（来源：申万宏源融成）
论债市定价权的转移
——近期市场反馈及思考8
黄伟平 栾强 王明路杨雪芳 杨琳琳 徐亚 张晋源 王哲一 曹璇
摘要
投资者当下更为关心的是“谁在主导债市的定价权、2026年是否存在预期差、以及什么策略可能较为有效”。本文就以上话题汇总投资者最为关心的10个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。
谁主导了债市（特别是长债、超长债）的定价权？
宏观叙事的转变，使得债券（特别是长债、超长债）的定价权逐步从交易盘往配置盘转移。
微观上的供需矛盾，强化了长久期资产的定价权从交易盘向配置盘切换。1）财政供给偏长 vs 货币供给偏短。2）长久期资产买方需求结构发生变化。
定价权的转移，使得策略操作上，交易性资金建议重点关注理财行为(中短久期套息+杠杆）、配置型资金重点关注保险行为(寻找超调后的合适买点）、套牢盘“每涨卖机“。
如何理解“灵活高效运用降准降息等多种政策工具“？
“收短放长”是调节流动性投放结构，并非收缩流动性总量。
“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，我们认为“灵活” 讲究更加侧重时机、“高效”更加侧重效能而非落地的速度。
2026年1季度与2025年同期的债市环境有何不同？
2026年1季度资金利率大概率继续在低位平稳运行，与2025年1季度资金收紧截然不同。
2026年1季度央行买债连续性较高。汇率贬值压力不大，甚至有升值可能。杠杆策略有效性进一步提升。
如何看待债市有效策略的轮回？
2026年“套息+杠杆“策略优于久期策略，从“向久期要收益” 转为“向票息+杠杆要收益“。
纯债回报较低，资产配置再平衡下，策略的“含权量”上升（加权益、加转债、加公募REITs等）。
摊余成本法债基对于信用债的影响怎么看？
2025年以来，摊余成本法债基投资风格从利率（政金债为主）切换到信用（普信债为主），且未来摊余成本法债基可能持续对普信债（尤其是2-5年）形成需求支撑。
近期信用债ETF成分券与非成分券的利差有所收敛，主要的原因和后续行情的判断？
利差有所收敛，可能主要受到部分银行自营赎回信用债ETF的影响。年底信用债ETF规模排名压力是关键，关注信用债ETF成分券性价比的回升。
《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》落地后，对2026年信用债的需求生态有何影响？
对场外市值法债基偏好的二永债等品种潜在冲击可能更大，同时摊余债基和信用债ETF对普信债可能形成潜在支撑。
理财倾向于赎回场外市值法债基，或部分流向摊余债基和信用债ETF，且债券直投占比可能提升。
保险对境内信用债的增量资金可能减弱，尤其是长端信用债的再定价可能延续。
怎么看待转债的资产端？
不强赎的个券、次新个券的赔率依旧值得期待，特别是供给缩量叠加权益市场下行风险有限，这类个券的赔率或将继续上升。
怎么看待转债的负债端？
从全市场的负债来看，绝对收益类负债是主流，而固收绝对收益类基金对权益配置的上限更低，而对转债的配置上限更高，这就意味着转债的需求有望持续。
如何看待11月转债走强？
上证指数在11月创新高， 3季度转债的踏空盘在权益走强的背景下或有显著加仓。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期
正文
10月份以来，尽管有经济边际回落、央行重启买债等利好影响，但债券利率水平下行幅度有限，甚至走出利多出尽的感觉。近期与投资者交流，投资者当下更为关心的是“谁在主导债市的定价权、2026年是否存在预期差、以及什么策略可能较为有效”。本文就以上话题汇总投资者最为关心的10个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。
1. 谁主导了债市（特别是长债、超长债）的定价权？
宏观叙事的转变，使得债券（特别是长债、超长债）的定价权逐步从交易盘往配置盘转移。2022年之前拉久期并非主流，特别是30年国债并非主流品种，长债与超长债的定价权在配置盘手上。但2022年以后，随着新旧动能切换、信用收缩加剧和物价低迷的长期预期深化，债券市场拉久期成为主流选择，与此同时大量的中长债基发行叠加交易性机构深度参与债市，债市的定价权逐渐被交易盘主导。而进入2025年，央行降准降息幅度克制，反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡、资产荒压力缓解等宏观叙事正在形成，叠加《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》限制资金通过债基渠道进入债市，债市（特别是长债、超长债）的定价权将逐步从交易盘往配置盘转移。
微观上的供需矛盾，强化了长久期资产的定价权从交易盘向配置盘切换。1）供需矛盾一：财政供给偏长 vs 货币供给偏短。财政扩张，债券净供给量上升且久期拉长，但央行投放的长钱集中在3M\6M买断式回购和1年MLF，金融体系缺乏长期便宜稳定的负债，央行投放流动性保证1-3年的利率水平稳定，但3年以上的利率主要靠市场机制引导。在供给量偏大的环境下，长久期资产波动放大，交易盘获取长久期资产资本利得难度明显上升，配置盘开始逐渐主导长债定价。2）长久期资产买方需求结构发生变化：2022年-2024年，“银行+保险+交易盘+公募“等需求共振，供给多但不构成主要矛盾。但2025年保险边际转弱、银行被动承接更多长债、交易盘被套牢，长端需求更脆弱，供需矛盾被放大。长债供给压力的消化，要么修改银行∆EVE指标（短期内可能性不大），要么长债跌出价值、保险机构加大配置力度。
定价权的转移，使得策略操作上，交易性资金建议重点关注理财行为(中短久期套息+杠杆）、配置型资金重点关注保险行为(寻找超调后的合适买点）、套牢盘“每涨卖机“。宏观叙事的变化、微观上供需矛盾的切换，使得谁手上有增量负债、谁就主导了定价权。1）央行保持流动性平稳偏松+汇率稳定+理财扩容，长久期资产供需不平衡状况对中短久期资产影响不大，交易性资金通过拉长久期获取资本利得难度上升，应缩短久期，跟随理财的操作思路：中短久期套息+杠杆策略。2）当下长久期资产进入较长时间的重定价过程，期限利差重估，配置型资金可以静待保险资金入场的时机。3）长久期利率下行受到多重条件约束，但回调相对容易，年初至今的套牢盘应”每涨卖机“，逐渐切换仓位。
2.如何理解“灵活高效运用降准降息等多种政策工具“？
“收短放长“是调节流动性投放结构，并非收缩流动性总量。12月3日，金融时报刊发文章《收短放长，央行“组合拳”呵护流动性》，引发市场对“收短放长“的担忧。但”收短放长“更多是调节流动性的投放结构。1）放长更有可能是因为银行体系承接政府债、发放政策性金融工具配套信贷本身就需要长钱，而非像2016-2017年一般央行主动将长钱“塞”给市场；2）今年来长钱（买断、MLF）的成本跟随存单利率随行就市显著下行，央行投放短钱和长钱之间的期限利差并不高；3）DR001下破1.3%，且保持低位平稳，价格上反映出的是宽松信号；4）如果央行目的在于收短放长抬高银行获取对中央银行负债的成本，以14天逆回购替代7天逆回购可能会更加符合这个意图（这二者在期限和用途上更加对等），而并非回笼7天逆回购的同时加大对6M和1Y等更长期限的投放。
“灵活高效运用降准降息等多种政策工具“，高效可能更加侧重降准降息的效能，而并非降准降息的速度。中央经济工作会议强调” 保持必要的财政赤字“、”灵活高效运用降准降息等多种政策工具“，引发市场对降准降准的讨论，部分投资者认为降准降息很快落地，我们认为“灵活”讲究更加侧重时机、“高效”更加侧重效能而非落地的速度。1）灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，相较之前的“适时降准降息”、“择机降准降息”，实际上提出了更高的要求和更严格的前置条件。“灵活高效”更体现出不轻易用，一旦用，就要保证时机最恰当、效果最大化。2）结合近期央行对降息的表态始终偏克制，未来1-2个月降息的概率可能不大。降息更有可能会作为十五五开门红一揽子政策组合拳，春节前已是生产淡季，春节后两会附近可能是值得关注的第一个窗口期。3）正式确认2026年继续适时更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，货币政策继续为宽财政保驾护航，明年即便收益率中枢温和抬升，债市收益率仍然存在顶部保护。但财政发长、央行投短，供需存在一定错配，曲线可能仍然保持陡峭，叠加明年资金利率可能继续低位稳定波动，杠杆策略可能具备较好价值。
3. 2026年1季度与2025年同期的债市环境有何不同？
2026年1季度资金利率大概率继续在低位平稳运行，与2025年1季度资金收紧截然不同。2025年1季度受央行暂停国债买入、防范汇率贬值及防止金融空转等因素影响，资金偏紧、存单利率飙升。但2026年1季度可能与2025年同期截然不同。1）“收短放长“更多是体现流动性投放结构的调整，呵护流动性。2）尽管财政放长、央行投短，存在供需上的错配，但流动性投放总量足够，资金利率大概率保持定位平稳。3）即使2026年1季度信贷投放放量，但不足以引起流动性状况发生实质性变化。
2026年1季度央行买债连续性较高。2025年1季度央行暂停国债买入，在10月重启买债。2026年央行买债的连续性较高：1）宽财政债务扩张，国债容量上升，支撑央行买债，实现人民币信用基础当中主权信用的占比提升。2）央行买债聚焦基础货币投放，对市场的影响温和化，市场对央行买债也回归到相对冷静的心态。3）在降准空间受限、存款准备金制度改革尚未充分的环境下，买债在一定程度上起到替代降准的功能。
汇率贬值压力不大，甚至有升值可能。1）美国面临典型的“特里芬“难题，美元主权信用削弱，中国的货币政策回归”以我为主“。2）近期央行将金融市场的平稳运行“汇债股”的顺序改为“股债汇”，映射汇率贬值担忧下降。
杠杆策略有效性进一步提升。2025年1季度紧资金、负carry使得杠杆策略率先失效，随后久期策略失效。但2026年1季度大概率是资金低位平衡、汇率稳定，未来曲线可能继续走陡，杠杆策略可能具备较好价值。考虑到当下杠杆规模并不算高，未来杠杆策略有效性将进一步提升。
4.如何看待债市有效策略的轮回？
2026年“套息+杠杆“策略优于久期策略，从”向久期要收益“转为“向票息+杠杆要收益“。过去几年债市的有效策略实际上是一个轮回：2019-2020年侧重于信用下沉，高息的城投、地产成为首选。2021年起地产风险持续，城投化债推进，信用下沉策略受到挑战，但资金利率低于OMO，市场转为杠杆策略（中短久期信用债、二永债+杠杆）。2023年下半年起，资金利率高于OMO，且信用收缩、资产荒预期强化，拉久期成为主流选择。2026年曲线可能进一步陡峭化修正，且长久期资产双边波动加大，久期策略有效性下降，但资金利率可能继续低位稳定波动，杠杆策略可能具备较好价值、成为纯债策略首选。
纯债回报较低，资产配置再平衡下，策略的“含权量”上升（加权益、加转债、加公募REITs等）。
5.摊余成本法债基对于信用债的影响怎么看？
2025年以来，摊余成本法债基投资风格从利率（政金债为主）切换到信用（普信债为主），同时2025Q3-2026Q1为摊余成本法债基进入开放期的高峰期，这可能是10月以来普信债尤其是3-5年表现偏强的重要原因之一，且未来摊余成本法债基可能持续对普信债（尤其是2-5年）形成需求支撑。
（1）从摊余成本法债基的市场概况来看，截至2025年9月末，摊余成本法债基的数量合计192只，基金净值合计1.50万亿元，资产持仓规模在2万亿左右。摊余债基皆为定开债基，封闭期从3M到88M不等、主要分布在3Y以上（占比超80%）。摊余成本法债基采取严格的买入持有到期投资策略，投资于剩余期限（或回售期限）不超过基金剩余封闭期的固定收益类工具，因此进入开放期的规模和节奏直接影响了摊余成本法债基潜在再配置的规模和节奏。摊余成本法债基主要投资普通债，无法投资二永债等不能通过SPPI测试的品种。
（2）低利率+理财增配影响下，2025年Q1-Q3摊余成本法债基投资从利率债切换至信用债，对普信债（尤其是2-5年）增持明显。从全部摊余成本法债基来看，普信债（中票+短融+企业债）的持仓占比从2024年底的2%快速提升至2025Q3的15%，持仓规模从355亿元提升至2928亿元，增幅达2573亿元。以封闭期>1年且2025年以来进入过开放期的摊余成本法债基样本为例，2024年底样本摊余成本法债基持仓普信债的比例仅3%，但2025Q3大幅提升至72%。期限上，对应封闭期下，2025Q1-Q3摊余成本法债基对2-5年期的普信债增持更明显。摊余成本法债基投资风格切换的背后，可能是低利率环境下向信用要收益，以及摊余债基投资者结构从银行自营为主转向理财增配的双重因素影响。
（3）2025Q3-2026Q1为摊余成本法债基进入开放期的高峰期。2025年Q4和2026年Q1-Q3，进入开放期的摊余成本法债基规模（按25Q3基金净值计算）分别为2195亿元、2645亿元、1847和1356亿元，且封闭期3Y以上占比居多，潜在再配置规模较大，若投资风格切换延续，未来可能持续对普信债（尤其是2-5年）形成需求支撑。
6.近期信用债ETF成分券与非成分券的利差有所收敛，主要的原因和后续行情的判断？
11月中以来，信用债ETF成分券与非成分券的利差有所收敛，可能主要受到部分银行自营赎回信用债ETF的影响。虽然11月中以来信用债ETF规模整体变化不明显，但内部排序变化显著。11月下旬以来，部分信用债ETF管理人临时将PCF清单中成分券的标签改为“必须”的迹象频繁出现，对应标签下的赎回基本可以按照资产净值（固定替代金额+现金差额）的现金赎回信用债ETF，这是管理人为银行自营现金赎回信用债ETF提供通道的重要方式。银行自营赎回下管理人可能提前卖券备足流动性，成分券筹码集中的背景下对成分券的估值影响较大。
年底信用债ETF规模排名压力是关键，关注信用债ETF成分券性价比的回升。临近年底，信用债ETF或存在排名压力，可能有冲规模的诉求。叠加此前信用债ETF成分券与非成分券利差收敛一定程度上已经挤出了之前成分券的估值水分，随着后续潜在冲规模下的增量资金流入，可以关注近期信用债ETF成分券估值性价比的回升。但同时也需要关注，近期债市情绪偏弱，卖盘增多下做市商的承接能力受到考验，这可能也会对信用债ETF冲规模的行情形成潜在压制。
7.《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》落地后，对2026年信用债的需求生态有何影响？
公募基金费率新规下，信用债需求结构面临重塑。对于公募基金而言，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》或改变债基负债流向，且债基整体规模增速可能下降甚至转负，这可能导致债基对于信用债的定价权边际减弱，但同时给信用债需求也带来结构性影响，对场外市值法债基偏好的二永债等品种潜在冲击可能更大，同时摊余债基和信用债ETF对普信债可能形成潜在支撑。
对于理财而言，理财规模有望继续扩容，公募费率新规落地后，理财倾向于赎回场外市值法债基，或部分流向摊余债基和信用债ETF，且债券直投占比可能提升。理财净值稳定诉求下，或更倾向于配置信用债资产，对信用债市场的定价权或边际提升。
对于保险而言，2026年保险负债端可能保持有韧性的增长，但大类资产比价下，2026年保险可能增配高股息资产，且考虑到保险更偏好长久期利率债，叠加南向通扩容的替代效应，其对境内信用债的增量资金可能减弱，尤其是长端信用债的再定价可能延续。
对于银行自营而言，存款利率重置加速下，2026年银行配债力量或难继续高增。同时，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》下银行自营可能赎回债基，但考虑到银行自营对资产流动性的要求并不高且与公募基金可能存在多业务合作的情况，公募费率新规后其赎回债基的实际负面影响或弱于理财，但部分资金仍可能分流至其他专户委外产品和债券ETF（主要通过一级申赎参与），未来仍需关注基金免税政策的变化。考虑到银行配债更偏好利率债品种，近年来对信用债的配置比例变化不明显甚至小幅下降，因此银行配债力量的增长对信用债的需求支撑可能不大。
8.怎么看待转债的资产端？
静态的来看，转债的赔率被强赎与到期约束，但是不强赎的个券、次新个券的赔率依旧值得期待，特别是供给缩量叠加权益市场下行风险有限，这类个券的赔率或将继续上升。
9.怎么看待转债的负债端？
从全市场的负债来看，绝对收益类负债是主流，而固收绝对收益类基金对权益配置的上限更低，而对转债的配置上限更高，这就意味着转债的需求有望持续。
10.如何看待11月转债走强？
一方面，上证指数在11月创新高；另一方面，3季度转债的踏空盘在权益走强的背景下或有显著加仓。
11.风险提示
基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
免责声明
本订阅号推送信息不构成对投资者的任何投资建议或承诺，不代表任何推荐或观点。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅依据该等信息做出投资决策。申万宏源证券有限公司力求本订阅号的信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失或法律纠纷承担任何责任。本订阅号内容如有变动，恕不另行通知。本订阅号内容的版权归申万宏源证券有限公司所有。未经许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。