械、食品饮料、环保、建材等行业。
公司营收：公司首次披露重组前一年的年度营收呈明显右偏分布，大部分企业集中在0-50亿元区间，中位数为27亿元。
研发费用率：90%的公司研发费用率在4%以下。
资产负债率：公司资产负债率符合正态分布，均值±1标准差范围[28%，71%]。
4． 投资建议和相关标的
根据上述过去五年地方国企并购重组数据的分析结果，我们按照以下标准在987家企业性质为“地方国有企业”的标的中筛选，共筛选出124个标的：
1）截至2025年12月12日，总市值在100亿以下，营业收入小于50亿元：根据《每日经济新闻》，从统计情况来看，中小市值企业仍是国资收购的主要目标，百亿元以下企业占据主导地位。
2）截至2025年12月12日，大股东持股在20%-50%之间：资本运作往往涉及向特定对象发行股份，会稀释所有股东的持股比例。如果初始持股比例过高，可能会影响后续融资的灵活性。此外，保留一定的股权分散度，也有利于引入其他战略投资者或进行股权激励。
3）2024年研发费用率小于4%：根据国企改革要求，央国企应该提升战略性新兴产业收入占比，深化科技体制改革，因此研发费用率较低的上市公司更有可能进行资本运作。
4）2024年资产负债率在28%到71%区间：资产负债率过低可能说明财务政策较为保守，资产负债率过高则融资风险显著增加，偿债压力较大。
建议关注以下两类标的：
1）过去五年多次完成重组并购的地区：
广东：天能重工、世联行、茂化实华、东江环保、华金资本、特发服务、顺威股份、岭南控股、穗恒运A、泰胜风能、红棉股份等
上海：交运股份、上海凤凰、长江投资、市北高新、开开实业、龙头股份、新华传媒、上海物贸、开创国际、第一医药、同济科技等
浙江：中天精装、华媒控股、浙江震元、德宏股份、奇精机械、民丰特纸、丽尚国潮、海宁皮城、创源股份、浙文影业、三变科技、轻纺城、钱江生化、宁波能源
北京：大龙地产、空港股份、建工修复、凯文教育、全聚德、京能热力、云星宇、电子城、华远控股、渤海汽车、绿色动力、翠微股份等
2）近期已经出台相关政策推动盘活国有资产：
湖北：ST明诚、宏裕包材、双环科技、祥龙电业、楚天高速、润农节水等
重庆：上海三毛、重庆港等
陕西：兴化股份、环球印务、博通股份、凯立新材等
5． 风险提示
1）政策推进不及预期。国企改革相关政策发布受到众多因素影响，具体推进节奏可能不及预期。
2）分析结果不具备代表性。本文仅选取有限样本进行数据分析，分析结果可能代表性较差。
3）标的选择有局限性。本文建议的投资标的仅为基于有限样本推断的结果，可能缺乏时效性，存在过度推断问题。
免责声明
联系人
首席证券分析师：
王紫敬
执业资格证书号码：S0600521080005